【正文】 上表 3—6b 和表 3—6c 是分別對(duì)銅企業(yè)和鋅企業(yè)套保前后股價(jià)的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證的結(jié)果，分析結(jié)果我們同樣發(fā)現(xiàn):（1）套保前期貨價(jià)格對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)存在 l%或 5%置信水平的顯著正向影響，且影響效果具有持續(xù)性，對(duì)應(yīng) GARCH項(xiàng)系數(shù)值均顯著。公司參與套保后期鋁價(jià)格波動(dòng)對(duì)樣本鋁業(yè)公司的股價(jià)波動(dòng)影響均不顯著，通過套期保值企業(yè)很好的規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)給予了認(rèn)可。實(shí)證結(jié)果如下:表 3—6a 鋁業(yè)公司 VAR 一 BEKK 模型估計(jì)結(jié)果注:加***、**、*分別表示在 1%、5%和 10%水平下顯著。我們先對(duì)以上方法確定的模型進(jìn)行診斷，使用自相關(guān)檢驗(yàn)法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜌埐?，診斷結(jié)果如下表:表 3—5 VAR 一 BEKK 模型估計(jì)結(jié)果注:加***、**、*分別表示在 1%、5%和 10%水平下顯著。通過前文研究，采用 VAR—BEKK 模型分別對(duì)組合進(jìn)行分析，在確定傳導(dǎo)機(jī)制后進(jìn)一步比較同一樣本套保前后期價(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響。如果一個(gè) k 維的隨機(jī)變量 服從自由度為 vtu的學(xué)生 t 條件分布，其規(guī)模參數(shù)矩陣為 ，那么其密度為 :tM（3—12）其中 為待估計(jì)參數(shù)， 為 Γ函數(shù)， 的均值為 0，如果 v2，那么?????tu方差為tu （3—13）)2/()(39。H?????其中 4—2 式是向量形式表示的均值方程，4—3 為 BEKK 形式的多元 GARCH形式的方差方程。 ),0(~I1hNt? （3—10）BHACTt11t 39。但是由于多元 GARCH 模型的待估參數(shù)過多，這在一定程度上影響了多元GARCH 模型的廣泛應(yīng)用。GARCH 模型適合在計(jì)算量不大時(shí)，方便地描述高階的 ARCH 過程，因而具有更大的適用性。其中 是時(shí)刻 t1 及 t1 之1),(?tttVarh??前的全部信息，其中 獨(dú)立同分布，且參數(shù)滿足條件：tvE( )=0，D( )=ltvt＞0， ＜1 )。后來由 Bollerslev(1956)和幾 ylor(1986)各自獨(dú)立發(fā)展起來的廣義 ARCH，即GARCH 模型被引入到對(duì)金融時(shí)間序列的波動(dòng)性分析當(dāng)中來。ARCH 類模型的意義在于在于發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列中比較顯著的變化是可以預(yù)測(cè)的，并且說明了這種變化是來自某一特定類型的非線性依賴，而不是方差的外生結(jié)構(gòu)變化。由表 3—4 我們看出對(duì)數(shù)收益率序列 J—B 統(tǒng)計(jì)量在 l%顯著水平下拒絕服從正態(tài)分布的零假設(shè)，序列具有尖峰特征。 由前文的分析可知，樣本股價(jià)和期貨價(jià)格均為一階單整序列，本部分實(shí)證數(shù)據(jù)采用百分比變化率即價(jià)格收益率序列進(jìn)行分析。 套期保值與公司股價(jià)波動(dòng)實(shí)證 根據(jù)前面的假設(shè)，我們認(rèn)為參與商品期貨套期保值有助于穩(wěn)定公司股價(jià)。期鋅和組合 3 的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在 5%顯著水平下拒絕期價(jià)不能引起組合 3 股價(jià)變化的零假設(shè)，接受鋅企業(yè)不能格蘭杰引起期鋅價(jià)格變化，期鋅和組合 3 也存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。 由表 3—3 期鋁價(jià)格變化引起對(duì)應(yīng)鋁生產(chǎn)加工企業(yè)股價(jià)隨之變化分的 F 值為，在 5%顯著水平下拒絕零假設(shè)。格蘭杰因果檢驗(yàn)通過研究變量之間的引導(dǎo)關(guān)系，能反映不同市場(chǎng)之間相互作用的方向，確定不同市場(chǎng)之間波動(dòng)對(duì)另外市場(chǎng)的預(yù)測(cè)效力。我們進(jìn)一步通過格蘭杰因果檢驗(yàn)初步描述有色金屬上市公司股價(jià)與金屬期貨價(jià)格變化的關(guān)系。如果兩者間不存在協(xié)整關(guān)系，就沒有一種長(zhǎng)期關(guān)系把序列凝聚在一起，則序列不受約束各自漫游。（2）序列的協(xié)整關(guān)系 協(xié)整關(guān)系描述的是兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由表 3—1 所示單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出:(l)樣本組合 3 的股票收盤價(jià)和三大金屬期貨品種收盤價(jià)時(shí)間序列均有一個(gè)單位根，零假設(shè)不能被拒絕，股票和期貨價(jià)格序列在 l%、5%和 10%顯著水平下都是非平穩(wěn)的。本文采用迪基—富勒檢驗(yàn)(ADF 檢驗(yàn))來分別對(duì)各指標(biāo)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。然后典型分析，以單個(gè)公司為樣本，以公司首次公開公布參與套期保值信息時(shí)點(diǎn)為界，對(duì)比分析套期保值前后對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)的影響。本部分主要選取參與期銅、期鋁和期鋅套保的上市公司共計(jì) 23 家公司。因此，本文選擇我國(guó)上市公司有色金屬生產(chǎn)、加工及行業(yè)為研究樣本，經(jīng)過篩選和整理，我們選擇有色金屬及其制品行業(yè)共計(jì) 59 家上市公司，其中公布參與套保的有 29 家上市公司。2. 樣本選擇 2022 年 2 月 5 日，新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第 24 號(hào)文件進(jìn)一步對(duì)套期保值業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量作了系統(tǒng)全面的規(guī)定。Jin 和 Jorion(2022)[25]在Raigopa 研究基礎(chǔ)上進(jìn)進(jìn)行了擴(kuò)展，結(jié)果發(fā)現(xiàn)套期保值降低了股價(jià)波動(dòng)和石油天然氣價(jià)格之間的聯(lián)系?；谇拔睦碚撗芯?，首先通過實(shí)證研究期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)股市產(chǎn)生影響，然后再進(jìn)一步對(duì)比樣本公司套保前后股價(jià)對(duì)期貨價(jià)格變動(dòng)的不同反應(yīng)，進(jìn)而證明套保是否有助于公司價(jià)值穩(wěn)定。在有效市場(chǎng)假說的條件下，金融市場(chǎng)的價(jià)格變化能夠反映當(dāng)前的信息，反過來講信息的變動(dòng)將會(huì)影響金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)然，套期保值在規(guī)避產(chǎn)品或利、匯率不利波動(dòng)影響的同時(shí)，也失去了有利影響給公司帶來的效益，套期保值主要對(duì)公司起到穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的效果。公司套保策略直接降低未來預(yù)期現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而使公司價(jià)值 FV 的方差減少，不僅使得公司價(jià)值波動(dòng)范圍減小，更重要的是使得公司價(jià)值落在超低值和超高值區(qū)的概率比沒有進(jìn)行避險(xiǎn)時(shí)要小得多。風(fēng)險(xiǎn)iP管理對(duì)于公司價(jià)值的影響可以通過降低風(fēng)險(xiǎn)來改變公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，由于避險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流的影響更容易表述，所以分析避險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流的影響既便利又避免了金融價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的分散組合問題。 1. 套期保值與公司預(yù)期現(xiàn)金流 新古典學(xué)派認(rèn)為公司的投資和融資決策是完全分開的，任何融資活動(dòng)包括避險(xiǎn)策略對(duì)公司價(jià)值都不會(huì)產(chǎn)生任何影響，只有降低公司未來現(xiàn)金流的波動(dòng)才可能穩(wěn)定公司價(jià)值。淇結(jié)果表明，目前階段中國(guó)上市使用衍生產(chǎn)品套保不能提升公司業(yè)績(jī)，反而對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)面影響，但是使用衍生產(chǎn)品套保卻可以提高以托賓 Q 衡量的公司價(jià)值。從長(zhǎng)期來看，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性能夠相對(duì)提高公司股東的長(zhǎng)期價(jià)值，因?yàn)槭袌?chǎng)投資者會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司股價(jià)產(chǎn)生相對(duì)較高的估值。國(guó)外研究盡管存在爭(zhēng)議，但總體而言，大多數(shù)證據(jù)更加支持套期保值有助于穩(wěn)定和提升公司價(jià)值的觀點(diǎn)。但是，如果經(jīng)理層持有一定數(shù)量的公司股票，根據(jù)利益集中說（Convergence of Interest Hypothesis） ，隨經(jīng)理層持股比例增加，股東與經(jīng)理層的利益將趨于一致，這時(shí)經(jīng)理層的行為會(huì)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)。（2）降低公司價(jià)值假說經(jīng)理層自利論認(rèn)為公司使用衍生產(chǎn)品使經(jīng)理層個(gè)人財(cái)富最大化，但卻會(huì)降低公司價(jià)值。公司價(jià)值最大化論中的各種假說都能夠通過降低市場(chǎng)摩擦成本改變公司現(xiàn)金流量，最終影響公司價(jià)值。理論界對(duì)這方面的研究主要分為兩類：一是提高公司價(jià)值假說，一是減低公司價(jià)值假說。這一假說也己經(jīng)取得了一些實(shí)證方面的證據(jù)。 （2）經(jīng)理人擁有企業(yè)股權(quán)。同時(shí)，Smith 和 Stulz 從經(jīng)理人薪酬計(jì)劃角度入手，分別討論了在不同的薪酬計(jì)劃下，經(jīng)理人對(duì)衍生品的不同決策。因此，公司的外部融資成本越高，為了避免投資不足的問題，公司會(huì)使用較多的金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理。 最后，外部股權(quán)融資的高成本也會(huì)導(dǎo)致公司投資不足的現(xiàn)象。當(dāng)有高成長(zhǎng)性的投資機(jī)會(huì)，并且內(nèi)部現(xiàn)金存量水平較低時(shí)，由于向外部融資需花費(fèi)較高的成本，此時(shí)，公司將傾向使用較多的金融衍生產(chǎn)品來管理風(fēng)險(xiǎn)，減少投資不足問題，增加公司的投資機(jī)會(huì)。該理論認(rèn)為外部資本融資成本昂貴，如果收入波動(dòng)性不穩(wěn)定，內(nèi)部留存收益波動(dòng)將使公司放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，導(dǎo)致公司投資不足（Underinvestment） ，而風(fēng)險(xiǎn)管理可以解決這種矛盾，使公司愿意接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。同樣地，對(duì)于運(yùn)用衍生品套保所存在的信息和交易成本規(guī)模經(jīng)濟(jì)，學(xué)者們也給出了相關(guān)的實(shí)證支持。同樣地，大量學(xué)者通過數(shù)據(jù)對(duì)財(cái)務(wù)困境假說進(jìn)行了檢驗(yàn)。Block 和 Gallagher(1986)認(rèn)為運(yùn)用衍生品套保存在一種信息的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。從企業(yè)固定求償權(quán)所占比例的角度考慮，Smith 和 Stulz(1985)認(rèn)為由于債權(quán)人是利用會(huì)計(jì)數(shù)字去判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，若企業(yè)想要減少財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性就必須控制它的會(huì)計(jì)數(shù)字。降低財(cái)務(wù)困境成本假說提供了企業(yè)通過運(yùn)用衍生品套期保值可以降低財(cái)務(wù)困境成本，從而提高公司價(jià)值的證據(jù)。Dionne 和 Garand(2022)[12]、Dionne 和 Triki(2022)[13]均采用類似的模擬方法考察稅收影響。在實(shí)證研究中，最常見的的檢驗(yàn)稅負(fù)函數(shù)凸度影響對(duì)套期保值決策的代理變量是稅收損失抵減(taxloss carryforwards)。公司享有越多的稅收優(yōu)惠，包括稅收虧損遞延、投資抵減等，其節(jié)稅效果就會(huì)越明顯。主要從減少預(yù)期稅收、降低財(cái)務(wù)困境成本、避免投資不足、經(jīng)理人利益最大化角度四大方面研究套期保值對(duì)公司價(jià)值的影響。因此，如果保險(xiǎn)的確影響公司價(jià)值，必然是由于市場(chǎng)的不完美或影響投資決策實(shí)現(xiàn)的。Modiglianni 和Mille(1958)提出的著名的 MM 理論認(rèn)為，即在完美市場(chǎng)假設(shè)下，投資決策和融資政策是無關(guān)緊要的，公司資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值。長(zhǎng)久以來，學(xué)術(shù)界認(rèn)為公司進(jìn)行套保的主要原因是公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征，希望通過套保來防止原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)及鎖定產(chǎn)品價(jià)格。它的優(yōu)點(diǎn)在于能夠清楚了解企業(yè)參與套保的主要?jiǎng)訖C(jī)及套保是如何對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的。國(guó)外學(xué)者對(duì)套期保值對(duì)公司價(jià)值影響及作用機(jī)制研究可以分為兩大階段:第一階段，套期保值和公司價(jià)值沒有關(guān)系。從套保能否提升公司股價(jià)的角度進(jìn)行的理論總結(jié)和分析，然后從公司角度實(shí)證研究套期保值是否能提升公司價(jià)值，主要運(yùn)用托賓 Q 值法衡量公司價(jià)值，分別進(jìn)行單變量 Q 值分析和敏感性研究。從套保影響公司股價(jià)穩(wěn)定性的角度進(jìn)行的理論總結(jié)和分析，然后從市場(chǎng)角度分析套保對(duì)公司股價(jià)穩(wěn)定的影響。 第二章 文獻(xiàn)綜述。本文首先通過 ADF 檢驗(yàn)、協(xié)整和格蘭杰因果檢驗(yàn)大致確定變量關(guān)系，然后采用 VARBEKK 模型研究套期保值對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響。 研究思路與方法 本論文試圖首先介紹套期保值的內(nèi)涵及企業(yè)使用套期保值的背景及相關(guān)文獻(xiàn)，然后展開衍生產(chǎn)品的使用對(duì)公司股價(jià)的相關(guān)理論與實(shí)證研究，分別從市場(chǎng)角度及公司自身角度兩個(gè)方面展開套期保值對(duì)公司股價(jià)影響實(shí)證研究，并選擇我國(guó)有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)的 59 家上市公司為研究對(duì)象，首先分析套保對(duì)維持公司股價(jià)穩(wěn)定性的作用。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，套保國(guó)內(nèi)的運(yùn)用也迅速增加，特別是我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界新興的主要商品期貨市場(chǎng)之一。本論文系統(tǒng)地研究了企業(yè)參與套期保值對(duì)公司股價(jià)的影響。國(guó)家對(duì)企業(yè)套保的鼓勵(lì)控制，企業(yè)對(duì)是否套保謹(jǐn)言慎行，社會(huì)各界對(duì)套保眾說紛紜，縱有政策鼓勵(lì)、機(jī)理支持卻依然引來各方爭(zhēng)議。一方面，由于套保的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和確定定價(jià)有很大作用，社會(huì)各界對(duì)企業(yè)從事套期保值的呼聲很高。無論出于何種原因，從理論層面而言使用套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以增加公司價(jià)值，對(duì)于上市公司而言，公司價(jià)值便體現(xiàn)在股價(jià)上面。企業(yè)的實(shí)際選擇都說明套期保值可以給公司帶來便利，降低公司未來現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從而增加投資水平，甚至可能增加公司價(jià)值。在一個(gè)信息對(duì)稱、沒有稅收和交易成本的完美資本市場(chǎng)中，它明確地告訴了決策者“無為”就是最佳決策。近年來，也出現(xiàn)了不少使人們對(duì)衍生品的作用產(chǎn)生質(zhì)疑的例子：2022 年中國(guó)大豆壓榨企業(yè)受國(guó)際市場(chǎng)大豆價(jià)格劇烈波動(dòng)的影響被套，普遍產(chǎn)生巨額虧損；2022 年 12 月 1 日，在新加坡上市的中國(guó)航油集團(tuán)(新加坡)股份有限公司原總裁陳久霖在新加坡炒期貨指數(shù)，造成 億美元的巨額虧損，折合人民幣 45 億元，宣告破產(chǎn)；2022 年 12 月 31 日國(guó)航披露，燃油套期保值合約公允價(jià)值損失達(dá)到 68 億元人民幣；東航初步測(cè)算，公司航油套期保值合約在 2022 年底的公允價(jià)值損失約為人民幣 62 億元；除此之外，上海航空 2022 年套期保值合約的損失約為人民幣 億元。事實(shí)上，金融衍生品是一把“雙刃劍”，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來了一定風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)結(jié)論的意義在于，在后面幾章有關(guān)套期保值和公司股價(jià)之間關(guān)系的理論研究與實(shí)證分析中，我們可以把公司價(jià)值作為公司股價(jià)的替代因變量，把二者等同起來。所以，在理想市場(chǎng)中，股票價(jià)格由股票的價(jià)值決定。由此可見，股票價(jià)值是由公司價(jià)值決定的。每股股票的價(jià)格乘以發(fā)行總股數(shù)即為這家公司的市值。有效市場(chǎng)理論（Efficient Markets Hypothesis）是 20 世紀(jì) 50 年代以來流行的現(xiàn)代投資學(xué)的基礎(chǔ)理論之一。 公司價(jià)值、市值與股價(jià)　 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給公司價(jià)值下的定義是：企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。該類現(xiàn)金流量變動(dòng)源于與已確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債、很可能發(fā)生的預(yù)期交易有關(guān)的某類特定風(fēng)險(xiǎn)，且將影響企業(yè)的損益。理論上我們把企業(yè)從事套期保值分為三類，即公允價(jià)值套期保值、現(xiàn)金流量套期保值和境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值。關(guān)鍵詞：套期保值，公司股價(jià)，股價(jià)波動(dòng)，托賓 Q 比率Analysis on Effects of Hedging on Stock PriceABSTRACTWith the development of capital market and the growth in demand for management around the world, as well as the strengthening of global financi