【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 做出無(wú)限的預(yù)測(cè)，所以人們根據(jù)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率的不同假設(shè)構(gòu)造出了幾種不同形式的股息貼現(xiàn)模型：零增長(zhǎng)股票模型、固定增長(zhǎng)股票模型、非固定增長(zhǎng)股利模型。股利折現(xiàn)模型是一種相對(duì)簡(jiǎn)單的估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量的方法，由于要將企業(yè)每年發(fā)放的股利進(jìn)行折現(xiàn)求和，在這一過(guò)程中要考慮過(guò)去股利發(fā)放數(shù)量、股利年增長(zhǎng)幅度等因素，因此必須在股利發(fā)放存在一定的規(guī)律時(shí)才能運(yùn)用，對(duì)于發(fā)展較為成熟的公司適用。該模型的公式如下： 股票每股價(jià)值=t=1∞D(zhuǎn)PSt1+rt （ ） 其中：DPSt為每股預(yù)期紅利；r為股票的要求收益率。 這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。模型有兩個(gè)基本輸入變量：預(yù)期股息和投資者要求的股權(quán)資本收益率。為得到預(yù)期股息，我們可以對(duì)預(yù)期末來(lái)增長(zhǎng)率和股息支付率做某些假設(shè)。而投資者要求的股權(quán)資本收益率是由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，不同模型度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)各有不同——在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中是市場(chǎng)的β值，而在套利定價(jià)模型和多因素模型中是各個(gè)因素的β值。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流定價(jià)模型是將公司股權(quán)自由現(xiàn)金流按照權(quán)益資本成本折現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估方法。該模型的公式如下： P0=t=1∞FCFEt(1+Re)t ()其中：P0為股票當(dāng)前的價(jià)值；FCFEt為公司第t年的股權(quán)自由現(xiàn)金；Re是指權(quán)益資本成本。 公司自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）是指流向公司的普通股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東等各種利益要求人的現(xiàn)金流量的綜合。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是將未來(lái)公司自由現(xiàn)金流按照加權(quán)平均資本成本（WACC）進(jìn)行折現(xiàn)作為公司價(jià)值的估算方法。該模型下的公司價(jià)值公式為： V0=t=1∞FCFFt(1+WACC)t （）其中：V0為公司當(dāng)前價(jià)值；FCFFt為第t年的公司自由現(xiàn)金流量；WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。 WACC(Weighted Average Cost of Capital加權(quán)平均資本成本)是根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)的百分比，再根據(jù)股東權(quán)益及負(fù)債的成本予以加權(quán)計(jì)算所得出的綜合數(shù)字，即：WACC=股東權(quán)益成本率權(quán)益價(jià)值資本總額+債務(wù)成本率債務(wù)價(jià)值資本總額 （）公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是對(duì)整個(gè)企業(yè)實(shí)體進(jìn)行估價(jià)，而不是股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，這個(gè)模型適用于財(cái)務(wù)杠桿比率比較高或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司。3 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析任何企業(yè)的發(fā)展都不可能脫離外部環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好壞與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)，白色家電產(chǎn)業(yè)更是深受其影響。一般來(lái)說(shuō)，有利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，反之不利的經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。 國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、趨勢(shì)分析根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2012年統(tǒng)計(jì)公報(bào)[13]顯示，2012年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值519322億元，%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值52377億元，%；第二產(chǎn)業(yè)增加值235319億元，%；第三產(chǎn)業(yè)增加值231626億元，%。%，%，%。受世界金融危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，： 20082012年GDP及其增長(zhǎng)速度 2012年居民消費(fèi)價(jià)格月度漲跌幅度，自2009年歐債危機(jī)及后來(lái)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的影響，我國(guó)雖然國(guó)民生產(chǎn)總值絕對(duì)值上每年都在增長(zhǎng)，但GDP增長(zhǎng)速度卻在日益下降。另外根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)公報(bào)，%，%，%，%，%，%。在金融危機(jī)下，政府實(shí)施了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的財(cái)政、貨幣政策，擴(kuò)大公共投資項(xiàng)目，增強(qiáng)內(nèi)需，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)也面臨通脹壓力，居民消費(fèi)價(jià)格上漲幅度較大。另外，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局[13]最新數(shù)據(jù)顯示，%，%。據(jù)專家預(yù)測(cè)，%，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體趨勢(shì)是溫和復(fù)蘇，我國(guó)正處于工業(yè)化后期，城鎮(zhèn)化水平明顯落后于工業(yè)化水平，同時(shí)我國(guó)正處于跨越中等收入陷阱的關(guān)鍵時(shí)期。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)正在面臨著嚴(yán)峻的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變來(lái)自社會(huì)人口結(jié)構(gòu)趨向老齡化，全球經(jīng)濟(jì)再平衡過(guò)程中的出口紅利逐步下降，以工業(yè)化所帶動(dòng)的投資增速上升空間縮小，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力面臨衰退的困境。經(jīng)濟(jì)粗放發(fā)展的模式越來(lái)越多受到資源供給、勞動(dòng)力生產(chǎn)率下降、市場(chǎng)資源配置效率下降等諸多因素限制，經(jīng)濟(jì)潛在增速開(kāi)始下降。當(dāng)然，我們也需要看到，中國(guó)城市化水平不足，由此所帶動(dòng)的投資、第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與國(guó)家政策對(duì)白色家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響據(jù)工業(yè)和信息化部公開(kāi)資料顯示，2005年—2010年，我國(guó)家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)為先增后跌。2005年，整個(gè)中國(guó)家電產(chǎn)業(yè)年銷(xiāo)售額不過(guò)6110億元，%至7056億元；%，銷(xiāo)售額高達(dá)8067億元；2008年，受到全球金融危機(jī)的影響，%，銷(xiāo)售額為8430億元。從09年開(kāi)始，在國(guó)家一系列政策的扶持下，為家電產(chǎn)業(yè)開(kāi)辟了農(nóng)村市場(chǎng)，更新了原有市場(chǎng)并且促進(jìn)了其產(chǎn)品升級(jí)，家電產(chǎn)業(yè)迎來(lái)一場(chǎng)“造富”運(yùn)動(dòng)，白色家電尤其從中受益。家電下鄉(xiāng)：規(guī)定農(nóng)民購(gòu)買(mǎi)家電產(chǎn)品的，按照產(chǎn)品最終銷(xiāo)售價(jià)格的13%給與補(bǔ)貼。以舊換新：在全國(guó)9省市開(kāi)展家電“以舊換新”試點(diǎn)，補(bǔ)貼的產(chǎn)品范圍包括電視機(jī)、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電腦5類(lèi)家電產(chǎn)品，3大類(lèi)白色家電全在補(bǔ)貼范圍之內(nèi)；補(bǔ)貼對(duì)象：一是對(duì)交售補(bǔ)貼范圍內(nèi)的舊家電并購(gòu)買(mǎi)新家電的消費(fèi)者給與補(bǔ)貼，二是對(duì)回收補(bǔ)貼范圍內(nèi)的舊家電并送到拆解處理企業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)用給予補(bǔ)貼；補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)：交舊購(gòu)新補(bǔ)貼不超過(guò)家電銷(xiāo)售價(jià)格的10%，并分品種確定補(bǔ)貼最高上限。高效節(jié)能補(bǔ)貼：規(guī)定在兩年之內(nèi)，對(duì)能效等級(jí)在一級(jí)和二級(jí)的定速空調(diào)按制冷量分四檔給予補(bǔ)助，每臺(tái)最高補(bǔ)助達(dá)到850元。稅收優(yōu)惠：對(duì)于家電產(chǎn)品出口退稅率多數(shù)提高到17%，有效減輕了企業(yè)的稅負(fù)。這場(chǎng)“難得”的金融危機(jī)解決了行業(yè)發(fā)展的根本問(wèn)題，在政府強(qiáng)有力的政策扶持下，海爾、格力、美的這三家主要白電企業(yè)利潤(rùn)率以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的速度快速增長(zhǎng)[17]。然而，牛市過(guò)后家電產(chǎn)業(yè)很快面臨著一系列困境：市場(chǎng)收縮、產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存壓力……2012年，對(duì)于眾多家電企業(yè)而言是最難熬的一年。2012年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)復(fù)雜，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)，前幾年多項(xiàng)家電刺激政策在某種程度上透支了市場(chǎng)需求。這些政策，從好的方面來(lái)講，拉動(dòng)了內(nèi)需，特別對(duì)啟動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)起了積極作用，但刺激政策也帶來(lái)了副作用：一是透支市場(chǎng)需求，二是低水平產(chǎn)能過(guò)剩，所以2012年家電業(yè)的調(diào)整也是正常的。據(jù)專家分析，家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2013年會(huì)溫和增長(zhǎng)，家電業(yè)也是這樣的形勢(shì)。十八大的召開(kāi)，提出了要全面建設(shè)小康社會(huì)，2020年人均收入翻一翻；提出要推進(jìn)城鎮(zhèn)化、改善民生，這些政策都將有利于家電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[18]。4 行業(yè)分析 行業(yè)界定根據(jù)百度百科資料，白色家電指可以替代人們家務(wù)勞動(dòng)的電器產(chǎn)品，主要包括洗衣機(jī)、部分廚房電器和改善生活環(huán)境提高物質(zhì)生活水平（如空調(diào)器、電冰箱等）的電器產(chǎn)品。由于早期這些家電大多是白色的外觀，因此得名?；竞?jiǎn)介：白色家電是對(duì)家電的一種分類(lèi)的具體類(lèi)別名稱。在國(guó)內(nèi)也經(jīng)常被經(jīng)銷(xiāo)商簡(jiǎn)稱為白電，與之對(duì)應(yīng)的是黑色家電，簡(jiǎn)稱黑電，在國(guó)外通常把把家電分為4類(lèi)：白色家電、黑色家電、米色家電和新興的綠色家電。白色家電的來(lái)源：白色家電最早是指白色的家電產(chǎn)品，由于早期白色家電的冰箱和洗衣機(jī)由于內(nèi)置的發(fā)動(dòng)機(jī)體積較大，要保證電器的實(shí)際內(nèi)容積足夠使用，必須件產(chǎn)品制造的很大，白顏色的外殼可以使機(jī)器本身看起來(lái)扁平一些，不那么突兀，同時(shí)白顏色可以有效的阻止機(jī)器內(nèi)部能量的散失?，F(xiàn)在白電產(chǎn)品是指減輕人們勞動(dòng)強(qiáng)度的產(chǎn)品（如洗衣機(jī)、部分廚房電器）、改善生活環(huán)境提高物質(zhì)生活水平（如空調(diào)器、電冰箱等）。從本質(zhì)上講白電更多的是通過(guò)電機(jī)將電能轉(zhuǎn)換為熱能、動(dòng)能進(jìn)行工作的家電產(chǎn)品。白色家電占據(jù)了整個(gè)家電產(chǎn)業(yè)的大半部分，如下圖所示家電產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖：家用電器行業(yè)白色家電行業(yè)空調(diào)洗衣機(jī)冰箱其他行業(yè)小家電電視機(jī) 家電產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)圖 我國(guó)白電產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)（1）中國(guó)白電產(chǎn)業(yè)“外冷內(nèi)熱”（2）企業(yè)盈利水平得到提升（3）企業(yè)更加關(guān)注高端市場(chǎng)（4）國(guó)內(nèi)白電廠商技術(shù)實(shí)力有所增強(qiáng) 白電產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)分析2007年以來(lái)隨著家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能補(bǔ)貼等行業(yè)刺激政策的推出在迅速提升家電產(chǎn)品三四級(jí)市場(chǎng)的普及、推動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展的同時(shí)一定程度透支了需求；隨著2011年行業(yè)刺激政策的陸續(xù)退出，近年行業(yè)已從高速增長(zhǎng)逐步進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，受益于我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)、收入倍增計(jì)劃的實(shí)施、消費(fèi)的升級(jí)，將帶來(lái)家電產(chǎn)品進(jìn)一步普及與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。在此背景下，龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模與范圍優(yōu)勢(shì)將推動(dòng)市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升；隨著中國(guó)家電龍頭企業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升將推動(dòng)海外市場(chǎng)份額的逐步增長(zhǎng)。 2013 年行業(yè)需求正負(fù)因素交織：房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖、保障房進(jìn)入大規(guī)模驗(yàn)收及使用階段將帶來(lái)家電產(chǎn)品剛性需求的釋放；節(jié)能惠民補(bǔ)貼政策引導(dǎo)消費(fèi)者對(duì)家電產(chǎn)品在節(jié)能環(huán)保、智能化、精細(xì)化需求的持續(xù)升級(jí)，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)從成本、價(jià)格轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力、技術(shù)力，促進(jìn)行業(yè)格局向有利于龍頭企業(yè)的方向發(fā)展。但家電下鄉(xiāng)政策在2013年的全面退出、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的持續(xù)加碼將在一定程度上影響行業(yè)需求[18]。5 公司分析 公司經(jīng)營(yíng)與戰(zhàn)略分析 公司行業(yè)地位分析青島海爾股份有限公司是我國(guó)綜合實(shí)力最強(qiáng)、知名度最高、產(chǎn)品線最全的白電制造商。公司在冰箱、洗衣機(jī)和空調(diào)產(chǎn)品上都列前三強(qiáng)。2009年，世界著名的消費(fèi)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)歐洲透視（Euromonitor）發(fā)布最新數(shù)據(jù)，中國(guó)海爾在世界白色家電品牌中排名第一，%，這是中國(guó)白色家電首次成為全球第一品牌，可以說(shuō)青島海爾在白色家電行業(yè)中處于領(lǐng)導(dǎo)地位，尤其是白電中的冰箱、洗衣機(jī)。據(jù)同花順發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，： 2013年3月冰箱行業(yè)地位排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱排名每股收益凈利潤(rùn)同比（%）營(yíng)業(yè)總收入（億元）總資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)收益率（%）600336澳柯瑪10．28600690青島海爾2002668奧馬電器3000921海信科龍4200521皖美菱B5000521美菱電器6900956東貝B股7 公司產(chǎn)品分析公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹：（1）產(chǎn)品類(lèi)型：家用電器、渠道服務(wù)（2）產(chǎn)品名稱：空調(diào) 、電冰箱 、小家電 、洗衣機(jī) 、熱水器 、裝備部品 、渠道綜合服務(wù)業(yè)務(wù) （3）經(jīng)營(yíng)范圍：電器、電子產(chǎn)品、機(jī)械產(chǎn)品、通訊設(shè)備及相關(guān)配件制造；家用電器及電子產(chǎn)品技術(shù)咨詢服務(wù)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；進(jìn)出口業(yè)務(wù)(按外經(jīng)貿(mào)部核準(zhǔn)范圍經(jīng)營(yíng))；批發(fā)零售；國(guó)內(nèi)商業(yè)(國(guó)家禁止商品除外)；礦泉水制造、飲食、旅游服務(wù)(限分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng))。構(gòu)成根據(jù)同花順[20]提供的數(shù)據(jù)，2012年12月31日公司各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入、成本、：、成本、利潤(rùn)構(gòu)成業(yè)務(wù)名稱營(yíng)業(yè)收入(萬(wàn)元)（萬(wàn)元）收入比例營(yíng)業(yè)成本(萬(wàn)元)（萬(wàn)元）成本比例利潤(rùn)比例毛利率電冰箱%%%%空調(diào)%%%%洗衣機(jī)%%%%渠道綜合服務(wù)及其他%%%%裝備部品%%%%熱水器%%%%小家電%%%%，公司核心產(chǎn)品除了傳統(tǒng)的三大類(lèi)白電：電冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)之外，熱水器以及渠道綜合服務(wù)也為公司利潤(rùn)的重要構(gòu)成部分。 公司核心競(jìng)爭(zhēng)能力分析（1）品牌競(jìng)爭(zhēng)力海爾是世界白色家電第一品牌。按品牌統(tǒng)計(jì)，海爾已連續(xù)四年蟬聯(lián)全球銷(xiāo)量最大的家用電器品牌（數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際Euromonitor）。根據(jù)家電家居一體化和消費(fèi)者需求多樣化發(fā)展趨勢(shì)，深入推進(jìn)多品牌運(yùn)作策略，搭建多層次的品牌體系。（2）技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，海爾打造開(kāi)放式的自主創(chuàng)新體系支持品牌和市場(chǎng)拓展。截止到2012年底，海爾國(guó)內(nèi)累計(jì)申請(qǐng)專利13952項(xiàng)，其中發(fā)明專利4716項(xiàng)，穩(wěn)居中國(guó)家電企業(yè)榜首。其中僅2012年國(guó)內(nèi)申請(qǐng)專利1634項(xiàng)，其中發(fā)明專利541項(xiàng)。截止2011年，累計(jì)提報(bào)77項(xiàng)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提案，其中27項(xiàng)已經(jīng)發(fā)布實(shí)施，是中國(guó)申請(qǐng)專利和提報(bào)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)最多的家電企業(yè)。在全球白色家電領(lǐng)域，海爾正在成長(zhǎng)為行業(yè)的引領(lǐng)者和規(guī)則的制定者。（3）產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力堅(jiān)持產(chǎn)品引領(lǐng)戰(zhàn)略并適應(yīng)時(shí)代，從賣(mài)產(chǎn)品向?yàn)橄M(fèi)者提供成套智能化家電解決方案轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品生產(chǎn)線覆蓋冰箱、冷柜、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器、廚房電器、小家電、Uhome智能家居業(yè)務(wù)等，能夠?yàn)橄M(fèi)者提供智能化家電成套解決方案。海爾冰箱、冷柜、洗衣機(jī)、熱水器業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一、海爾空調(diào)市場(chǎng)份額位居行業(yè)前三。（4）網(wǎng)絡(luò)競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)筑全流程用戶體驗(yàn)驅(qū)動(dòng)的虛實(shí)網(wǎng)融合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。海爾實(shí)網(wǎng)即營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)、物流網(wǎng)、服務(wù)網(wǎng)，覆蓋全國(guó)大部分城市社區(qū)和農(nóng)村市場(chǎng)，海爾在全國(guó)建設(shè)了8000多家縣級(jí)專賣(mài)店、3萬(wàn)家鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)絡(luò)；在全國(guó)建立90余個(gè)物流配送中心，2000多個(gè)二級(jí)配送站，可以保障24小時(shí)之內(nèi)配送到縣，48小時(shí)之內(nèi)配送到鎮(zhèn)，實(shí)現(xiàn)即需即送、送裝一體化；在全國(guó)共布局超過(guò)15000多家服務(wù)商，保障隨叫隨到，為用戶提供及時(shí)上門(mén)、一次就好的成套精致服務(wù)。海爾的虛實(shí)網(wǎng)融合的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了企業(yè)與用戶的零距離。（5）文化競(jìng)爭(zhēng)力公司始終堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新精神、始終致力于成為適應(yīng)時(shí)代的企業(yè)，先后實(shí)施名牌戰(zhàn)略、多元化戰(zhàn)略、國(guó)際化戰(zhàn)略和全球化品牌戰(zhàn)略，在互聯(lián)網(wǎng)突飛猛進(jìn)的今天，公司適應(yīng)時(shí)代進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)發(fā)展戰(zhàn)略階段，利用互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)