【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 目錄 10 定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；股票的市場(chǎng)價(jià)格難以對(duì)大股東、高管形成市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競(jìng)價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營(yíng)缺乏市場(chǎng)化的操作基礎(chǔ)。這給我國(guó)股市帶來(lái)了 很大的不確定性 。 而投資理念的真正生命基礎(chǔ)在于創(chuàng)造回報(bào)，其外在環(huán)境便是資源的自由流動(dòng)和優(yōu)化配置，尤其是整個(gè)市場(chǎng)游戲規(guī)則的可預(yù)測(cè)性和確定性。因此，此次股權(quán)分置改革將會(huì)給我國(guó)股市帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。 國(guó)外的現(xiàn)代投資組合理論概述 現(xiàn)代證券組合理論 西方現(xiàn)代證券組合理論誕生的標(biāo)志是美國(guó)學(xué)者哈里 馬柯維玆在 1952 年發(fā)表的論文《證券組合選擇》，及其于 1959 年出版的同名專注。馬柯維玆為衡量證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了基本方法，奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)。但是，由于該理論的高度抽象性和計(jì)算的復(fù)雜性，當(dāng)時(shí)該理 論在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用受到了很大的制約。 繼馬柯維玆之后，他的學(xué)生威廉夏普為現(xiàn)代證券投資理論的發(fā)展做出了重要的貢獻(xiàn)。 針對(duì)馬柯維玆模型在實(shí)務(wù)中操作的困難，他提出了經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化的單指數(shù)模型，后來(lái)又有人對(duì)單指數(shù)模型進(jìn)行了發(fā)展，提出了更為精確的多指數(shù)模型。后來(lái)，夏普又在 20世紀(jì) 60 年代中期與其他兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同提出了 CAPM(資本資產(chǎn)定價(jià)模型 )，論述了資本資產(chǎn)的價(jià)格在市場(chǎng)上是如何確定的。該模型指出，一種資產(chǎn)的預(yù)期收益與其包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著密切關(guān)系，并由此能夠計(jì)算出其均衡市場(chǎng)價(jià)格。 20 世紀(jì) 70年代中期以來(lái)， CAPM 受 到理論界越來(lái)越多的質(zhì)疑。 1976 年，斯蒂芬羅斯提出了 APT(套利定價(jià)模型 )，日益受到人們的重視。該理論認(rèn)為，證券的收益不僅受到 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而且會(huì)受到更多不同因素的影響，通過(guò)套利交易則可以使得市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)。 隨后， Fama 和 French(1993)提出了三因素模型，這三因素為：市場(chǎng)因素、規(guī)模因素、賬面權(quán)益因素。三因素模型被認(rèn)為比傳統(tǒng)的 CAPM 更好地解釋了橫截面股票價(jià)格行為，但能否將影響股票價(jià)格行為的因素主要?dú)w結(jié)為這三個(gè)因素仍受到許多學(xué)者的質(zhì)疑。 目錄 11 存在市場(chǎng)摩擦的 CAPM：資本市場(chǎng)上的摩擦，如稅收、交易 成本等都會(huì)對(duì)最有消費(fèi)和資產(chǎn)組合選擇有影響，從而影響資產(chǎn)均衡定價(jià)。 Elton 和 Gruher(1978)引入了股利收益率、稅收以及投資者財(cái)富等變量，得出了一個(gè)三維空間意義上的模型 Cutler(1988)則研究了稅收改革與股票市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)系，得出兩個(gè)結(jié)論：一是在設(shè)備 投入更多資本的公司將在稅收改革中處于更有利的地位，而在改革前投資率高的公司則因此受損，這表明對(duì)新舊資本的稅收差別會(huì)對(duì)公司股票市值有重要影響；二是發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有證據(jù)表明市場(chǎng)對(duì)稅收這類消息有大的反應(yīng)。 有效市場(chǎng)理論 有效市場(chǎng)假說(shuō)由 Roberts 于 1967 年首次提出，他按信息集的三種不同類型將市場(chǎng)效率分為三種不同的水平：弱勢(shì)有效首次、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。 1970年，法碼 (Fama)給出了基于合理預(yù)期理論的更嚴(yán)密的定義。他將 Roberts所定義的三種類型的有效市場(chǎng)根據(jù)其所包含的 信息集進(jìn)行描述。在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中市場(chǎng)可 獲得 的所有信息的集合與市場(chǎng)實(shí)際利用的信息的集合是 相同的。 在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，有關(guān)某項(xiàng)資產(chǎn)的信息能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被理性的投資者得到并及時(shí)加以利用，通過(guò)投資者的市場(chǎng)行為最終反映在該資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)上。因此每時(shí)每刻，資 產(chǎn)的價(jià)格就是其均衡價(jià)格，價(jià)格在任何時(shí)點(diǎn)上都是證券內(nèi)在價(jià)值的最佳評(píng)估。 行為金融理論 行為金融理論最大的成功之處是一系列理論文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長(zhǎng)期的。文獻(xiàn)稱之為“套利限制”，這構(gòu)成了行為金融理論的兩大塊之一。為了作出清晰的預(yù)測(cè)，行為模型常需要制定代理人的非理性形式。人們究竟怎樣誤用貝葉斯法則呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們典型地求助于 認(rèn)知心理學(xué)家匯編的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時(shí)潛在的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣作出決策的。因此，心理學(xué)構(gòu)成了行為金融理論的第二大塊。 研究目的及意義 如上所述 ，嚴(yán)重的非理性行為占據(jù)著我國(guó)股市的主導(dǎo)地位，股市泡沫容易產(chǎn) 目錄 12 生也容易破裂，機(jī)構(gòu)主力對(duì)股價(jià)的操縱橫行，絕大多數(shù)投資者的投資知識(shí)較為缺乏和投機(jī)成風(fēng)等因素使得股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的內(nèi)在價(jià)值，這樣便使得股價(jià)日趨非常規(guī)化， 這是一個(gè)證券市場(chǎng) 很 不成熟的表現(xiàn)。然而價(jià)值投資可以不斷修正市場(chǎng)上嚴(yán)重偏離了其內(nèi)在價(jià)值的股價(jià)，使其日趨常規(guī)化，可以使得投資者進(jìn)行更加理性的投資。價(jià)值投資應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)股市轉(zhuǎn)型過(guò)程中主導(dǎo)的投資理念。 學(xué)術(shù)界里有很多學(xué)者構(gòu)建 過(guò)多種模型來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的走勢(shì)和 提出 各種理想化的理論來(lái)解釋真實(shí)的世界，但事實(shí)上，這些模型或者理論都很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股價(jià)的真實(shí)走勢(shì)。 尤金 ?法瑪 學(xué)者提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)理論認(rèn)為：股價(jià)總是能立即反應(yīng)所有的現(xiàn)有信息，這與格雷厄姆和多德提出的價(jià)值投資觀點(diǎn)是相違背的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)雖然將風(fēng)險(xiǎn)與收益聯(lián)系起來(lái)，但經(jīng)常將波動(dòng)率與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(Beta)等同于風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)代組合理論 (MPT)雖然贊同分散投資對(duì)于構(gòu)建最優(yōu)投資組合的益處，但卻堅(jiān)持認(rèn)為高收益僅僅來(lái)自于高風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是否定了價(jià)值投資理念，以及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的長(zhǎng)期投資帶來(lái)的高回 報(bào)的業(yè)績(jī)記錄。上述理論所提出的的假設(shè)條件，包括市場(chǎng)連續(xù)、信息充分、交易成本低廉甚至不考慮交易成本，顯然與現(xiàn)實(shí)不符合。 技術(shù)派的人習(xí)慣于使用諸如 江恩理論、 波浪理論、道氏理論 和形態(tài)理論 等來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)的走勢(shì)，其實(shí)影響股價(jià)的因數(shù)很多，這些理論在很多情況下 對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè) 是無(wú)能為力的，只能作為一種參考。技術(shù)派的人多是喜歡做短線操作、波段操作。 然而，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，想要在股市里從事波段操作是神做的事，不是人做的事。我們都是人，故而，在股市里虧錢(qián)的也多是從事短線波段操作的人。 價(jià)值投資理論歷經(jīng)八十年浩浩蕩蕩的股市長(zhǎng)河的洗禮，直 到今天，依然歷久彌新，足見(jiàn)其生命力的頑強(qiáng)。價(jià)值投資理論不僅僅是為了證券分析史的研究，而更多的是立足于當(dāng)下的中國(guó)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型。我的理解是，價(jià)值投資可以使得股民進(jìn)行更加理性的投資，遠(yuǎn)離投機(jī)！價(jià)值投資的思想可以使得價(jià)值投資者具有強(qiáng)烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識(shí)、充足的耐心、嚴(yán)格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度！價(jià)值投資成為主導(dǎo)型的投資理念，對(duì)當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型具有重要意義！ 目錄 13 第二章 文獻(xiàn)綜述 國(guó)外學(xué)者對(duì)價(jià)值投資領(lǐng)域的研究： 安全邊際原則是格雷厄姆投資思想的高度凝結(jié)，他指出：就普 通股而言，安全邊際是指內(nèi)在價(jià)值超出支付價(jià)格的數(shù)量或若干年期間的預(yù)期收益和股息超出正常利息收入的數(shù)量 (本杰明 ?格雷厄姆、戴維 ?多德， 2021)。 本杰明?格雷厄姆還在《聰明的投資者》 一書(shū) 中，明確了投資與投機(jī)的區(qū)別，指出聰明的投資者應(yīng)該如何確定預(yù)期的收益 ，著重介紹了防御型投資者和積極型 投資者的投資組合策略，論述了投資者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng) ； 還對(duì)基金投資、普通投資者與證券分析的一般方法、防御型投資者與積極型投資者的證券選擇以及認(rèn)股權(quán)證等問(wèn)題進(jìn)行了全面的闡述，處處體現(xiàn)了價(jià)值投資思想。 巴菲特師從 于 格雷厄姆，是 價(jià)值投資 理論的偉大踐行 者和集成者，他歸納出價(jià)值投資的本質(zhì)是尋找股票價(jià)格與 上市 公司內(nèi)在價(jià)值之間的差距。巴菲特對(duì)內(nèi)在價(jià)值定義為：一家企業(yè)在余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值 (沃倫?巴菲特 ， 1996)，而他發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的主要根據(jù)是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表 (瑪麗 、 巴菲特、克拉克等， 2021)。 教父級(jí)的投資大師 菲利普 ? 費(fèi)雪被視為成長(zhǎng)股價(jià)值投資策略之父，他建議投資者購(gòu)買(mǎi)有成長(zhǎng)價(jià)值期望的股票 (李瑞， 2021)。在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)中，他對(duì)確定成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)、如何尋找成長(zhǎng)股、怎樣把握時(shí)機(jī)獲利等一系列重要問(wèn)題進(jìn)行了全面、詳盡的闡述。 Lakonishok， Shleifer和 Vishny(1994)提出了一個(gè)著名的反向操作模型(Contrarian Model)：由于許多制度和行為上的因素，使得人們?cè)谕顿Y時(shí)低估了價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，導(dǎo)致價(jià)值股能夠獲得超額收益。 小約瑟夫 ?卡蘭德羅在《應(yīng)用價(jià)值投資》中引入了凈資產(chǎn)價(jià)值 (NAV)和盈利能力價(jià)值 (EPV)兩個(gè)概念，通過(guò)對(duì)真實(shí)股票投資案例的分析與研究，介紹了基礎(chǔ)型價(jià)值評(píng)估的概況。他舉出的例子只有幾個(gè)，但個(gè)個(gè)都精辟入里，例如基礎(chǔ)型價(jià)值評(píng)估與希爾斯收購(gòu)案、特許權(quán)價(jià)值評(píng)估與蓋可汽車保險(xiǎn)公司收購(gòu)案等。 S． Basu(1977)檢驗(yàn)了股票的投資收益與市盈率之間的關(guān)系，從而進(jìn)一步對(duì) 目錄 14 有效市場(chǎng)的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。他選取了 在 紐約之前交易所上市的公司 從 1957年 至1971年的數(shù)據(jù)，基于股票市盈率進(jìn)行組合分類，并檢驗(yàn)了高市盈率和低市盈率組合的收益率情況。根據(jù)實(shí)證分析， Basu得出以下結(jié)論： (1)在研究的這十四年之間，平均而言，市盈率低的股票組合比市盈率高的組合獲得了較高的絕對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平。 (2)考慮了稅收、交易成本等費(fèi)用及風(fēng)險(xiǎn)后，市盈率低的組合還是能夠獲得一定的超額收益。 (3)股票的價(jià)格并沒(méi)有快速和完全地反映股 票的市盈率信息，股市并非完全有效的。 (4)利用市盈率信息進(jìn)行組合投資在市場(chǎng)上可以獲得超額收益。 Lakonishok， Shleifer和 Vishny(1997)分別對(duì)紐約交易所和美國(guó)證券交易所的股票進(jìn)行了研究。他們把股票分為價(jià)值型投資組合和成長(zhǎng)型投資組合，然后分別研究這兩種投資組合在未來(lái) 5年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，結(jié)果顯示：價(jià)值型投資組合 5年內(nèi)平均收益為 %，而成長(zhǎng)型投資組合的收益僅為 %，即使考慮到風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的相關(guān)因素，價(jià)值型投資組合的超額收益仍然是存在的。 Chan， Hamao和 Lakonishoik(1991)對(duì)日本證券市場(chǎng)進(jìn)行了研究。按照 B/M比率進(jìn)行劃分時(shí)，價(jià)值股組合相對(duì)于成長(zhǎng)股組合的月平均超額收益率為 %。按照E/P和 C/P進(jìn)行劃分的結(jié)果與美國(guó)市場(chǎng)差不多。他們對(duì)日本證券市場(chǎng)的研究表明，價(jià)值股并不一定比成長(zhǎng)股承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，兩者月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大。 Fama和 French(1997)分別以 B/M、 C/P、 E/P、和 D/P為指標(biāo)組建了價(jià)值型投資組合和成長(zhǎng)型投資組合對(duì)很多國(guó)家的股市進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)他們的研究得出了以下結(jié)論： 1975年到 1995年這 20年間，價(jià)值型投資組合的平均年度收益率要比成長(zhǎng) 型投資組合高出 %，在 13個(gè)成熟市場(chǎng)中，價(jià)值型投資組合在 12個(gè)市場(chǎng)戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)型投資組合。 B/P和 E/P組合的價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)股都取得了正的超額收益。而 D/P組合的超額收益率相對(duì)較低，可能與近年來(lái)股息率水平的大幅下降有直接關(guān)系。而 D/P和 C/P組合在各市場(chǎng)間則表現(xiàn)出一定的差異性，很可能意味著越是成熟發(fā)達(dá)的市場(chǎng)越看重現(xiàn)金流量指標(biāo)。另外，在 16個(gè)新興市場(chǎng)中，價(jià)值型投資組合同樣取得了高于成長(zhǎng)型投資組合的收益率。以 B/M分類，在 16個(gè)新興市場(chǎng)中，有 12個(gè)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)了超額收益率，以市值加權(quán)平均計(jì)算的 B/M超額收益高達(dá) 。以 E/P分類的組合，在 10個(gè)市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)了超額收益率，超額收益率相對(duì)要小一些，只有 %， 這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的波動(dòng)性大，同時(shí)樣本數(shù)據(jù)期間較短。另外，在 目錄 15 11個(gè)新興市場(chǎng)中，還觀察到了規(guī)模效應(yīng)，小盤(pán)股的收益比大盤(pán)股要高，平均超額收益率達(dá)到 %。 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)價(jià)值投資領(lǐng)域的研究： 國(guó)內(nèi) 學(xué)者對(duì)價(jià)值投資研究的重點(diǎn)集中在兩個(gè)方面。一 方面 是對(duì)價(jià)值投資理論的解釋和驗(yàn)證：顏寒松 (2021)對(duì)本杰明 ? 格雷厄姆的價(jià)值投資策略進(jìn)行了介紹，認(rèn)為其策略的精髓在 于安全邊際的把握。 孫友群、陳小洋、魏非 (2021)從宏 觀及微觀兩方 面考慮價(jià)值投資與中國(guó)股市對(duì)接的必要性，并且提出兩個(gè)對(duì)接的注意點(diǎn)。 林斗志 (2021)通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析的方法，觀察我國(guó)股票價(jià)格與股票基本面因素的相關(guān)關(guān)系，得出結(jié)論：我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于初 級(jí)階段，價(jià)格波動(dòng)較大，但以價(jià)值投資為代表的理性投資理念已經(jīng)形成。 孫美，劉亞萍 (2021)通過(guò)區(qū)分不同行業(yè)進(jìn)行研究以分析價(jià)值投資 理論 在中國(guó)的適用性，得出結(jié)論：價(jià)值投資已經(jīng)在我國(guó)具有適用性。 另一 方面 是對(duì)上市公司股票價(jià)值的分析和估計(jì)：吳科春，何旭強(qiáng) (2021)對(duì)銀行股投資價(jià)值的評(píng)估方法進(jìn)行了研究。方定寶 (2021)綜述了國(guó)內(nèi)外 證券內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型方面的研究成果，包括 Gordon模型、 Walter模型、分階段增長(zhǎng)模型等貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和每股收益評(píng)價(jià)模型。 李立輝 (2021)分析并建立了上市公司投資價(jià)值的綜合評(píng)估指標(biāo)體系，建立了相應(yīng)的多層次綜合評(píng)估模型， 并對(duì)滬、深股市各行業(yè)的投資價(jià)值作了綜合評(píng)估，得到了投資價(jià)值序列。 劉強(qiáng)、趙振全 (2021)建立了全面反映上市公司股票投資價(jià)值的指標(biāo)體系，應(yīng)用 DEA方法對(duì)股票的相對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行分析。 幸素園、劉星、劉