【文章內容簡介】 較快投資收益的可能。但是，這種偏好并不符合上市公司股東權益最大化的要求，再加上濫用資本以及因此造成的資本使用效率的低下，必然影響到上市公司的盈利水平，影響國有股本的保值和增值，影響公眾的投資回報，從而打擊了廣大投資者投資的積極性。債務結構內部失衡，即偏向短期負債融資。從財務風險的角度考慮，短期負債過高會使公司容易受貸款利率等金融環(huán)境的影響，從而會增加高新技術上市公司的財務風險。尤其是在我國資本市場不發(fā)達的情況下，過于偏好短期負債會使高新技術上市公司面臨較大財務困境的時候，難以克服資金周轉的困難。第一大股東絕對控股并不多見的情形加大了公司治理的難度。從樣本來看，%，從一定的程度上講，這個比例不太合適。對于一些成長性的高新技術上市公司來說，適當增加第一大股東的持股比例，可以加強對公司經營者的監(jiān)督，提高公司的運作效率，從而使公司經營績效得到提高。而且對于航空航天等戰(zhàn)略性先導的高新技術上市公司來說，其研發(fā)周期比較長，并且屬于資本、技術和知識密集型企業(yè)。這類上市公司的第一大股東多數情況下是國家股股東，這樣就有利于企業(yè)獲得國家政策以及強大的經濟支持。第三章 我國高新技術上市公司資本結構影響因素及失衡原因分析 資本結構影響因素的一般分析 資本結構的影響因素在中國不規(guī)范的資本市場構架下，影響資本結構的因素繽紛復雜。歸納起來，本文認為，有以下九大因素影響著企業(yè)的資本結構：（1）公司規(guī)模。理論分析表明，公司規(guī)模對資本結構的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負面影響。國外的實證研究表明，公司規(guī)模與其資本結構之間存在著相關關系。而盡管國內學者的研究所采用的方法不同，但得到的結論大致相同：上市公司資本結構與其公司規(guī)模正相關；公司的規(guī)模越大，說明公司經營的業(yè)務范圍也會越廣，業(yè)務的廣泛性可以降低公司的經營風險，從而降低公司破產的可能性，破產成本也就降低了；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產的可能性越大，破產成本也就越高。(2) 盈利能力。盡管自從MM 理論以來有大量的理論研究，但是迄今為止，人們仍無法對公司的盈利能力同財務杠桿的關系達成一致意見。從負債能夠為企業(yè)提供稅盾的角度來看，如果其他條件不變，高盈利能力的企業(yè)應該會舉債很多，因為這樣可以充分利用負債的稅盾作用。但 Myers＆Majluf的融資優(yōu)序理論認為由于存在信息不對稱，使得盈利企業(yè)傾向于使用內部融資以避免獲得固定收益的債權人分享股東的財富。國內的學者陸正飛也得出了企業(yè)盈利能力與財務杠桿顯著負相關這個結論。所以本文假設：高新技術上市公司的資產負債率與企業(yè)的盈利能力負相關。（3）非負債類稅盾。根據權衡理論：借貸主要動機是獲得避稅利益，而折舊和投資稅收優(yōu)惠等非負債類稅盾就成為債務融資稅收優(yōu)惠的一種有效替代；此外，折舊無疑也是企業(yè)一種非常重要的現金來源，必要時可以緩解企業(yè)的資金急需，因此可以預期非負債類稅盾與資本結構負相關。（4）成長性。每個企業(yè)的發(fā)展都要經過一定的發(fā)展階段：最典型的企業(yè)一般要經過初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個階段。處在不同周期的企業(yè)，其所要求的融資方式也會呈現出巨大的差異。Myers（1977）認為：成長性越高的公司使用的債務會越少，原因是高成長性公司較低成長性公司對將來投資具有更多的選擇權。關于公司成長能力對資本結構的影響，Titman和Wessels(1988)認為：成長越迅速的公司，由于發(fā)展需要更多的資金，故負債水平就越高。因此本文對負債比例與成長性的關系提出如下假設：高新技術上市公司的資本結構與成長性正相關。（5）資產擔保價值。理論研究通常認為資產擔保價值與財務杠桿正相關，各類資產抵償負債的能力是各不相同的。風險低、更通用的有形資產對負債能提供更可靠的抵押保證。如果適用于擔保的資產越多，則企業(yè)的信用越強，越有可能獲得更多的負債。因此，資產擔保價值與負債水平呈正相關關系。（6）產生內部資源的能力。根據融資優(yōu)序理論：由于存在信息不對稱，使公司內部產生的資源優(yōu)于負債。企業(yè)的融資順序為：內部資源、債務、發(fā)行新股。因此，公司產生內部資源的能力與負債水平呈負相關關系。（7）股權結構。公司的股本結構決定了公司的治理結構，選擇有效率的治理結構問題近似于為公司選擇一個合理資本結構的問題(Aghion and Bolton，1992)。既有成果表明：管理者持股對資本結構有負向關系；股權分散程度對資本結構有正向關系。（8）資產的流動性。資產的流動性對企業(yè)負債比例的選擇的影響是混合的：一方面，流動性高的公司支付短期債務的能力強。因此，流動性與資本結構正相關；另一方面，具有較多流動資產的公司可能會用其為投資融資。因此，資產流動性會對資本結構產生負面的影響。本文假設：高新技術上市公司的流動比率與負債比例負相關。（9）投資額。企業(yè)必須為投資項目融資時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施反過來又有助于企業(yè)進行融資，因為投資項目的實施為債務完成增強了擔保。因此，投資額應該與負債比例呈正相關關系。（1）方法選擇。影響資本結構的因素繽紛復雜，因此一般對其進行研究都離不開多元線性回歸模型。然而，多元線性回歸模型容易產生共線性問題。為了克服多重共線性，本文采取逐次回歸進行篩選（這樣既可以精簡指標又可以消除多重共線性，再進行普通多元線性回歸），從而得出顯著和不顯著的變量。（2）變量設置。定量分析時，對資本結構的度量采取總負債率作為被解釋變量，其中資產與負債均采用賬面價值。綜合國內外研究結果以及經驗總結，初步選定9種解釋變量（如前分析所述），詳見表31。表31 變量分析定義一覽表變量類別變量定義變量代表名稱計算方法被解釋變量資本結構總負債率總負債額/總資產額解釋變量公司規(guī)?？傎Y產額取自然對數ln（總資產額）盈利能力凈資產收益率凈利潤/權益總額所得稅實際所得稅率本年應交所得稅/本年利潤成長性主 營業(yè)務收入增長率（本年主營業(yè)務收入上年主營業(yè)務收入）/本年主營業(yè)務收入資產擔保價值有形資產比例（存貨+固定資產）/總資產投資額投資總資產比率（本年固定資產凈額上年固定資產凈額+當年折舊額）/總資產產生內部資源能力資產現金回收率現金總額/總資產股權結構流通股比重可流通A股/總股本資產流動性流動比率流動資產/流動負債（3）模型構造。為了研究高新技術上市公司資本結構與其影響因素的相關關系，用普通最小二乘法對資產負債率與各自變量進行了回歸，擬構造回歸模型如下:ZCFZL==c+b1GSGM+b2YLNL+b3SDL+b4ZCDBJZ+b5TZE+b6CSNBZYNL+b7LTGBZ+b8LDBL+b9ZYYWSRZZL+u其中，ZCFZL, GSGM, YLNL, SDL, ZCDBJZ, TZE, CSNBZYNL, LTGBZ,LDBL, ZYYWSRZZL分別表示資產負債率、公司規(guī)模、盈利能力、所得稅、資產擔保價值、投資額、產生內部資源能力、流通股比重、流動比率、主營業(yè)務收入增長率，u為隨機擾動項，b bbbbbbbb9為相應變量的偏回歸系數。(4) 描述性統(tǒng)計分析。通過對66家高新技術上市公司有效數據的整理，得出了表32，這個表對樣本公司的資產負債率以及其他相關變量的簡單統(tǒng)計量進行了反映。表32 研究變量的描述性統(tǒng)計　Observations MinimumMaximum MeanStd. Dev.ZCFZL66GSGM 66YLNL 66SDL 660ZCDBJZ66TZE66CSNBZYNL66LTGBZ 6601LDBL66ZYYWSRZZL 66 數據來源：從表32可以看出:第一，從資本結構來看，，就資產負債率大小的一般理論而言，該值偏低；第二，從公司規(guī)模上看，大約在20左右，這與非高新技術行業(yè)的企業(yè)相比有一定差距；第三，從盈利能力看，，由此可見，與非高新技術行業(yè)的企業(yè)相比，高新技術上市公司盈利能力較強，這符合其高收益的企業(yè)特性；第四，從控制權來看，由此看來股權流動性較好，從而有利于社會資源的合理配置和資產的有效增值；第五，從資產結構來看，；第六，從風險看，由于數據的缺乏，因而分析結果并沒有顯示出高新技術上市公司高風險的特性；最后，從產生內部資源能力來看，，這可能與其經常預期能遇到更好的投資項目有關。(5)多元回歸分析。2012年高新技術上市公司的總體回歸情況如表3表3表35所示，本文假設顯著性水平a=：表33高新技術上市公司總體回歸方程的R值表RR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate數據來源：一般而言，在社會科學中，所用的樣本越大，擬合的程度就越差，本文選取樣本總體達到66家高新技術上市公司，從回歸的模型描述來看，基本可以視為擬合了線性函數。表34 高新技術上市公司總體回歸方程的F檢驗表Sum of SquaresMean SquareFSigRegressionResidualTotal數據來源：通過表34可以看出；，很好的通過了F 檢驗。表35高新技術上市公司總體回歸方程及其T檢驗表VariableCoefficienttStatisticSigVIFConstantGSGM YLNL SDL ZCDBJZTZECSNBZYNLLTGBZ LDBLZYYWSRZZL 數據來源：通過表35可以看出，九類解釋變量中只有盈利能力(YLNL )、投資額（TZE）、流動比率（LDBL）三個指標通過了t檢驗。其中，盈利能力(YLNL )和流動比率（LDBL）與企業(yè)資產負債率顯著負相關，而投資額（TZE）與企業(yè)資產負債率顯著正相關，盈利能力(YLNL )、投資額（TZE）、流動比率（LDBL）、。，均與負債比例相關性不明顯。其中，高新技術上市公司的流動比率和盈利能力與負債比例顯著負相關，投資額與負債比例顯著正相關，這與假設是一致的，其他指標與負債比例沒有相關性?；貧w結果顯示：資產擔保價值與財務杠桿沒有相關性，這與假設不符。我國的高新技術上市公司大多數為中小企業(yè)，%，這個比例相對于非高新技術行業(yè)來說比較低。如此低下的固定資產比例不足以對企業(yè)的財務杠桿產生深刻影響。同時在高新技術迅猛發(fā)展的今天，固定資產的無形耗損導致的價值縮水日益增加，這種情況已經受到了債權人的關注。而且固定資產比例的上升會影響公司的流動性，且固定資產是構成資產擔保價值的重要組成部分，基于這多方面的原因，可能使資產擔保價值與資本結構的正相關關系在我國不明顯?；貧w的結果顯示流通股比例與高新技術上市公司的資本結構關系不顯著。這是因為在我國非流通股主要以法人股和國有股為主，在董事會中沒有個人股東代表，大部分的流通股股東是中小股東，一般情況下是無權參加股東大會的；另一方面，流通股東比例越大，說明股權融資越多，在有新的資金需求時，會考慮選擇負債融資。回歸的結果顯示：高新技術上市公司的成長性與財務杠桿沒有相關性，這也是與假設不符的。這與我國公司治理結構的不完善不無關系，我國對經理人還沒有形成完善的監(jiān)督以及激勵機制，這可能使我國引入負債緩解代理成本的效果并不理想。而且高新技術行業(yè)的特殊性導致了經理人與債權人之間的信息不對稱，前者掌握了企業(yè)經營的全部信息，而后者對企業(yè)經營的狀況卻一無所知，這種信息的不對稱性也是導致成長性與資本結構的相關性不明顯的重要原因。 我國高新技術上市公司的資本結構存在問題的原因我國高新技術上市公司資本結構現狀對企業(yè)進行資本經營及發(fā)展壯大有許多不利的影響, 而且其融資順序與資本結構優(yōu)化理論倡導的融資順序相悖, 與當前國際企業(yè)融資結構潮流（股權融資的衰落和債權融資的興起）也不相適應。要解決高新技術上市公司資本結構不合理的問題, 就必須要深入了解造成目前這種現狀的原因。 債權與股權結構失衡的原因我國高新技術上市公司債權與股權結構的失衡，原因是多方面的，它既是高新技術上市公司權衡其損益的結果，又是我國現階段融資體制及公司制度不完善的必然結果。（1）國家經濟政策導向的偏倚。在國企改革的過程當中, 政府一直花大力氣出臺相關的政策誓要降低企業(yè)的資產負債率, 從上到下, 談債色變。因此, 公司一旦上市, 就有強烈的配股偏好。2011 年以來央行多次上調存款準備金率，而且將商業(yè)銀行的保證金存款納入了存款準備金的繳存范圍，導致銀行可供企業(yè)貸款的資金減少。而且, 在社會的輿論導向上, 存在著一種漠視理論的指導意義，漠視行業(yè)、時期和公司的具體情況, 對負債率低的企業(yè)大肆宣揚, 而對負債率高的企業(yè)則避而遠之的現象。因此, 上市公司進行權益融資, 不僅成本極低,而且又可樹立良好的社會形象。（2）資本市場發(fā)展不均衡。相比蓬勃發(fā)展的股票市場，我國債券市場的發(fā)展卻極度緩慢。長期以來，我國企業(yè)債券的發(fā)行限制都較嚴格，政府干預較多，債券規(guī)模比較小，市場化色彩不濃，嚴重挫傷了公司發(fā)行債券融資的積極性。而資本市場發(fā)育的完善程度直接制約著公