【文章內(nèi)容簡介】 預(yù)期邊際成本之處。權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是邊際避稅利益等于邊際財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本時(shí)的負(fù)債比率。但根據(jù)此理論，現(xiàn)在尚無法準(zhǔn)確計(jì)算財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的價(jià)值，無法找到它們之間的函數(shù)關(guān)系。為此，目前還只能根據(jù)企業(yè)具體情況及理財(cái)人員的經(jīng)驗(yàn)，判斷確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 　最新資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)梅耶斯的新優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)管理者（內(nèi)部人）比市場與投資者(外部人)更加了解企業(yè)的真實(shí)情況，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人傳遞的信號來決定投資安排。梅耶斯提出了在企業(yè)進(jìn)行籌資活動(dòng)時(shí)，管理部門所遵循的一個(gè)優(yōu)先順序：應(yīng)最先考慮的是內(nèi)部籌資方式，當(dāng)現(xiàn)金流量不足以為所有有力的投資機(jī)會(huì)提供資金，并且穩(wěn)定的分紅政策限制了鼓勵(lì)的下降幅度時(shí)，直接舉債是一種相對可取的外部籌資方式。優(yōu)先股是次優(yōu)的外部籌資方式，它具有債券籌資方式的很多特征。然后是各種混合證券，如可轉(zhuǎn)換債券，最后是純粹的權(quán)益，這也是管理部門最不愿意發(fā)行的證券。激勵(lì)理論將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)理論融為一體，是權(quán)衡理論的進(jìn)一步發(fā)展，主要研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。激勵(lì)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營者的工作態(tài)度和其他行為的選擇，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金收入，最終影響企業(yè)的價(jià)值。激勵(lì)理論主要包括代理成本模型、擔(dān)保模型、債務(wù)緩和模型和聲譽(yù)模型。（1）代理理論代理成本指包括為了設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過利益所造成的剩余損失。代理成本模型認(rèn)為，不同的融資結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的融資成本，而這又會(huì)影響企業(yè)的收益總體和企業(yè)的市場價(jià)值，所以企業(yè)對不同融資成本的支付能力決定了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，從而決定了企業(yè)的治理機(jī)制。（2）擔(dān)保模型格羅曼和哈特建立了一個(gè)正式的代理模型來分析舉債融資是怎樣緩和管理者和股東之間的沖突的。即把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制，負(fù)債的增加能夠促使管理者努力工作，減少個(gè)人享受，并加強(qiáng)投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而帶來的代理成本。（3）債務(wù)緩和模型在此模型中，著重研究了管理者與投資者之間的利益沖突而帶來的經(jīng)營決策上的分歧。該模型提出的是一個(gè)關(guān)于股東和經(jīng)理之間的沖突模型。（4）聲譽(yù)模型該模型認(rèn)為，可以通過促使企業(yè)考慮其聲譽(yù)來解決因舉債融資而導(dǎo)致的資產(chǎn)替代問題，即股東有時(shí)會(huì)愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)的甚至價(jià)值下降的投資項(xiàng)目。信號傳遞理論是探討在不對稱信息下，企業(yè)怎樣通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號，以此來影響投資者決策的理論，包括通過債務(wù)比例傳遞信號和通過內(nèi)部人持股比例傳遞信號。第3章 上市公司資本結(jié)構(gòu)概述 上市公司資本結(jié)構(gòu)的含義 上市公司的概念上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份有限公司。所謂非上市公司是指其股票沒有上市和沒有在證券交易所交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，這種公司到證券交易所上市交易，除了必須經(jīng)過批準(zhǔn)外，還必須符合一定的條件。與一般公司相比，上市公司最大的特點(diǎn)在于可利用證券市場進(jìn)行籌資，廣泛地吸收社會(huì)上的閑散資金，從而迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力和市場占有率。因此，股份有限公司發(fā)展到一定規(guī)模后，往往將公司股票在交易所公開上市作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，世界知名的大企業(yè)幾乎全是上市公司。 財(cái)政部會(huì)計(jì)資格評價(jià)中心. 財(cái)務(wù)管理. 中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社. 2009. 資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債與權(quán)益(普通股、特別股、保留盈余)的分配情況。狹義地說，是指企業(yè)長期負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。廣義上則指企業(yè)各種要素的組合結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)。資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。如何優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否適當(dāng)決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。一般意義上的資本結(jié)構(gòu)就是指債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。　上市公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成 股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)股份公司是由不同股東持有不同比例的股份組合形成的現(xiàn)代企業(yè)組織，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系?？梢詮膬煞矫鎭砜疾旃蓹?quán)結(jié)構(gòu)：一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)有質(zhì)的規(guī)定性，即考察股東（持股主體）的類型及其構(gòu)成與持股比例；另一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)有量的規(guī)定性，即考察公司股份的集中或分散情況。簡單的可以認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是由不同性質(zhì)的股東及其持股比例構(gòu)成的企業(yè)股權(quán)的分布狀態(tài)。資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)結(jié)構(gòu)分為兩種，債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。（1）債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)按照負(fù)債資本的來源，債務(wù)所有者結(jié)構(gòu)可以分為公開負(fù)債和非公開負(fù)債。公開負(fù)債是指可以公開交易的各類公司債券，非公開負(fù)債是指銀行和非銀行金融結(jié)構(gòu)提供的貸款等不能公開交易的負(fù)債。（2）債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，是指公司債務(wù)中長期負(fù)債和短期負(fù)債之間的比例關(guān)系。其中長期負(fù)債是指債務(wù)期限大于一年的負(fù)債，短期負(fù)債是指債務(wù)期限小于一年的負(fù)債。債務(wù)期限越長，由于未來還本付息的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)大，債權(quán)人要求的利率越高。公司通過債務(wù)融資時(shí)，如果遵循債務(wù)期限與項(xiàng)目的生命周期匹配的原則，可以降低債務(wù)融資成本，提高公司價(jià)值。負(fù)債權(quán)益比即負(fù)債水平，經(jīng)常用資產(chǎn)負(fù)債率表示，即資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)。另外，還可以直接用負(fù)債和股東權(quán)益，兩者之間的比例來表示負(fù)債權(quán)益比，即負(fù)債權(quán)益比例=負(fù)債總計(jì)/所有者權(quán)益。　影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入進(jìn)行，我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體正處于不斷地完善之中。資本市場的發(fā)展使直接融資的作用不斷加強(qiáng)，企業(yè)融資渠道呈現(xiàn)多樣化趨勢。國外研究表明，國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、不同的經(jīng)濟(jì)制度對公司資本結(jié)構(gòu)有一定的影響。長期以來通貨膨脹始終是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究的重點(diǎn)。對于公司來說，通貨膨脹率或者說價(jià)格波動(dòng)率的波動(dòng)提高了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，使公司收入的波動(dòng)加大，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。匯率作為一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也是考察公司資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素之一。多年來，我國中央政府對人民幣匯采取“有管理的浮動(dòng)匯率”，人民幣匯率區(qū)間波動(dòng)很小，我國外匯管制一直處于相對嚴(yán)格的狀態(tài)，資本項(xiàng)目下賬戶沒有開放。隨著人民幣匯率逐步放開，在可以預(yù)期的將來，有向海外市場投資市里的企業(yè)就可能加大外匯舉債比例，進(jìn)而影響其資本結(jié)構(gòu)。存款準(zhǔn)備金率是中國中央銀行面對宏觀經(jīng)濟(jì)急速緊縮或投資急速擴(kuò)張時(shí)運(yùn)用的貨幣政策工具。在實(shí)踐中，存款準(zhǔn)備金利率越高，則說明國家的貨幣政策較為緊縮，企業(yè)獲得銀行貸款相對困難。因此，貨幣政策的取向應(yīng)當(dāng)會(huì)對企業(yè)融資方式的選擇產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于高漲、繁榮時(shí)期，企業(yè)的盈利水平比較高并且有良好的預(yù)期，企業(yè)投資需求加大。而相對于股權(quán)融資而言，債券融資的門檻會(huì)更便利，因此企業(yè)會(huì)更傾向于債券融資，財(cái)務(wù)杠桿比較大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長緩慢時(shí)則會(huì)出現(xiàn)相反的情況。因此，從理論上講企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的變化與經(jīng)濟(jì)增長率同方向變化。（2）證券市場發(fā)展程度我國證券市場起步晚，相比西方發(fā)達(dá)國家，存在著較多問題。如果證券市場發(fā)展完善，融資工具多樣化，那么企業(yè)可通過多種融資方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。反之，如果資本市場發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，企業(yè)的融資渠道就會(huì)受阻，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。（3）行業(yè)特征行業(yè)之間的競爭是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)，不同的行業(yè)因?yàn)槠浣?jīng)營方式、融資模式、行業(yè)競爭程度以及國家政策的影響等都存在差異，因此資本結(jié)構(gòu)也存在差異這是正常的。（4）體制因素我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制設(shè)立的。這些公司原有國有的資產(chǎn)規(guī)模都比較大，在按凈資產(chǎn)折股以增資方式向社會(huì)公開發(fā)行股票后，股權(quán)資本更趨擴(kuò)大，加上上市前的債務(wù)剝離，使原國有企業(yè)的高資產(chǎn)負(fù)債率一下子轉(zhuǎn)變成了上市公司的低資產(chǎn)負(fù)債率，可以說一夜之間擺脫了債務(wù)資本的巨大壓力。（1）上市公司的公司規(guī)模公司的規(guī)模越大，說明公司進(jìn)行的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。即公司的破產(chǎn)成本與公司的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，破產(chǎn)成本低的公司傾向于負(fù)債融資，因此公司的規(guī)模應(yīng)與公司負(fù)債融資的比例正相關(guān)。表征公司規(guī)模的指標(biāo)有很多，比如公司的總資產(chǎn)等。（2）上市公司的股本結(jié)構(gòu)公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效治理結(jié)構(gòu)問題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問題。中國證券市場與西方發(fā)達(dá)國家證券市場一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好的發(fā)揮出來，必然也會(huì)反映在公司的資本結(jié)構(gòu)中。（3）上市公司的代理成本股東是公司所有者，有權(quán)控制公司的一切行為，但實(shí)際負(fù)責(zé)經(jīng)營的是公司經(jīng)理。當(dāng)股東授權(quán)于經(jīng)理經(jīng)營時(shí)，他們之間就發(fā)生了委托代理關(guān)系。股東的興趣在于如何使企業(yè)價(jià)值或者利潤最大化，而經(jīng)理則需要在使股價(jià)極大化和追求自身利益之間做一個(gè)選擇。在代理關(guān)系的構(gòu)架下，如果委托人與代理人所追求的目標(biāo)不一致，他們之間就有可能存有潛在的利害沖突，并導(dǎo)致代理問題的發(fā)生，由此產(chǎn)生代理成本。（4）上市公司的盈利能力基于非對稱信息的融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，公司會(huì)優(yōu)先選擇未分配利潤作為投資的資金來源，只有在必要的時(shí)候才考慮債券和股票融資。因此，高盈利的公司通常會(huì)選擇較少的債務(wù)。主營業(yè)務(wù)凈利率和資產(chǎn)凈利率是影響我國上市公司盈利能力的關(guān)鍵因素，且公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就可保留較多的盈余，因而負(fù)債率較低。（5）上市公司的成長性通過對西方證券市場的觀察發(fā)現(xiàn)，成長性非常好的公司，它所面臨的投資機(jī)會(huì)也會(huì)非常多，對資金的需求也會(huì)旺盛。由于負(fù)債融資的成本低于股權(quán)融資，故成長性好的公司其負(fù)債融資的比例相對就會(huì)高些。反映公司成長性的指標(biāo)很多，包括市盈率、銷售額的增長等，而我們選擇主營利潤增長率來反映公司的成長性。任何一家公司都應(yīng)有自己的核心競爭力，體現(xiàn)在經(jīng)營上，就是要有突出的主營業(yè)務(wù)，因此選擇主營利潤率增長率來反映公司的成長性有其內(nèi)在的合理性。（6）上市公司的股利政策一般而言，公司的股利包括股票股利和現(xiàn)金股利，公司的股利政策不僅反映了公司稅后盈余的分配方式，同時(shí)還具有一定的反映公司未來發(fā)展?fàn)顩r的信息含量。股利支付率可以用來反映公司的股利支付水平。股利支付率高的公司，其內(nèi)部盈余相對比較充足，故其負(fù)債融資的愿望就不會(huì)很強(qiáng)烈；反之，股利支付率低，或者股利支付率為零的公司，就有較強(qiáng)的負(fù)債融資的愿望。因此，公司負(fù)債融資的比例，應(yīng)與公司股利支付率成反方向變動(dòng)。（7）上市公司的稅負(fù)水平對于一個(gè)上市公司而言，主要的稅負(fù)有增值稅、營業(yè)稅、消費(fèi)稅等流轉(zhuǎn)稅和所得稅。為簡單起見，只選擇所得稅來反映公司的平均稅率水平。由于負(fù)債融資的利息支出是在稅前列支的，具有抵稅的作用，因此，平均稅率高于上市公司，其負(fù)債融資的動(dòng)機(jī)就會(huì)相對較強(qiáng)，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例就會(huì)相對較高，以便更充分的利用“稅盾效應(yīng)”；反之，平均稅率低的上市公司，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例就會(huì)越低。除此之外，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素還包括資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司控制權(quán)、負(fù)債約束能力、公司股利政策以及企業(yè)的自身規(guī)模等等。第4章 保險(xiǎn)行業(yè)簡介以及公司現(xiàn)狀 保險(xiǎn)行業(yè)簡介保險(xiǎn)業(yè)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的特殊行業(yè)，保險(xiǎn)公司天然具有的高負(fù)債性使公司資本結(jié)構(gòu)分析顯得尤為重要，這關(guān)系到公司償付力以及長久可持續(xù)經(jīng)營。對于專門經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司來說，這一特征決定了保險(xiǎn)公司都無一例外的格外關(guān)注自己潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上作出相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策。我國保險(xiǎn)市場還處于初級發(fā)展階段。表現(xiàn)為：我國保險(xiǎn)市場基本上處于一種寡頭壟斷，并且我國保險(xiǎn)市場結(jié)構(gòu)分布不均衡，專業(yè)經(jīng)營水平還不高。保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性在于：首先，保險(xiǎn)是一種無形產(chǎn)品。其次，保險(xiǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比重很高，作為主要債權(quán)人的被保險(xiǎn)人極端分散，且不具備專業(yè)知識，債權(quán)價(jià)值就難以得到保障。第三，保險(xiǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性、復(fù)雜性對信息不對稱有強(qiáng)化效應(yīng)，使股東不僅無法監(jiān)督經(jīng)營者的行為，而且難以控制公司在具體的狀態(tài)下經(jīng)營者的行動(dòng)。 見訪談錄一對于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)管理，各國采取的都是償付能力管理，對于具有高負(fù)債的保險(xiǎn)公司來講怎樣的資本結(jié)構(gòu)、怎樣的財(cái)務(wù)杠桿才是最優(yōu)的在中西方的研究中都沒有定論，尤其是中國保險(xiǎn)業(yè)仍處在一個(gè)不夠成熟的市場中，對于保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)的研究更不多見。 見訪談錄二保險(xiǎn)業(yè)成為我國金融領(lǐng)域準(zhǔn)入門檻較低的行業(yè)，幾乎沒有任何創(chuàng)意和能力去撼動(dòng)大公司的新主體不斷進(jìn)入市場，“挖墻腳”、“火線提干”和惡性競爭成為保險(xiǎn)市場運(yùn)行的常態(tài)。大多數(shù)中小保險(xiǎn)公司面臨嚴(yán)峻的“資源”困境，加上近年來進(jìn)入市場的經(jīng)營主體缺乏細(xì)分市場的戰(zhàn)略智慧，導(dǎo)致部分小型保險(xiǎn)公司在市場競爭中缺乏生存和發(fā)展的空間。根據(jù)中國保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的2010年12月我國原保險(xiǎn)保費(fèi)收入情況表披露的數(shù)據(jù)，我國國內(nèi)市場已經(jīng)擁有直保公司114家，其中約35%是近五年組建的，這些公司占全行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入的比重不足5%，占全行業(yè)總資產(chǎn)的規(guī)模不足10%。由于歷史原因，中國人壽(，%)、中國平安(，%)、中國人保、中國太平洋 (，%)、中國太平五大直保業(yè)務(wù)集團(tuán)和新華人壽、泰康人壽所具有的專業(yè)人才優(yōu)勢、業(yè)務(wù)資源優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢和分支機(jī)構(gòu)優(yōu)勢，使其業(yè)務(wù)收入占2010年保險(xiǎn)市場份額的82%。作為國家競爭力的重要組成部分，中國的金融保險(xiǎn)競爭力與經(jīng)濟(jì)大國的地位極不相稱，構(gòu)建具有強(qiáng)大的國際化資源配置功能的現(xiàn)代金融保險(xiǎn)體系，是中國保險(xiǎn)業(yè)面臨的戰(zhàn)略使命。從世界主要國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史來看，金融保險(xiǎn)業(yè)的興起都相應(yīng)促成了國家競爭力的提升，意大利和荷蘭等國的崛起，無不受益于其跨國金融保險(xiǎn)集團(tuán)的發(fā)展