【文章內(nèi)容簡介】 4）以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，可能會使企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為，即片面追求利潤的增加，不考慮企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展。進(jìn)行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價值最大化。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，可以通過企業(yè)的合理經(jīng)營，采取最優(yōu)的財務(wù)決策，將企業(yè)取得的報酬按時間價值進(jìn)行計量，充分考慮資金的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，使企業(yè)的當(dāng)前收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免企業(yè)短期行為的發(fā)生， 在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，使企業(yè)總價值達(dá)最大化。 8 考慮了資金時間價值和風(fēng)險因素 。 對企業(yè)未來獲利能力的評價，不僅要將預(yù)期的收益以一定的時間為起點并按照一定的口徑進(jìn)行折現(xiàn)，而且各期收益的多少也要按照可能實現(xiàn)的概率計算，這樣一來既考慮了資金的時間價值，又考慮了風(fēng)險問題。在這種情況下，企業(yè)的收益越多，實現(xiàn)收益的時間越近，概率越高，企業(yè)價值越大。 有利于克服短期行為 。 企業(yè)價值最大化目標(biāo)著眼于企業(yè)長遠(yuǎn)的獲利能力，并以此為標(biāo)準(zhǔn)對各種財務(wù)方案進(jìn)行決策分析。凡是有利于提高企業(yè)未來獲利能力的方案都是可選凡方案，其 中獲利能力最大的為最優(yōu)方案。因此有利于企業(yè)注重對提高未來獲利能力的資金投入，避免單純追求近期利益的短期經(jīng)營行為。 有利于兼顧企業(yè)各利益集團(tuán)的利益 。只有企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展和不斷提高贏利能力，才能促進(jìn)資本保值增值和投資收益的不斷提高，才能使企業(yè)具備較強(qiáng)的償債能力以保障債權(quán)人的利益，才能使企業(yè)職工（包括管理者）從企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展中不斷提高工資和福利待遇，才能使國家獲得更多的稅收以及有利于解決勞動就業(yè)等社會問題?？偠灾褪菍⑵髽I(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使他們都能在企業(yè)價值的增長中得到利益，從而促使 企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)，即最終實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性目標(biāo)。 以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情。 在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，因為經(jīng)濟(jì)效益是指投入與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)表示的價值指標(biāo)。二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標(biāo)。三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、報值增值率等表示的效率指標(biāo)，并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、 第三類指標(biāo)反映的是企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此，該指標(biāo)在利潤中加入了時間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和防線價值。但我認(rèn)為，由于反映企業(yè)盈利水平的利潤是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動，把各利益關(guān)系人之間的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè) 價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。 三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和改善途徑 （一） 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題 ： （部分有關(guān)數(shù)據(jù)見表 1，表 2） 經(jīng)過進(jìn) 20 多年的發(fā)展，我國上市公司無論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大的發(fā)展，然而我國上市公司普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率較低，流動負(fù)債比中偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映了我國上市公司的經(jīng)濟(jì)傾向，同時又嚴(yán)重制約這我國上市公司的進(jìn)一步發(fā)展。 隨著現(xiàn)代 企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)中存在的問題逐漸在市場經(jīng)濟(jì)中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展的一個重要因素。當(dāng)前，我國資本結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)在如下幾個方面： 融資結(jié)構(gòu)不合理 。 按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資位置，以股權(quán)融資為輔。從企業(yè)經(jīng)營的實踐來看，西方主要發(fā)達(dá)國家都具有 9 內(nèi)源融資的特征，其中美國、英國、德國內(nèi)源融資的比例都超過了 50%，分別是 %、 %、%，日本雖然偏低，但也占到了 %。對于外源融資，從歐美發(fā)達(dá)國家的實際經(jīng)驗來看，企業(yè)來自于證券市場的資 金中，債券融資所占的比重一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達(dá)國家的上市公司基本上遵循這現(xiàn)代融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對我國上市公司近十年來的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。 我國上市公司已外源融資為主，內(nèi)源融資最高水平也沒有超過 20%，這與西方發(fā)達(dá)國家平均 %的水平相差甚遠(yuǎn)，而外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了 50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國家平均 %的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時期內(nèi)把規(guī)模 做大，但卻加大了財務(wù)風(fēng)險，有可能出現(xiàn)資金連斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控現(xiàn)象。 資產(chǎn)負(fù)債率較低 。 西方發(fā)達(dá)國家在總體上來看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負(fù)債率仍然保持在較高水平。在我國，盡管外源融資比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好的傾向，進(jìn)而導(dǎo)致了我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低的狀況。 債務(wù)中流動負(fù)債比重過高 。 從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，流動負(fù)債占總債務(wù)一半的比重較為合適，而據(jù)新浪財經(jīng)縱橫發(fā)布的 2020 年對我國 100 家上市公司的臭氧調(diào)查結(jié)果顯示，流動負(fù)債率在 40%以下的僅為 3 家，流動負(fù)債率在 90%以上的有 35 家，竟有 16 家公司沒有任何長期負(fù)債，流動負(fù)債率達(dá)到了 100%，平均流動負(fù)債率高于 %。流動負(fù)債率比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。 債務(wù)中債券融資比例極小 。 長期以來，我國對企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴(yán)格，企業(yè)通過債券融資的 難度很大，所以到目前為止，我國的債券市場還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于我國上市公司以國有企業(yè)為主以及國家相應(yīng)得政策導(dǎo)向，國有企業(yè)從銀行貸款相對容易，所以直接導(dǎo)致了我國上市公司債務(wù)重債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。 企業(yè)控制權(quán)過于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。 我國國有企業(yè)股權(quán)的結(jié)構(gòu)的最基本特征是國有股的“一股獨大”。股權(quán)高度集中，公司擁有一個絕對控股的股東國家。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強(qiáng)，雖然他們對企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式 約束企業(yè)行為；法人股東參與公司治理的能力較強(qiáng)，為實現(xiàn)股東財富最大化，也有強(qiáng)烈的動因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國有企業(yè)占一半以上的股有股，雖然其終極所有權(quán)歸國家所有，但由于股有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)代理成本上升。 表 1 1996－ 2020 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況 單位： % 年份 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 負(fù)債 比率 流動負(fù)債比率 資料來源： 1996－ 2020 數(shù)據(jù)來自黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》， 10 載《投資與證券》， 2020（ 03）； 20202020 數(shù)據(jù)由 Wind 資訊網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理而成 注：① 表 2 19992020 年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù) 單 位： % 年份 內(nèi)源融資比率 外源融資比例 股權(quán)融資 債務(wù)融資 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 資料來源：中國股票市場研究（ CAMAR）歷年財務(wù)數(shù)據(jù)庫 注：② （二） 資本結(jié)構(gòu)不合理的原因 我國股權(quán)機(jī)制的特殊性 。 從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司很多屬于“一股獨大”型，這是因為他們大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來國有企業(yè)的主要部門剝離出來的，這些股票不能上市流動，股權(quán)分置問題嚴(yán)重。股權(quán)分置，這種“中國特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在制度設(shè)計上直接導(dǎo)致“一股獨大”的嚴(yán)重后果。 從股東結(jié)構(gòu)來看，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好，進(jìn)而對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點。目前我國的情況是國有股和法人股一