【文章內(nèi)容簡介】 。 從這三個命題可以看出， MM 定理認為在完美的市場中，任何試圖改變資本結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)市場價值的努力都是徒勞的，這說明了企業(yè)的價值決定于企業(yè)的資源配置方式，而與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān) 。一個追求價值最大化的企業(yè)應(yīng)該在現(xiàn)代財務(wù)管理的要求下來尋求有效的資源安排方式，而不是對資本結(jié)構(gòu)的考慮。 . . “ MM 定理”雖然在理論界引起了巨大的影響，但是卻沒有通過實際的檢驗。它與當時一些流行的觀點相悖，因而受到了眾多經(jīng)濟學家的批評。 1963 年，莫迪里亞尼 (Modigliani)和米勒 (Miller)在其發(fā)表的論文《公司所得稅及資本成本：一個糾正》中對“ MM 定理”進行了修正，他們引入了公司所得稅的影響。修正后的 MM 理論認為，企業(yè)的債務(wù)利息可以在稅前扣除，所以負債可以起到稅收擋板的作用。企業(yè)負債越多，其資本成本 就越小，企業(yè)價值也就越大。由此可以認為：對于企業(yè)來說，其最好的選擇是 100%的負債。從結(jié)論來看，修正后 MM定理的結(jié)論和傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論的結(jié)論是相同的，但二者研究的出發(fā)點不同，假設(shè)前提也不同，因此不能相提并論。應(yīng)該說修正后的 MM 定理在理論界的影響更大。但是，從實際情況來看，引進了企業(yè)所得稅的 MM 理論仍然不符合事實。 米勒模型 鑒于 MM 定理的上述局限性， 1977 年米勒發(fā)表的《負債和稅收》中提出了米勒模型，該模型對 MM 定理進行了修正和完善。米勒模型在對 MM 定理不僅引進了企業(yè)所得稅，而且還 考慮了個人所得稅的影響，在此基礎(chǔ)上，米勒重新研究了公司提高負債比例，追求稅盾收益的制約因素。這樣，米勒解釋了企業(yè)負債不能無限增加的原因，證明了個人所得稅會在一定程度上抵消負債的稅收收益，并且認為在債券市場均衡的條件下，單個公司的負債率和市場價值都被宏觀因素決定了，公司資本結(jié)構(gòu)的變化與價值是無關(guān)的，這一論述使 MM 定理更加符合實際。但是，在米勒模型中，除了個人所得稅和企業(yè)所得稅因素外， MM 定理的其他假設(shè)條件都進行了保留。 權(quán)衡理論 經(jīng)過修改后的 MM 定理還有一定得局限性，因為其忽略了負債經(jīng)營的風險和額 外的成本。但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，企業(yè)對負債的提高會增加企業(yè)的財務(wù)風險。因此，為了對上述資本結(jié)構(gòu)理論上的局限性進行彌補，資本結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域中出現(xiàn)了稅差學派和破產(chǎn)成本學派。這兩者分別從兩類稅收和財務(wù)杠桿所導致的破產(chǎn)成本出發(fā)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行了研究，主要的代表人物有 Robichek(1967)、 Kraus(1973)、Rubinmstein(1973)以及 Myers(1984)。隨后 Myers(1984)將以上兩個學派的觀點綜合在了一起，形成了權(quán)衡理論，這一理論主要集中在其在 1984 年在《財務(wù)雜志》. . 上發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)之 謎》一文。 Mayers(1984)在 MM 定理的基礎(chǔ)上放松了假設(shè)條件，將稅收、破產(chǎn)成本和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)綜合在一起進行研究。 權(quán)衡理論認為，如果保持企業(yè)的資產(chǎn)和投資計劃不變，企業(yè)的最優(yōu)負債率可以看作是有負債的成本和收益之間的替代所決定的。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會在利息的稅收擋板價值與各種財務(wù)困境成本之間取得均衡。企業(yè)被假定為用負債代替權(quán)益，或者用權(quán)益代替負債，直至企業(yè)的價值最大化。 權(quán)衡理論的發(fā)展可以分為兩個階段，即前期權(quán)衡理論和后期權(quán)衡理論。前期的權(quán)衡理論主要進行負債的預(yù)期邊際稅收利益與負債的預(yù)期邊際成本之間進行權(quán) 衡，在此主要引入了財務(wù)危機成本的概念。而后期的權(quán)衡理論在前期權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入了代理成本的研究成果，以及非負債稅盾的概念。 新資本結(jié)構(gòu)理論 20 世紀 70 年代，西方經(jīng)濟學領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)出了一些新的理論研究方法和工具，這些理論為資本結(jié)構(gòu)的研究開拓了新的道路。 代理成本說 代理成本說是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個主要代表，它通過引入代理成本這個概念來分析公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。 Jensen 和 Mecklin 于 1976 年在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中提出了資本結(jié)構(gòu)的代理成本說。他們認為，債 權(quán)融資和股權(quán)融資都存在代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者愿意承擔的總代理成本”，包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本。 若企業(yè)的管理者不是企業(yè)的完全的所有者，一方面，他努力工作時，可能承擔全部成本而僅獲得少部分利益；另一方面，當他追求額外消費時，可能得到全部利益而只承擔小部分成本。這樣，管理者便會追求額外的消費而不努力工作，從而產(chǎn)生代理成本，使企業(yè)價值下降。所以在管理者就是企業(yè)的全部所有者的情況下 (即管理者持有企業(yè)的全部股票 )，發(fā)行新股時，可以減少代理成本。 但由于所有者自身資源的限制，為了獲得潛在的有利可圖 的投資機會，企業(yè)會發(fā)行債務(wù)籌資。同樣地，債權(quán)人和企業(yè)所有者及管理者之間有著不可避免的利益沖突，也將產(chǎn)生代理成本。這樣，所有者必須在債務(wù)的代理成本和股票的代理成本之間進行權(quán)衡，以使其所承擔的總代理成本最小，這時的債務(wù)比率就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 . . 信號一激勵模型 Stephen Rose 是新資本結(jié)構(gòu)理論的一位先驅(qū)，他在 1977 年《貝爾經(jīng)濟學刊》發(fā)表的《財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定、激勵和信號方法》一文中，提出了資本市場信息不對稱理論的若干重要觀點，建立了一個企業(yè)管理者的報酬激勵模型。 他認為企業(yè)管理人員擁有企業(yè)的“內(nèi)幕信息” ，而外部投資者不了解，他們在企業(yè)的預(yù)期收益方面存在著信息不對稱。由于公司的價值直接決定了管理者的報酬水平，管理者會通過負債增加企業(yè)的收益。負債的增加相當于向外界傳遞企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的信號，投資者接受到這個信號將理解為企業(yè)意圖增加價值，因而增加投資者的信心，會提高證券市場中企業(yè)證券的價格，使企業(yè)價值提高。這樣，在投資水平一定的情況下，投資者可以根據(jù)企業(yè)負債率傳遞的信號做出投資決定。另一方面，負債率的上升將增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，企業(yè)一旦破產(chǎn)，管理者將遭受損失，因而企業(yè)的管理者將在自身效用最大化的基礎(chǔ)上確定企業(yè)的負 債率即資本結(jié)構(gòu)。 新優(yōu)序融資理論 在 Stephen Rose 分析的基礎(chǔ)上， 1984 年 Myers 和 Majluf 在文章《企業(yè)知道投資者所不知道信息時融資和投資決策》中進一步分析了不對稱信息對資本結(jié)構(gòu)的影響。他們也認為，在信息不對稱的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部管理者向投資者傳遞企業(yè)收益及項目情況信號的工具。若采用股權(quán)融資，則向投資者傳遞了一個不好的信號：因為對一個有較好收益率的項目來說，代表舊的股權(quán)所有者利益的管理者不會做出把投資收益分給新股東的決定，所以股權(quán)融資意味著投資項目收益不好，舊的所有者想轉(zhuǎn) 嫁風險。因而，即使一項投資機會有正的凈現(xiàn)值，管理者也不會通過股權(quán)融資，以避免股價下跌，企業(yè)價值下降的風險。梅耶斯和邁基里夫的結(jié)論是，企業(yè)面對一項好的投資機會時，管理者會首先考慮內(nèi)部融資、再發(fā)行債券、最后使用股權(quán)融資方式。這就是新優(yōu)序理論，之所以稱為“新”，是相對于 60 年代唐納森的提出的一些優(yōu)序融資的觀點，區(qū)別是承認了信息不對稱的存在。 財務(wù)契約論 財務(wù)契約論延續(xù)了代理成本說的研究，認為財務(wù)契約可以降低股東和債權(quán)人之間利益沖突所產(chǎn)生的代理成本。 Smith 和 Warner 的《論財務(wù)契約：債券契約. . 分析》 (1979)中認識到，企業(yè)發(fā)行債券時，一方面，債務(wù)可以緩解企業(yè)管理者和所有者資金的壓力，獲得額外的利益，而風險債務(wù)的存在又會帶來代理成本，從而存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；另一方面，如果簽訂帶有限制性條款的債務(wù)契約，會降低代理成本，企業(yè)價值會提高，因而引入有成本的財務(wù)契約后存在一個最優(yōu)債務(wù)契約，這個最優(yōu)債務(wù)契約下的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。沿著這個思路，后來財務(wù)學家們設(shè)計了可轉(zhuǎn)換條款、可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等一系列復(fù)雜的財務(wù)契約來解決代理成本問題。 雖然西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論得到了很大的發(fā)展，但是對現(xiàn)實的解釋還不十分全面 ，理論上也還沒有建立起較為清晰的邏輯體系。在決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素、企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)等方面，都有待進一步研究和發(fā)展。 二、我國企業(yè)財務(wù)管理目標和資本結(jié)構(gòu)特征及優(yōu)化分析 企業(yè)的發(fā)展是一個長期的過程，因此一個企業(yè)要發(fā)展的好，就要實事求是，立足現(xiàn)在，放眼未來，將目光投向長遠的利益而不是一時的利益。短期的增長不是關(guān)鍵，重要的市場那國企的發(fā)展，長期的銷售增長是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)投資效益的關(guān)鍵，企業(yè)價值不斷提升是企業(yè)發(fā)展的終極目標。財務(wù)是對企業(yè)經(jīng)濟活動的價值管理，包括資金籌集、資金耗費、資金投放和資金分配等。 我國的企業(yè)發(fā)展要站在我國的國情與企業(yè)本身的條件下進行適合自己的財務(wù)管理，不能一味盲從外國企業(yè)的管理戰(zhàn)略。從企業(yè)實際情況出發(fā)，結(jié)合當前國內(nèi)金融體制逐漸完善的特點，做出詳實分析，制定出一套有戰(zhàn)略高度的財務(wù)管理目標。 企業(yè)發(fā)展財務(wù)戰(zhàn)略則是對企業(yè)總體的發(fā)展的重大影響的財務(wù)活動的指導思想和原則。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展需要靠正確合理的財務(wù)管理目標指導，這就需企業(yè)在把蛋糕做大還是做好