【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 。 從這三個(gè)命題可以看出， MM 定理認(rèn)為在完美的市場(chǎng)中，任何試圖改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的努力都是徒勞的，這說(shuō)明了企業(yè)的價(jià)值決定于企業(yè)的資源配置方式，而與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) 。一個(gè)追求價(jià)值最大化的企業(yè)應(yīng)該在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的要求下來(lái)尋求有效的資源安排方式，而不是對(duì)資本結(jié)構(gòu)的考慮。 . . “ MM 定理”雖然在理論界引起了巨大的影響，但是卻沒(méi)有通過(guò)實(shí)際的檢驗(yàn)。它與當(dāng)時(shí)一些流行的觀點(diǎn)相悖，因而受到了眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)。 1963 年，莫迪里亞尼 (Modigliani)和米勒 (Miller)在其發(fā)表的論文《公司所得稅及資本成本：一個(gè)糾正》中對(duì)“ MM 定理”進(jìn)行了修正，他們引入了公司所得稅的影響。修正后的 MM 理論認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)利息可以在稅前扣除，所以負(fù)債可以起到稅收擋板的作用。企業(yè)負(fù)債越多，其資本成本 就越小，企業(yè)價(jià)值也就越大。由此可以認(rèn)為：對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，其最好的選擇是 100%的負(fù)債。從結(jié)論來(lái)看，修正后 MM定理的結(jié)論和傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益理論的結(jié)論是相同的，但二者研究的出發(fā)點(diǎn)不同，假設(shè)前提也不同，因此不能相提并論。應(yīng)該說(shuō)修正后的 MM 定理在理論界的影響更大。但是，從實(shí)際情況來(lái)看，引進(jìn)了企業(yè)所得稅的 MM 理論仍然不符合事實(shí)。 米勒模型 鑒于 MM 定理的上述局限性， 1977 年米勒發(fā)表的《負(fù)債和稅收》中提出了米勒模型，該模型對(duì) MM 定理進(jìn)行了修正和完善。米勒模型在對(duì) MM 定理不僅引進(jìn)了企業(yè)所得稅，而且還 考慮了個(gè)人所得稅的影響，在此基礎(chǔ)上，米勒重新研究了公司提高負(fù)債比例，追求稅盾收益的制約因素。這樣，米勒解釋了企業(yè)負(fù)債不能無(wú)限增加的原因，證明了個(gè)人所得稅會(huì)在一定程度上抵消負(fù)債的稅收收益，并且認(rèn)為在債券市場(chǎng)均衡的條件下，單個(gè)公司的負(fù)債率和市場(chǎng)價(jià)值都被宏觀因素決定了，公司資本結(jié)構(gòu)的變化與價(jià)值是無(wú)關(guān)的，這一論述使 MM 定理更加符合實(shí)際。但是，在米勒模型中，除了個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅因素外， MM 定理的其他假設(shè)條件都進(jìn)行了保留。 權(quán)衡理論 經(jīng)過(guò)修改后的 MM 定理還有一定得局限性，因?yàn)槠浜雎粤素?fù)債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和額 外的成本。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)對(duì)負(fù)債的提高會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了對(duì)上述資本結(jié)構(gòu)理論上的局限性進(jìn)行彌補(bǔ)，資本結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域中出現(xiàn)了稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派。這兩者分別從兩類稅收和財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的破產(chǎn)成本出發(fā)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，主要的代表人物有 Robichek(1967)、 Kraus(1973)、Rubinmstein(1973)以及 Myers(1984)。隨后 Myers(1984)將以上兩個(gè)學(xué)派的觀點(diǎn)綜合在了一起，形成了權(quán)衡理論，這一理論主要集中在其在 1984 年在《財(cái)務(wù)雜志》. . 上發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)之 謎》一文。 Mayers(1984)在 MM 定理的基礎(chǔ)上放松了假設(shè)條件，將稅收、破產(chǎn)成本和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)綜合在一起進(jìn)行研究。 權(quán)衡理論認(rèn)為，如果保持企業(yè)的資產(chǎn)和投資計(jì)劃不變，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率可以看作是有負(fù)債的成本和收益之間的替代所決定的。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)在利息的稅收擋板價(jià)值與各種財(cái)務(wù)困境成本之間取得均衡。企業(yè)被假定為用負(fù)債代替權(quán)益，或者用權(quán)益代替負(fù)債，直至企業(yè)的價(jià)值最大化。 權(quán)衡理論的發(fā)展可以分為兩個(gè)階段，即前期權(quán)衡理論和后期權(quán)衡理論。前期的權(quán)衡理論主要進(jìn)行負(fù)債的預(yù)期邊際稅收利益與負(fù)債的預(yù)期邊際成本之間進(jìn)行權(quán) 衡，在此主要引入了財(cái)務(wù)危機(jī)成本的概念。而后期的權(quán)衡理論在前期權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入了代理成本的研究成果，以及非負(fù)債稅盾的概念。 新資本結(jié)構(gòu)理論 20 世紀(jì) 70 年代，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)出了一些新的理論研究方法和工具，這些理論為資本結(jié)構(gòu)的研究開(kāi)拓了新的道路。 代理成本說(shuō) 代理成本說(shuō)是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)主要代表，它通過(guò)引入代理成本這個(gè)概念來(lái)分析公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。 Jensen 和 Mecklin 于 1976 年在《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中提出了資本結(jié)構(gòu)的代理成本說(shuō)。他們認(rèn)為，債 權(quán)融資和股權(quán)融資都存在代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于“所有者愿意承擔(dān)的總代理成本”，包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本。 若企業(yè)的管理者不是企業(yè)的完全的所有者，一方面，他努力工作時(shí)，可能承擔(dān)全部成本而僅獲得少部分利益；另一方面，當(dāng)他追求額外消費(fèi)時(shí)，可能得到全部利益而只承擔(dān)小部分成本。這樣，管理者便會(huì)追求額外的消費(fèi)而不努力工作，從而產(chǎn)生代理成本，使企業(yè)價(jià)值下降。所以在管理者就是企業(yè)的全部所有者的情況下 (即管理者持有企業(yè)的全部股票 )，發(fā)行新股時(shí)，可以減少代理成本。 但由于所有者自身資源的限制，為了獲得潛在的有利可圖 的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)發(fā)行債務(wù)籌資。同樣地，債權(quán)人和企業(yè)所有者及管理者之間有著不可避免的利益沖突，也將產(chǎn)生代理成本。這樣，所有者必須在債務(wù)的代理成本和股票的代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使其所承擔(dān)的總代理成本最小，這時(shí)的債務(wù)比率就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 . . 信號(hào)一激勵(lì)模型 Stephen Rose 是新資本結(jié)構(gòu)理論的一位先驅(qū)，他在 1977 年《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》發(fā)表的《財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定、激勵(lì)和信號(hào)方法》一文中，提出了資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱理論的若干重要觀點(diǎn)，建立了一個(gè)企業(yè)管理者的報(bào)酬激勵(lì)模型。 他認(rèn)為企業(yè)管理人員擁有企業(yè)的“內(nèi)幕信息” ，而外部投資者不了解，他們?cè)谄髽I(yè)的預(yù)期收益方面存在著信息不對(duì)稱。由于公司的價(jià)值直接決定了管理者的報(bào)酬水平，管理者會(huì)通過(guò)負(fù)債增加企業(yè)的收益。負(fù)債的增加相當(dāng)于向外界傳遞企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化的信號(hào)，投資者接受到這個(gè)信號(hào)將理解為企業(yè)意圖增加價(jià)值，因而增加投資者的信心，會(huì)提高證券市場(chǎng)中企業(yè)證券的價(jià)格，使企業(yè)價(jià)值提高。這樣，在投資水平一定的情況下，投資者可以根據(jù)企業(yè)負(fù)債率傳遞的信號(hào)做出投資決定。另一方面，負(fù)債率的上升將增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一旦破產(chǎn)，管理者將遭受損失，因而企業(yè)的管理者將在自身效用最大化的基礎(chǔ)上確定企業(yè)的負(fù) 債率即資本結(jié)構(gòu)。 新優(yōu)序融資理論 在 Stephen Rose 分析的基礎(chǔ)上， 1984 年 Myers 和 Majluf 在文章《企業(yè)知道投資者所不知道信息時(shí)融資和投資決策》中進(jìn)一步分析了不對(duì)稱信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。他們也認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部管理者向投資者傳遞企業(yè)收益及項(xiàng)目情況信號(hào)的工具。若采用股權(quán)融資，則向投資者傳遞了一個(gè)不好的信號(hào)：因?yàn)閷?duì)一個(gè)有較好收益率的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，代表舊的股權(quán)所有者利益的管理者不會(huì)做出把投資收益分給新股東的決定，所以股權(quán)融資意味著投資項(xiàng)目收益不好，舊的所有者想轉(zhuǎn) 嫁風(fēng)險(xiǎn)。因而，即使一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)有正的凈現(xiàn)值，管理者也不會(huì)通過(guò)股權(quán)融資，以避免股價(jià)下跌，企業(yè)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。梅耶斯和邁基里夫的結(jié)論是，企業(yè)面對(duì)一項(xiàng)好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理者會(huì)首先考慮內(nèi)部融資、再發(fā)行債券、最后使用股權(quán)融資方式。這就是新優(yōu)序理論，之所以稱為“新”，是相對(duì)于 60 年代唐納森的提出的一些優(yōu)序融資的觀點(diǎn)，區(qū)別是承認(rèn)了信息不對(duì)稱的存在。 財(cái)務(wù)契約論 財(cái)務(wù)契約論延續(xù)了代理成本說(shuō)的研究，認(rèn)為財(cái)務(wù)契約可以降低股東和債權(quán)人之間利益沖突所產(chǎn)生的代理成本。 Smith 和 Warner 的《論財(cái)務(wù)契約：債券契約. . 分析》 (1979)中認(rèn)識(shí)到，企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，一方面，債務(wù)可以緩解企業(yè)管理者和所有者資金的壓力，獲得額外的利益，而風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的存在又會(huì)帶來(lái)代理成本，從而存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；另一方面，如果簽訂帶有限制性條款的債務(wù)契約，會(huì)降低代理成本，企業(yè)價(jià)值會(huì)提高，因而引入有成本的財(cái)務(wù)契約后存在一個(gè)最優(yōu)債務(wù)契約，這個(gè)最優(yōu)債務(wù)契約下的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。沿著這個(gè)思路，后來(lái)財(cái)務(wù)學(xué)家們?cè)O(shè)計(jì)了可轉(zhuǎn)換條款、可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等一系列復(fù)雜的財(cái)務(wù)契約來(lái)解決代理成本問(wèn)題。 雖然西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論得到了很大的發(fā)展，但是對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋還不十分全面 ，理論上也還沒(méi)有建立起較為清晰的邏輯體系。在決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素、企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)等方面，都有待進(jìn)一步研究和發(fā)展。 二、我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)特征及優(yōu)化分析 企業(yè)的發(fā)展是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，因此一個(gè)企業(yè)要發(fā)展的好，就要實(shí)事求是，立足現(xiàn)在，放眼未來(lái)，將目光投向長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益而不是一時(shí)的利益。短期的增長(zhǎng)不是關(guān)鍵，重要的市場(chǎng)那國(guó)企的發(fā)展，長(zhǎng)期的銷售增長(zhǎng)是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)投資效益的關(guān)鍵，企業(yè)價(jià)值不斷提升是企業(yè)發(fā)展的終極目標(biāo)。財(cái)務(wù)是對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)值管理，包括資金籌集、資金耗費(fèi)、資金投放和資金分配等。 我國(guó)的企業(yè)發(fā)展要站在我國(guó)的國(guó)情與企業(yè)本身的條件下進(jìn)行適合自己的財(cái)務(wù)管理，不能一味盲從外國(guó)企業(yè)的管理戰(zhàn)略。從企業(yè)實(shí)際情況出發(fā)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融體制逐漸完善的特點(diǎn)，做出詳實(shí)分析，制定出一套有戰(zhàn)略高度的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。 企業(yè)發(fā)展財(cái)務(wù)戰(zhàn)略則是對(duì)企業(yè)總體的發(fā)展的重大影響的財(cái)務(wù)活動(dòng)的指導(dǎo)思想和原則。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展需要靠正確合理的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)指導(dǎo)，這就需企業(yè)在把蛋糕做大還是做好