【文章內(nèi)容簡介】 達到一個納什均衡點 — 資本結(jié)構(gòu) 與企業(yè)價值無關(guān)。這是因為，籌資者的每次資本結(jié)構(gòu)的安排，都被投資者的套利 (即博弈或?qū)Σ?)所抵消，當(dāng)然，這里的套利必須的充分信息為前提，否則不可能向均衡點靠近，反而可能出現(xiàn)偏差從而使籌資者獲利。而且這里的套利過程是無需花費成本的。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 :一個不完全信息表態(tài)博弈模型 在現(xiàn)實的經(jīng)濟生活中，籌資者與投資者往往處于一個非對稱信息的狀態(tài)中，籌資者擁有較充分的信息，而投資者則擁有不完全的信息，投資者往往通過籌資者輸出的有關(guān)股票，債券發(fā)行的信息來做出相應(yīng)的判斷。如根據(jù)輸出債券利率的高低來判斷企業(yè)的風(fēng)險狀況，根據(jù)股票的發(fā)行來判斷企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)等。為此，我們以非對稱信息理論為基礎(chǔ)，進一步探索和論證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最佳點。 根據(jù)非對稱信息理論我們己經(jīng)得出了融資優(yōu)序理論，即按自籌資金、債券、股票三個不同的次序先后來進行集資，它說明了自籌資金對債券、債券對股票的絕對優(yōu)越性，即企業(yè)有足夠自有資金的話絕不借債，企業(yè)能用債券籌到足夠資金的話絕不發(fā)行股票。雖然這一理論解釋了美國社會在企業(yè)集資時以自籌資金居多，借款資金次之，股票集資最少這樣一個現(xiàn)實，但它忽略了企業(yè)在對外集資時還需要在債券和股票之間進行搭配即注重資本結(jié)構(gòu)的安排。因而這一理論只是揭示了企業(yè)籌資對自籌、債券、股票的偏好程度的大小，而沒有揭示出企業(yè)是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 一個貝葉斯 (納什 )均衡點是 (O， 0)即在高風(fēng)險的狀態(tài)下，籌資者不發(fā)債券，投資者不買債券被認為是一個對于雙方都樂于接受的方案。而在表 1一 2中，存在兩個均衡點，即 (2， 3)和 (0， 0)，由于 (0， 0)表明企業(yè)低風(fēng)險狀態(tài)下不發(fā)債，這是不可置信的事實，因而只剩下 (2， 3)是可置信的貝葉斯 (納什 )均衡點。它表明，在企業(yè)處于低風(fēng)險時，企業(yè)選擇發(fā)行債券，而投資者也選擇購買債券，這對雙方來說，無疑是兩全其美的最佳選擇。 綜合以上兩個表述，當(dāng)企業(yè)處于低風(fēng)險時，企業(yè)選擇發(fā)行債券，投資者 也樂于購買債券 。當(dāng)債券發(fā)行越多，風(fēng)險隨之增大，企業(yè)成本也隨之加大，到達一定點，如再發(fā)行債券，則進入高風(fēng)險區(qū)，企業(yè)不再發(fā)行債券，投資者也不愿意購買了。企業(yè)必然存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，這一點就在企業(yè)的中風(fēng)險區(qū)。 從 結(jié)構(gòu)本身看，上述論述并無新意。但從它的論證起點和結(jié)果來看，它與前敘的資本結(jié)構(gòu)理論有更深的含義，這是因為該理論是從發(fā)展了的非對稱信息理論入手，既論證了非對稱信息理論下對債券發(fā)行的偏好，又論證了非對稱信息理論下沒有論證的最佳資本結(jié)構(gòu)的存在。雖然這一結(jié)論又回到了非對稱信息理論以前的權(quán)衡理論，但原來的權(quán)衡理論是在沒有放松充分信息這一假定下得出的，兩者在最佳資本結(jié)構(gòu)論證上具有本質(zhì)的不同。這樣，我們的理論既放松了充分信息假定，又有可能借鑒原權(quán)衡理論己放松的假定，這是本理論的重要特征之所在。 五、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制理論 20 世紀 80年代美國企業(yè)的兼并和接管活動又進入一個高峰，理財理論文 章開始研究企業(yè)控制和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些論文探索普通股有投票的權(quán)利而債券沒有投票權(quán) 。資本結(jié)構(gòu)通過投票的分配，從而影響接管的結(jié)果，尤其是企業(yè)經(jīng)理擁有股份比例 。資本結(jié)構(gòu)也對現(xiàn)金流量在有投票權(quán)股票和無投票權(quán)的債務(wù)之間分配產(chǎn)生影響。 ①從債務(wù)契約和破產(chǎn)機制相聯(lián)系中，我們可以構(gòu)造一個模型，通過最大 化收益流量和控制權(quán)來導(dǎo)出有效的融資形式，得出結(jié)果是債券和般票一樣是最優(yōu)的。埃格豪恩和波爾頓 ()證明了一個結(jié)論 :在一 個多期的環(huán)境下，當(dāng)出現(xiàn)不容易觀測到收益信息時，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給貸款人是最優(yōu)的。這樣的融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同的證券持有人之間分配選擇，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是在該負債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。經(jīng)理不愿意看到破產(chǎn)，所以，經(jīng)理既關(guān)心貨幣收益，又關(guān)心非貨幣收益，但債權(quán)人僅關(guān)心貨幣收益。因此，要平衡企業(yè)相關(guān)者的利益，在任何情況下，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該保證社會總收益最大化。 ②哈利斯和雷維 (HarrisMiltonandArturRaviv)一文考察了投票權(quán)和經(jīng)理控制，企業(yè)的負債股權(quán)比及兼并 三者的聯(lián)合關(guān)系。經(jīng)理普遍最關(guān)注的是經(jīng)理通過持股的比例來操縱控制成功的可能性。投資人與代理人 (經(jīng)理 )企業(yè)控制權(quán)的沖突，往往也以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來調(diào)解。經(jīng)理也被假定為既從他的股份，又從其控制本身所獲得收益來考慮。如果在職經(jīng)理股份增大，企業(yè)價值以及經(jīng)理的股份價值就會減少，因為更有能力的潛在競爭者的成功機會變小，以導(dǎo)致企業(yè)的活力在萎縮。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是掌握控制權(quán)帶來經(jīng)理個人收益同其他股東財富損失相權(quán)衡的結(jié)果。因此，最大化經(jīng)理的工作努力程度可通過選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)節(jié)。 ③斯達爾茲 (Stulz)也提出類似的結(jié)果，他把重 點放在資本結(jié)構(gòu)和兼并的關(guān)系上，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是通過企業(yè)價值最大化來選擇的，而不是通過經(jīng)理收益最大化決定的。尤其是，經(jīng)理的股份增大時，收購者提供的溢價會上升，但同時股東得到的溢價下降。他還證明了 :企業(yè)價值最初隨企業(yè)經(jīng)理股份增大而增大，隨后則下降。因此得到這樣的結(jié)果 :兼并目標(biāo)企業(yè)的負債水平是最大化外部投資者股份價值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，成為敵意兼并的目標(biāo)企業(yè)其負債比率要比非敵意兼并目標(biāo)企業(yè)的負債比高。兼并對于股東來說是一件好消息，人們可預(yù)測，伴隨這一事件發(fā)生將出現(xiàn)債務(wù)與股票互換，同時出現(xiàn)股價上升，而且兼并的可能性與目 標(biāo)企業(yè)的負債比率相關(guān)，兼并溢價與兼并可能性正相關(guān)。應(yīng)注意到目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)越多，被兼并的可能性越小，股東在這種兼并情況下獲得收益比較少。 通過債務(wù)比的調(diào)整，使代理人內(nèi)部所持股份增加或減少，或使企業(yè)被兼并的可能性變大或變小，實現(xiàn)對代理人的激勵。這種理論對解決企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)低效率和債務(wù)負擔(dān)過重問題，無疑是又增添一種可行的方法，特別對股份制企業(yè)和國有控股子公司的代理人的股份比例的適當(dāng)提高和配合外部兼并壓力，有望提高我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率。 六、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品策略理論 近些年，財務(wù)學(xué)理論界開始對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)產(chǎn)品 關(guān)系進行研究，主要側(cè)重于如于兩方面 :債務(wù)影響企業(yè)產(chǎn)品策略和企業(yè)的顧客及供應(yīng)商。資本結(jié)構(gòu)的改變不但影響股東收益，而且影響產(chǎn)品市場均衡策略。 布蘭德和劉易斯 (.amp。)根據(jù)詹森 (Jensen)一文的思想提出 :增加杠桿引起股東追求更有風(fēng)險的策略。企業(yè)在競爭市場下，若采用較激進的戰(zhàn)略則企業(yè)的風(fēng)險也就較高，因此企業(yè)也就選擇較高的債務(wù)水平。 如果企業(yè)的產(chǎn)品毛利較高，則選擇較高的挑戰(zhàn)性策略，否則選擇較保守的策略，從而產(chǎn)品的需求與資本結(jié)構(gòu)也有相關(guān)，其結(jié)果是 :企業(yè)舉債的能力是隨產(chǎn)品需 求彈性的增加而增加，隨折現(xiàn)率的提高而減小。 惕特曼 (Titman)的實證表明 :企業(yè)破產(chǎn)清算可能強加成本給顧客或供應(yīng)商，以致無法獲得產(chǎn)品，零件或服務(wù)，這些成本也可從較低的產(chǎn)品價格轉(zhuǎn)移給股東，因此企業(yè)在作財務(wù)清算決策時往往忽視這些成本。他還證明了 :資本結(jié)構(gòu)可用作財務(wù)流動政策的一種許諾，特別是，企業(yè)股東從不希望清算，但債權(quán) 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 人總希望企業(yè)一旦進入無償債能力就應(yīng)當(dāng)清算。這說明了股東和債權(quán)人對清算偏好是不同的，因而兩者對待資本結(jié)構(gòu)大小的態(tài)度是不同的。 薩靈 (Saring)證明了集團性企業(yè)有較強舉債 能力 (允許有較高的債務(wù)比 )和它的職工更易于轉(zhuǎn)換工作的技能。另外，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的其他戰(zhàn)略變量也有重大的影響，這些戰(zhàn)略變量如企業(yè)的廣告費、開發(fā)研究費、工廠規(guī)模和地理位置、產(chǎn)品組合和特性。 資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品策略的相關(guān)聯(lián)結(jié)論告訴我們 :企業(yè)要在市場上取勝，企業(yè)產(chǎn)品策略和資本結(jié)構(gòu)融合在一起已是現(xiàn)代市場競爭的基本需要，也是實現(xiàn)財務(wù)、營銷和生產(chǎn)一體化所需要考慮的重要理論依據(jù)之一。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成 本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過程。 第 3 章 黑龍江力源建筑材料有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問題 黑龍江力源建筑材料有限公司的基本情況 黑龍江力源建筑材料有限公司位于哈爾濱市道理區(qū)榆樹鄉(xiāng)三姓村。是一家專業(yè)生產(chǎn)新型節(jié)能墻體材料的大型民營企業(yè)。下轄三個分公司，固定資產(chǎn)達 350余萬元，專業(yè)技術(shù)人員數(shù)十名。 2020年企業(yè)響應(yīng)市政府號召，被哈爾濱市墻改辦列為多孔磚技術(shù)改造示范企業(yè)，引進雙鴨山市東方公司的雙極真空擠出機全套生產(chǎn)技術(shù)設(shè)備，與當(dāng)年調(diào)試成功投入正常生產(chǎn)，并廣泛應(yīng)用與建筑市場。 為滿足市場需求，在 2020年至 2020年分批引進了天津宏達建材機械廠生產(chǎn)地單級真空擠出機全套生產(chǎn)線三條。使企業(yè)生產(chǎn)新型墻體材料年生產(chǎn)能力達到 2億標(biāo)準(zhǔn)磚，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于哈 市各大建筑市場，受到廣大用戶的好評。 2020 年獲得哈爾濱市墻改辦頒發(fā)的《哈爾濱市新型墻體材料和建筑節(jié)能產(chǎn)品等級確認書》。 黑龍江力源建筑材料有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 黑龍江力源建筑材料有限公司位于哈爾濱市道理區(qū)榆樹鄉(xiāng)三姓村。公司經(jīng)營范圍：生產(chǎn)，銷售新型建筑材料。公司注冊資本總額為人民幣 500萬元，全部為公司股東出資。其中股東曹先生個人出資 450萬元，占公司股份的百分之 95%，其他股東所占股份之和為 5%。 黑龍江力源建筑材料有限公司 2020年年初負債總額為 20 萬元，年末負債總額為 萬元。2020 年初資產(chǎn)總額為 ，年末資產(chǎn)總額為 萬元。這里的負債率的計算按前面所述，包括了長期負債，也包括了流動負債。 黑龍江力源建筑材料有限公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題 黑龍江力源建筑材料有限公司在獲得很大發(fā)展的同時也暴露出很多的問題，以下就民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀做一分析。 。在我國民營企業(yè)中，普遍存在的問題就是資產(chǎn)負債率偏低。 MM 理論認為在考慮所得稅的情況下，企業(yè)可以利用負債通過財務(wù)杠桿作用，降低資本成本，擴大企業(yè)價值，負債越多，企業(yè)價值越大。然而我國民營企業(yè)資產(chǎn) 負債率偏低，這主要是資金籌措渠道不暢造成的，致使企業(yè)本身決策的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)無法實現(xiàn)，無法使企業(yè)加權(quán)平均成本最小，企業(yè)價值最大。從2020年以前上市的 20 家浙江民營企業(yè) 2020— 2020年的資產(chǎn)負債率情況（見表 1）可以看出，三年的平均資產(chǎn)負債率變化很小，分別為 %、 %和 %。從區(qū)間上看 2020— 2020年的三個年度中， 20家民營上市公司負債比率最集中的區(qū)間為 30%~60%，共有 10 家、 11 家、 9家上市公司位于這個區(qū)間內(nèi)。又由于民營企業(yè)橫向和縱向的發(fā)展，資金問題也越來越明顯，要擴大企業(yè)規(guī)模 ,僅僅依靠企業(yè)自身積累已是不可能的，必須依靠外部籌資。然而民營企業(yè)一直缺乏政府投資支持，銀行貸款困難，且自身條件和政策法規(guī)的種種限制，中小民營企業(yè)又難以進入資本市場向社會融資目前“，三角債”問題日益嚴重，貸款拖欠嚴重，資金回籠緩慢。所以說民營企業(yè)規(guī)模受到限制，難以發(fā)揮規(guī)模效益，而規(guī)模因素又影響著資本結(jié)構(gòu)，這樣就造成了中小民營企業(yè)的資產(chǎn)負債率比大型民營企業(yè)還要低。 。負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的重要方面。一般而言，流動負債占負債總額的50%左右較為合理，偏高的流動負債水平將增加公司的資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險 ，是公司經(jīng)營的潛在隱患。我國民營企業(yè)在負債結(jié)構(gòu)中偏好于使用短期負債來進行自己正常的經(jīng)營活動，對長期負債使用很少。分析浙江現(xiàn)有的 26 家公司 2020年的負債結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的負債結(jié)構(gòu)還不盡合理，流動負債水平過高，流動負債率平均達到 %，長期負債很少使用，甚至有 3家上市公司根本沒有長期負債。這反映出上市公司普遍的