【文章內(nèi)容簡介】 、實證分析與政策分析相結(jié)合。本文除了對管理者過度自信與公司投資決策之間的關(guān)系進行理論分析和實證檢驗之外，還將利用研究得出的有價值的結(jié)論，提出避免或者降低管理者非理性金融決策行為對企業(yè)乃至國民經(jīng)濟造成影響的政策建議。7 / 33 創(chuàng)新之處第一，本文提出既符合心理學(xué)、行為金融學(xué)原理，又符合中國現(xiàn)實情況的管理者過度自信衡量指標(biāo)，需要確立一個良好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。第二，本文驗證行為公司金融理論，尤其是管理者過度自信假說在中國特殊制度背景下的適用性。行為公司金融理論已有的研究，大多以西方發(fā)達國家的資本市場為背景，然而中國資本市場目前尚不成熟完善、上市公司治理結(jié)構(gòu)不盡合理、國有企業(yè)改革尤其是國有企業(yè)管理者選聘和監(jiān)督機制改革仍在進行，管理者過度自信假說是否能夠解釋經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期我國上市公司的金融決策行為，需要大量的研究去驗證。 術(shù)語說明行為公司金融理論放松了理性經(jīng)濟人的假定，使之更貼近資本市場和企業(yè)的現(xiàn)實情況，以一種全新的角度和方法來研究有關(guān)公司融資、投資、股利分配和兼并收購等金融決策行為。過度自信，是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產(chǎn)生的偏差，對自身能力過度自信的人對自己的判斷總是高于實際，對知識面過度自信的人總是覺得自己明白很多東西，而實際上并非如此(Shefrin，2022)8 / 332 管理者過度自信指標(biāo)的構(gòu)建 目前度量管理者過度自信的指標(biāo)及其評價 目前管理者過度自信的度量指標(biāo)管理者過度自信，是指某些管理者對他們的經(jīng)營管理能力、選擇更好投資機會的能力、知識水平的豐富程度等過分自信，即對自己的判斷總是高于實際情況的一種心理偏差。過度自信是一種人的心理活動，非常抽象而難以觀察，如何選擇正確的衡量過度自信的方法也是一個亟待解決的問題。本文通過梳理文獻和研究實驗方法整理出目前理論界比較認可的幾種方法：。這是最主要的方法，具體有三種:第一，根據(jù)管理者的股票期權(quán)或股票持有量。此方法由 Malmendier 和 Tate(2022a)首次提出，他們認為由于人力資本專用性，企業(yè)管理者比普通員工面臨更大的特定風(fēng)險，所以理性的管理者會在適當(dāng)時機減少自己持有的公司股權(quán)。如果他們在行權(quán)機會很好時，繼續(xù)持有期權(quán)或購買股票，則說明他們對公司未來持樂觀態(tài)度。由此，他們以行權(quán)期內(nèi)管理者所持公司股票或期權(quán)數(shù)量是否凈增長，作為衡量是否過度自信的指標(biāo)。第二，根據(jù)管理者盈余預(yù)測。Lin，Hu 和 Chen(2022，2022)使用管理者盈余預(yù)測來度量管理者樂觀。如果 CEO 對未來的結(jié)果是樂觀的，他們更可能提供向上偏誤的預(yù)測；樣本中如果 CEO 向上偏誤預(yù)測的次數(shù)多于向下偏誤的次數(shù)，就視其為過度樂觀。余明桂等(2022)選擇樂觀預(yù)期樣本，如果樂觀預(yù)期在事后變臉，則定義為過度樂觀，對文章進行穩(wěn)健性檢驗。9 / 33第三，根據(jù)并購次數(shù)。Doukas 和 Petmezas(2022)將 3 年內(nèi)進行五次或五次以上并購活動的管理者視為過度自信，因為一個管理者進行多次收購，可能體現(xiàn)出他的某種心理狀態(tài)，即可能高估收購的收益，低估收購的風(fēng)險。這是一種社會科學(xué)研究方法，是一種對傳播內(nèi)容進行客觀、系統(tǒng)和定量的描述并得到結(jié)論的研究方法。Malmendie:和Tate(2022b)以商業(yè)期刊雜志對 CEO 的描述評價構(gòu)建過度自信的度量指標(biāo)，即如果 CEO 更多地被商業(yè)期刊描述為 confident 和 optimistic，則虛擬變量為 1；如果更多描繪成 reliable，cautious， conservative，practieal，frugal，或 steady，則虛擬變量為 0。、企業(yè)景氣指數(shù)法。Oliver(2022)以消費者情緒指數(shù)來衡量管理者過度自信，該指數(shù)是由美國密西根大學(xué)通過美國消費者進行定期電話訪問，調(diào)查公眾對當(dāng)前及預(yù)期的經(jīng)濟狀況的個人感受，并以此為基礎(chǔ)編制而成的。而企業(yè)景氣指數(shù)，是根據(jù)企業(yè)家對當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的語氣而編制的指數(shù)。余明桂等(2022)以國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)來度量，企業(yè)景氣指數(shù)的取值范圍是 0 一200 之間，作者以 100 作為臨界值，大于 100 點時，表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和未來發(fā)展持樂觀態(tài)度。 目前度量指標(biāo)的評價在以上評價指標(biāo)中，作者選擇了根據(jù)管理者的行為——管理者盈余預(yù)告來判斷其是否過度自信作為設(shè)計衡量指標(biāo)。具體原因如下：，不太適合于我國的上市公司。因為目前來10 / 33說，股權(quán)激勵機制剛剛起步，絕大多數(shù)上市公司尚未實行。盡管 2022 年1 月 1 日開始實行的《新公司法》放松了對高管人員的持股規(guī)定，但目前我國上市公司的情況還很不完善，國內(nèi)也沒有數(shù)據(jù)庫對其進行全面統(tǒng)計。，對文獻資料的依賴性很大，不僅數(shù)量要多，而且要求來源準(zhǔn)確可靠。但我國目前的媒體和言論環(huán)境，存在不同的企業(yè)宣傳狀況，而網(wǎng)絡(luò)時代信息爆炸更加劇了這種方法的難度，且不易辨別真實性。，研究結(jié)果可能會產(chǎn)生偏差。因為這些指標(biāo)是企業(yè)家或消費者對所在行業(yè)或經(jīng)濟運行態(tài)勢所做出的定性判斷和預(yù)期，但是管理者對自身企業(yè)的預(yù)期與消費者對經(jīng)濟狀況的預(yù)期、與企業(yè)家對行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的判斷與預(yù)期存在一定的差異。 綜上，作者最后選擇了以管理者盈余預(yù)告偏差為指標(biāo)，作為判斷管理者過度自信的指標(biāo)。 構(gòu)建基于管理者盈余預(yù)告的過度自信度量指標(biāo)Hribar 和 Yang(2022)用美國公司的數(shù)據(jù)研究后發(fā)現(xiàn),過度自信的管理者在進行盈利預(yù)測時更容易出現(xiàn)高估偏差。Lin et al.(2022)用我國臺灣地區(qū)的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)果。這表明,在該方面歐美人和亞洲人是相同的。鑒于我國的相關(guān)制度背景與上市公司實際情況，本文采用上市公司盈余預(yù)測來設(shè)計管理者過度自信的度量指標(biāo)。這是因為中國證監(jiān)會在 1998 年 12 月9 日公布的《關(guān)于做好上市公司 1998 年度報告有關(guān)問題的通知》中規(guī)定，11 / 33應(yīng)當(dāng)在年報公布前發(fā)布預(yù)虧公告，從此拉開了我國上市公司盈余預(yù)告制度的帷幕。至今，上市公司按照相關(guān)部門的自律性規(guī)范文件的強制要求進行盈余預(yù)告披露外，不少上市公司還對盈余狀況進行一定程度的自愿披露，形成了強制性披露為主、自愿性披露為輔；同時，上市公司盈余預(yù)告類型不斷增多，從只單獨發(fā)布預(yù)虧公告，到發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警、預(yù)盈和預(yù)增公告，再到要求在定期和臨時報告中披露預(yù)測性財務(wù)信息等多種業(yè)績變化預(yù)告類型，滿足了投資者對公司業(yè)績變動信息的需求，提高了預(yù)告信息的有用性。因此，可以根據(jù)采用盈余預(yù)測與實際對比的方法以及樂觀預(yù)測在事后是否變臉來描述管理者是否過度自信。 樣本的篩選本文以 2022—2022 年期間滬深兩市 A 股上市公司在年報中披露盈余預(yù)告的公司為樣本選擇的對象,樣本公司盈余預(yù)告數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫與Wind 數(shù)據(jù)庫。首先，對樣本進行處理。一是剔除金融類公司,因為金融類上市公司采用的會計制度與工業(yè)企業(yè)不同,存在截然不同的資本結(jié)構(gòu)。二是剔除 ST 公司,以免 ST 公司管理者利用公布樂觀盈余預(yù)告誤導(dǎo)投資者。其次，從盈利預(yù)測類型來看,主要有預(yù)虧、預(yù)盈、預(yù)增、減虧和預(yù)降等形式,對于預(yù)增和預(yù)降兩種類型,有些公司公布了變化幅度,如“增長 30%以上” 、 “增長 50%—100%”等,而有些公司只使用了“較大幅度”等較模糊的表述。我們統(tǒng)計了這些盈利預(yù)測信息,并且規(guī)定,如果公司在樣本期內(nèi)至少有一次實際的盈利水平低于預(yù)測的盈利水平,則將該公司的管理者定義為12 / 33過度自信。實際盈利低于預(yù)測的類型共有 3 種:預(yù)盈,但實際虧損。 預(yù)增,但實際盈利下降。預(yù)增,但增長幅度低于預(yù)測的幅度。再次，在盈利預(yù)測中,實際上有部分屬于“預(yù)告”性質(zhì),而非嚴格意義上的預(yù)測,借鑒張翼、林小弛(2022),如果預(yù)測信息披露時間在披露對象期間結(jié)束之前,則將其定義為預(yù)測。如果預(yù)測信息披露時間在披露對象期間結(jié)束之后,則將其定義為預(yù)告。對于盈利預(yù)告而言,在預(yù)告時管理層已經(jīng)知道了實際盈利的情況,難以反映管理層的過度自信特征,因此,本文對預(yù)告樣本進行了剔除。最后,根據(jù)預(yù)測過程中可能出現(xiàn)的合理誤差,我們對前后 3%進行了條件放寬。我們剔除了如下一些樣本:(1)為了消除樣本公司出于再融資目的而高估盈利的行為的影響,參照 Lin et al.(2022)的做法,我們剔除了在盈利預(yù)測后的一年內(nèi)進行了再融資的樣本。(2)為了消除高管變動對企業(yè)的影響,我們剔除了在樣本期內(nèi)董事長或總經(jīng)理發(fā)生了變更的樣本。另外,我們還考慮了其他一些可能的高估盈利動機,例如,一些公司可能會與機構(gòu)投資者等合謀,通過高估盈利操縱股價進行套現(xiàn)。我們根據(jù)證監(jiān)會、證券交易所的懲罰公告對上述樣本進行了檢查和剔除。 樣本描述性統(tǒng)計根據(jù)上文的篩選方法，我們在表 1 中列出了這一變量在不同篩選階段的數(shù)量及其描述性統(tǒng)計。表 21 管理者過度自