【正文】 理者可能因?yàn)檫^(guò)度自信而高估投資項(xiàng)目未來(lái)的凈現(xiàn)金流入,而忽略投資項(xiàng)目真實(shí)的投資價(jià)值,進(jìn)而導(dǎo)致了投資過(guò)度行為基于以上討論,本文提出假設(shè) 1 和假設(shè) 2:Hl:管理者過(guò)度自信的程度與公司投資規(guī)模正相關(guān)H2:管理者過(guò)度自信的程度與公司的過(guò)度投資水平正相關(guān)(2)過(guò)度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性MyersandMajluf(1984)發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱的存在,導(dǎo)致公司外部融資成本要高于內(nèi)部資金成本,因此公司傾向于選擇首先使用內(nèi)部現(xiàn)金流Fazzari!Hubbard 和 Petersen(1988)的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)公司投資與現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系而行為公司金融理論認(rèn)為,過(guò)度自信的管理者由于對(duì)自己公司價(jià)值的高估,會(huì)認(rèn)為外部融資成本過(guò)高,而更加傾向內(nèi)部融資同時(shí),由于內(nèi)部資金處于管理者的控制下,內(nèi)部資金越充裕,管理者有越多的資金可以用于投資基于以上討論,本文提出假設(shè) 3:H3:過(guò)度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性比適度自信管理者的敏感性更高(3)中國(guó)上市公司的特殊性國(guó)外大量學(xué)者研究認(rèn)為,過(guò)度自信的管理者通常認(rèn)為市場(chǎng)低估了自己公司的價(jià)值和投資項(xiàng)目的價(jià)值,因此不愿進(jìn)行外部融資,導(dǎo)致投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感但是在中國(guó)特定的制度背景下,上市公司普遍存在著股權(quán)融資偏好(黃少安! 張崗 ,2022),以及對(duì)籌得資金的低效率濫用在中國(guó)的資本市場(chǎng)上,過(guò)度自信管理者不可能因?yàn)槭袌?chǎng)的低估而放棄融資機(jī)會(huì),而且低廉的股權(quán)融資成本可能更加激發(fā)他們過(guò)度投資的沖動(dòng)因此,過(guò)度自信管理者的投資行為16 / 33可能對(duì)公司從資本市場(chǎng)籌集來(lái)的資金更加敏感基于以上討論,本文提出假設(shè) 4:H4:過(guò)度自信管理者的投資行為對(duì)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流高度敏感 樣本選擇 第二部分篩選得到的 20222022 年度滬深兩市非金融類(lèi)和 ST 企業(yè)的A 股上市公司，共有 257 家樣本公司。表 21 管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)2022 2022 2022 2022 合計(jì)13 / 33樣本中發(fā)布有力預(yù)測(cè)的公司數(shù)869 963 1181 1457 4470剔除 ST 和金融類(lèi)公司794 885 1107 1377 4163至少有一次盈利預(yù)測(cè)值大于實(shí)際值的公司338 375 453 579 1795減：預(yù)告樣本 262 310 350 464 1554 左右浮動(dòng)3%19 9 44 30 102最后得到的樣本數(shù)57 56 59 85 25714 / 333 管理者過(guò)度自信與公司投資行為的檢驗(yàn)自 20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)，出現(xiàn)了很多余經(jīng)典金融學(xué)理論相悖的“異象”，表明現(xiàn)實(shí)中人們的決策行為與理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)有偏差。我們根據(jù)證監(jiān)會(huì)、證券交易所的懲罰公告對(duì)上述樣本進(jìn)行了檢查和剔除。(2)為了消除高管變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響,我們剔除了在樣本期內(nèi)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理發(fā)生了變更的樣本。最后,根據(jù)預(yù)測(cè)過(guò)程中可能出現(xiàn)的合理誤差,我們對(duì)前后 3%進(jìn)行了條件放寬。如果預(yù)測(cè)信息披露時(shí)間在披露對(duì)象期間結(jié)束之后,則將其定義為預(yù)告。預(yù)增,但增長(zhǎng)幅度低于預(yù)測(cè)的幅度。實(shí)際盈利低于預(yù)測(cè)的類(lèi)型共有 3 種:預(yù)盈,但實(shí)際虧損。其次，從盈利預(yù)測(cè)類(lèi)型來(lái)看,主要有預(yù)虧、預(yù)盈、預(yù)增、減虧和預(yù)降等形式,對(duì)于預(yù)增和預(yù)降兩種類(lèi)型,有些公司公布了變化幅度,如“增長(zhǎng) 30%以上” 、 “增長(zhǎng) 50%—100%”等,而有些公司只使用了“較大幅度”等較模糊的表述。一是剔除金融類(lèi)公司,因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司采用的會(huì)計(jì)制度與工業(yè)企業(yè)不同,存在截然不同的資本結(jié)構(gòu)。 樣本的篩選本文以 2022—2022 年期間滬深兩市 A 股上市公司在年報(bào)中披露盈余預(yù)告的公司為樣本選擇的對(duì)象,樣本公司盈余預(yù)告數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。至今，上市公司按照相關(guān)部門(mén)的自律性規(guī)范文件的強(qiáng)制要求進(jìn)行盈余預(yù)告披露外，不少上市公司還對(duì)盈余狀況進(jìn)行一定程度的自愿披露，形成了強(qiáng)制性披露為主、自愿性披露為輔；同時(shí)，上市公司盈余預(yù)告類(lèi)型不斷增多，從只單獨(dú)發(fā)布預(yù)虧公告，到發(fā)布預(yù)虧、預(yù)警、預(yù)盈和預(yù)增公告，再到要求在定期和臨時(shí)報(bào)告中披露預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息等多種業(yè)績(jī)變化預(yù)告類(lèi)型，滿足了投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)變動(dòng)信息的需求，提高了預(yù)告信息的有用性。鑒于我國(guó)的相關(guān)制度背景與上市公司實(shí)際情況，本文采用上市公司盈余預(yù)測(cè)來(lái)設(shè)計(jì)管理者過(guò)度自信的度量指標(biāo)。Lin et al.(2022)用我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)果。 綜上，作者最后選擇了以管理者盈余預(yù)告偏差為指標(biāo)，作為判斷管理者過(guò)度自信的指標(biāo)。，研究結(jié)果可能會(huì)產(chǎn)生偏差。，對(duì)文獻(xiàn)資料的依賴性很大，不僅數(shù)量要多，而且要求來(lái)源準(zhǔn)確可靠。因?yàn)槟壳皝?lái)10 / 33說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制剛剛起步，絕大多數(shù)上市公司尚未實(shí)行。 目前度量指標(biāo)的評(píng)價(jià)在以上評(píng)價(jià)指標(biāo)中，作者選擇了根據(jù)管理者的行為——管理者盈余預(yù)告來(lái)判斷其是否過(guò)度自信作為設(shè)計(jì)衡量指標(biāo)。而企業(yè)景氣指數(shù)，是根據(jù)企業(yè)家對(duì)當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況的綜合判斷和對(duì)未來(lái)發(fā)展變化的語(yǔ)氣而編制的指數(shù)。、企業(yè)景氣指數(shù)法。這是一種社會(huì)科學(xué)研究方法，是一種對(duì)傳播內(nèi)容進(jìn)行客觀、系統(tǒng)和定量的描述并得到結(jié)論的研究方法。Doukas 和 Petmezas(2022)將 3 年內(nèi)進(jìn)行五次或五次以上并購(gòu)活動(dòng)的管理者視為過(guò)度自信，因?yàn)橐粋€(gè)管理者進(jìn)行多次收購(gòu)，可能體現(xiàn)出他的某種心理狀態(tài)，即可能高估收購(gòu)的收益，低估收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。余明桂等(2022)選擇樂(lè)觀預(yù)期樣本，如果樂(lè)觀預(yù)期在事后變臉，則定義為過(guò)度樂(lè)觀，對(duì)文章進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Lin，Hu 和 Chen(2022，2022)使用管理者盈余預(yù)測(cè)來(lái)度量管理者樂(lè)觀。由此，他們以行權(quán)期內(nèi)管理者所持公司股票或期權(quán)數(shù)量是否凈增長(zhǎng)，作為衡量是否過(guò)度自信的指標(biāo)。此方法由 Malmendier 和 Tate(2022a)首次提出，他們認(rèn)為由于人力資本專用性，企業(yè)管理者比普通員工面臨更大的特定風(fēng)險(xiǎn)，所以理性的管理者會(huì)在適當(dāng)時(shí)機(jī)減少自己持有的公司股權(quán)。本文通過(guò)梳理文獻(xiàn)和研究實(shí)驗(yàn)方法整理出目前理論界比較認(rèn)可的幾種方法：。過(guò)度自信，是一種因人們對(duì)自身能力和知識(shí)面了解程度不足而產(chǎn)生的偏差，對(duì)自身能力過(guò)度自信的人對(duì)自己的判斷總是高于實(shí)際，對(duì)知識(shí)面過(guò)度自信的人總是覺(jué)得自己明白很多東西，而實(shí)際上并非如此(Shefrin，2022)8 / 332 管理者過(guò)度自信指標(biāo)的構(gòu)建 目前度量管理者過(guò)度自信的指標(biāo)及其評(píng)價(jià) 目前管理者過(guò)度自信的度量指標(biāo)管理者過(guò)度自信，是指某些管理者對(duì)他們的經(jīng)營(yíng)管理能力、選擇更好投資機(jī)會(huì)的能力、知識(shí)水平的豐富程度等過(guò)分自信，即對(duì)自己的判斷總是高于實(shí)際情況的一種心理偏差。行為公司金融理論已有的研究，大多以西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)為背景，然而中國(guó)資本市場(chǎng)目前尚不成熟完善、上市公司治理結(jié)構(gòu)不盡合理、國(guó)有企業(yè)改革尤其是國(guó)有企業(yè)管理者選聘和監(jiān)督機(jī)制改革仍在進(jìn)行，管理者過(guò)度自信假說(shuō)是否能夠解釋經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國(guó)上市公司的金融決策行為，需要大量的研究去驗(yàn)證。7 / 33 創(chuàng)新之處第一，本文提出既符合心理學(xué)、行為金融學(xué)原理，又符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)，需要確立一個(gè)良好的衡量標(biāo)準(zhǔn)。(3)理論分析、實(shí)證分析與政策分析相結(jié)合。將采用預(yù)測(cè)收益與實(shí)際收益的差值，論證使用預(yù)測(cè)收益作為管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)。在梳理、參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)管理者過(guò)度自信與公司金融決策的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行理論分析；同時(shí)，將使用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證研究管理者過(guò)度自信對(duì)公司金融決策的影響。此外，關(guān)于過(guò)度自信行為偏差的理論基礎(chǔ)主要是心理學(xué)相關(guān)研究的延伸，而深入探索管理者過(guò)度自信行為的來(lái)源及相關(guān)的影響因素也是亟待深入考察的課題。此部分在前面幾部分理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)本文的研究結(jié)論進(jìn)行了歸納總結(jié)，并基于研究結(jié)論為6 / 33上市公司自身和政府等行政管理部門(mén)提出了避免或者降低非理性金融決策行為對(duì)企業(yè)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成影響的政策建議。此部分將運(yùn)用實(shí)證分析的方法，全面檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)中國(guó)上市公司金融決策的影響，其中需要涉及到基于并購(gòu)頻數(shù)的管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)設(shè)計(jì)，實(shí)證檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資行為、公司融資行為的影響及資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇和股利政策的影響，將運(yùn)用回歸分析檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信對(duì)公司現(xiàn)金股利分配水平的影響，得出相應(yīng)結(jié)論。隨后作者對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行了構(gòu)建，從而完成對(duì)樣本的篩選。其中管理者的行為分析法又分從管理者的股票期權(quán)或股票持有量、管理者盈余預(yù)測(cè)、并購(gòu)次數(shù)等幾個(gè)方面進(jìn)行了分析。 研究?jī)?nèi)容第一部分是管理者過(guò)度自信的指標(biāo)構(gòu)建。該理論將心理學(xué)的研究成果引入公司金融的研5 / 33究，以行為人非理性或非完全理性為假設(shè)，拓展了公司金融的研究視角，解釋了很多傳統(tǒng)公司金融理論解釋不了的現(xiàn)象。 研究框架 研究目標(biāo)通過(guò)對(duì)當(dāng)下公司金融現(xiàn)狀的研究分析，越來(lái)越多的研究者已經(jīng)注意到