【文章內(nèi)容簡介】 、大規(guī)模的發(fā)展。同時證券市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善, 應(yīng)用目前國際上最先進的衛(wèi)星和光纜技術(shù), 建起了覆蓋全國, 輻射海外, 并由128K 雙向衛(wèi)星高速通訊系統(tǒng)、數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)構(gòu)筑成的通訊網(wǎng)絡(luò)體系, 將股市信息及時傳遞到我國每一個角落和世界大部分地區(qū)。所有這些都說明, 我國股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展?fàn)顩r, 為開辦股指期貨提供了基本的前提條件。一種觀點認為, 目前我國股票市場投資者大都是短線操作,而股指期貨交易本身又比股票現(xiàn)貨交易投機性強, 若推出股指期貨交易, 必然會助長投機, 從而對股市發(fā)展不利。我們認為, 股指期貨的設(shè)立可以維護長線投資者, 更好地利用短線客激活股票市場。開展股票指數(shù)期貨交易, 是保護長線投資者的需要。目前, 我國股市投機氣氛極濃, 很少有人長期持股, 有行情就千軍萬馬走短線, 沒有行情就紛紛離場, 造成股價大起大落, 市場動輒翻番, 或損失過半。造成這種情況的原因之一, 是長期投資者無法在市場上規(guī)避股價波動所帶來的風(fēng)險, 因而不得不在行情看淡時匆匆離場。如果推出股票價格指數(shù)期貨交易, 長線投資者可在股票價格指數(shù)期貨市場做與股票市場相反的交易, 從而鎖定其持股成本, 規(guī)避股價下跌的風(fēng)險, 從而可以無憂無慮地長期當(dāng)股東, 以收取股息的方式取得投資回報。開展股票指數(shù)期貨交易有利于活躍市場和防范系統(tǒng)性風(fēng)險, 在沒有指數(shù)期貨的情況下, 下跌行情沒有短線客的生存空間, 所以股價只要不漲, 大市就變得死氣沉沉, 如果推出指數(shù)期貨, 則其杠桿作用及其可雙向操作、雙向盈利的靈活性, 必然會深受以投機為主的炒手歡迎, 在指數(shù)期貨市場上, 投機人士通過承擔(dān)長線投資者不愿承擔(dān)的風(fēng)險, 對資本市場的運作可起到非常積極的作用。 市場前景股指期貨上市以來，期現(xiàn)指數(shù)波動的一致性以及成熟的成交持倉比充分反映了成熟市場的特性。投資者開戶參與率自初期的50％上升至當(dāng)前的89％，標的指數(shù)波動率的環(huán)比降幅創(chuàng)歷史新高，期間各合約運行平穩(wěn)，到期交割日效應(yīng)從未發(fā)生，種種現(xiàn)象表明國內(nèi)金融期貨市場正在穩(wěn)步向前發(fā)展。一．　股指期貨市場規(guī)模有望擴大隨著股指期貨市場交易規(guī)則、信息技術(shù)系統(tǒng)、從業(yè)人員培訓(xùn)等更多細節(jié)的逐步成熟與完善，監(jiān)管部門對于參與股指期貨的約束將來有望放寬，類似公募基金、信托理財產(chǎn)品、陽光私募等機構(gòu)投資者未來都會加入到股指期貨的套期保值與套利交易中。與國際成熟市場相比，國內(nèi)股指期貨的機構(gòu)投資者參與比例仍很低。根據(jù)中金所的數(shù)據(jù)，目前機構(gòu)投資者在股指期貨的投資者結(jié)構(gòu)中只占3％。％，％，％，％。隨著投資者對股指期貨認識的深入，期指持倉與成交規(guī)模將在目前穩(wěn)定的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大，股指期貨對沖風(fēng)險、穩(wěn)定市場、促進價格發(fā)現(xiàn)等功能也將得以更好體現(xiàn)。二．　中小指數(shù)合約箭在弦上由于滬深300指數(shù)成分股中金融地產(chǎn)等超大市值股票占據(jù)半壁江山，因此，股指期貨上市以來對于整體指數(shù)起到了有效的穩(wěn)定作用，大盤指數(shù)的年化波動率大幅降低。但是，中小盤股與創(chuàng)業(yè)板的波動率仍很激烈，泡沫快速滋生，未來泡沫破滅必然會引起市場大起大落，對于經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展有著不可忽視的負面效應(yīng)。與此同時，創(chuàng)業(yè)板和中小板的發(fā)行規(guī)模與速度不斷壯大與加快，相信在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的機遇下，傳統(tǒng)行業(yè)與上市公司表現(xiàn)會趨于穩(wěn)定，而以中小板與創(chuàng)業(yè)板為代表的新生力量對于中國未來金融市場的影響力不容小視。根據(jù)國際市場經(jīng)驗，一般在推出大盤股標的指數(shù)期貨合約后推出中小盤標的以及行業(yè)指數(shù)期貨合約，能夠達到很好的互補效應(yīng)，可以提高各股指期貨合約的活躍度。當(dāng)然，當(dāng)前中小板和創(chuàng)業(yè)板市場容量還不大，現(xiàn)貨市場容易被操縱，如果單就中小板指數(shù)或創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出股指期貨，容易引發(fā)操縱風(fēng)險。因此，在標的物、合約規(guī)模、交易規(guī)則靈活性等合約設(shè)計相關(guān)問題上需要進一步完善和改進。三．利率期貨蓄勢待發(fā)我們從“十二五”規(guī)劃中可以看出政府正加大對債券市場發(fā)展的重視，努力建設(shè)一個產(chǎn)品序列齊全、功能完備、具有相當(dāng)規(guī)模的債券市場體系。為了達成這一目標，政府部門將積極配合減少行政管制、鼓勵金融制度與工具的創(chuàng)新，并且會在信息披露、信用評級、會計、稅收等方面進行制度和體制改革。當(dāng)前中國期貨與債券市場正處于從量的擴張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時期，在良好的政策環(huán)境下，開展利率期貨交易的條件正在逐步形成。首先，利率期貨可以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險，維護社會經(jīng)濟穩(wěn)定。前期因歐美國家流動性泛濫引發(fā)全球通脹水平迅速上升，對新興經(jīng)濟體造成較大傷害，各國政府多次通過調(diào)高基準利率等貨幣手段應(yīng)對通脹，全球整體利率波動明顯加大，造成借貸雙方都面臨很大的利率風(fēng)險，對企業(yè)的資金鏈形成很大壓力。在國內(nèi)市場，利率期貨的適時推出可以為廣大機構(gòu)和社會公眾提供一個規(guī)避利率風(fēng)險的工具，對于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營、提高抗風(fēng)險能力有著巨大的推動作用。其次，利率期貨的套保功能可以提高債券市場的活躍度。目前國內(nèi)債券市場投資者結(jié)構(gòu)不夠合理，國有商業(yè)銀行和保險公司持有大部分國債與銀行間債券，這就形成了一定的行業(yè)壟斷。在缺乏有效避險工具的情況下，這些機構(gòu)投資者寧愿采取長線持有的策略，因此難以在市場變動時產(chǎn)生分歧而達成交易，導(dǎo)致整個債券市場流動性較差。推出利率期貨可以在很大程度上改善這種局面，由于期貨市場采用保證金交易并引進做空機制，一方面使得現(xiàn)有投資者在利率變動時可以主動規(guī)避風(fēng)險，而不是采取被動持有的策略；另一方面還可以吸引更多的投資者和投機者進入債券市場，改變債券現(xiàn)貨市場投資者分布不均的局面，擴大債券需求，改善債券流動性，促進利率期限結(jié)構(gòu)趨向合理，進而推動債券市場不斷發(fā)展成熟。再次，利率期貨將推動利率市場化目標盡快達成?，F(xiàn)貨交易方式?jīng)Q定了我國的國債交易具有以下局限性：一是交易成本相對于期貨過高，市場對利率的反應(yīng)不如期貨靈敏；二是由于現(xiàn)貨市場分割，形成的國債收益缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性；三是現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映現(xiàn)在時點上不同期限的利率，無法對未來時點的利率水平進行合理預(yù)測，難以形成一個完整的市場利率體系。如果有了一個集中交易的國債期貨市場，其在交易過程中形成的收益率就是市場利率，并通過期貨和現(xiàn)貨之間的套利活動，促進現(xiàn)貨市場形成一個統(tǒng)一的基準市場利率，逐步形成一個從短期到長期的完整的國債收益率體系，為金融市場提供重要的收益率曲線信號，在利率市場化過程中發(fā)揮相應(yīng)的作用，同時給國家判斷金融形勢和進行金融宏觀調(diào)控提供依據(jù)。最后，利率期貨還可以有效降低政府宏觀調(diào)控的成本。利率期貨價格走勢的前瞻性能為央行貨幣政策操作和決策提供依據(jù)和參考，而且利率期貨的敏感性與延伸性能夠縮短中央銀行通過金融市場影響宏觀經(jīng)濟運行的距離，有助于提高公開市場的操作效果。四．外匯期貨前程似錦隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展與人民幣國際化進程的加快，一方面外匯儲備不斷增加，另一方面匯率改革后的人民幣匯率波動加大，我國迫切需要有效管理匯率風(fēng)險的金融衍生品工具。目前國際上流行的匯率對沖工具有外匯遠期合同、掉期和外匯期貨，而我國的人民幣匯率衍生品目前只有遠期和掉期，將來外匯期貨的上市只是時間問題。根據(jù)央行貨幣政策委員會委員李稻葵在近期舉行的夏季達沃斯論壇上的講話，人民幣自由兌換不再是一個空想，如果沒有大的不確定性發(fā)生，未來5年人民幣將基本成為可兌換貨幣。人民幣可自由兌換后，匯率將更加穩(wěn)定，中國資產(chǎn)也成為更重要的金融工具，屆時對外匯期貨的需求將呈爆發(fā)式增長。一場深刻的金融變革正在拉開帷幕，未來中國金融期貨市場將在產(chǎn)品多元性與延伸性上進一步拓展，中小指數(shù)期貨合約、利率與外匯期貨等有望在將來適時推出，為中國經(jīng)濟體制改革與發(fā)展保駕護航。3 股指期貨與我國證券市場 股指期貨的推出對我國證券市場的影響一、股指期貨對證券市場的積極影響第一，有利于穩(wěn)定股市，提高流動性。這是股指期貨對證券市場最主要的影響。90 年代以來，雖然我國的證券市場獲得了長足發(fā)展，市場質(zhì)量不斷提高。但是，我國證券市場仍處在轉(zhuǎn)軌階段，市場還不成熟，股價暴漲暴跌現(xiàn)象大量存在，其中的主要原因之一就是我國股市缺乏對沖平衡機制。長期以來，我國股市只允許做多，不允許做空。而股指期貨的推出，使做空成為了可能。這樣，做多者與做空者就有了平等表達對市場預(yù)期的機會，增加了市場平衡的制約力量，有利于形成市場價格的內(nèi)斂性機制，有利于加速股票價格向其價值回歸。例如，當(dāng)股票價格高于其價值時，投資者就可以通過做空來獲得超額收益，并使價格回落到其價值水平；當(dāng)股票價格低于其價值時，投資者就可以通過做多來獲得超額收益，并使價格上升到其價值水平，使價格真實地反映價值。第二，有利于拓寬證券市場的廣度。股指期貨的推出，豐富了投資者的投資工具，使投資者可以利用更多的投資工具進行套利和保值。同時，隨著股指期貨的推出，與股指期貨相關(guān)的產(chǎn)品也會相繼產(chǎn)生，從而增加證券市場產(chǎn)品。而且，由于股指期貨的高杠桿性和允許做空，將會吸引大量的機構(gòu)投資者和風(fēng)險偏好者進入市場，同時，還會吸引大量的QFII 進入國內(nèi)市場。投資工具的增加以及眾多的投資者的入場，將會大大拓寬國內(nèi)證券市場的廣度。第三，有利于拓展證券市場的深度。如前所述，股指期貨的推出將提高股市交易的活躍程度，擴大交易量，增加莊家操縱股市的難度，緩解集中拋售對股票價格的沖擊，提高市場承接大筆交易的能力，從而提高證券市場的深度。另外，股指期貨允許做空，這就改變了以往單邊盈利的局面，做多和做空者都可以盈利，做多者也要考慮做空者的策略，從而強化了市場的競爭機制，使市場估值更加合理，向有效市場邁進一步。第四，有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場上的投資者仍以中小投資者為主，機構(gòu)投資者僅占30%。而中小投資者的投機性強，且資金實力弱，抗風(fēng)險能力差，不利于證券市場的長期持續(xù)健康發(fā)展。股指期貨交易的門檻較高，資金賬戶至少要有50萬，顯然更有利于機構(gòu)投資者，中小投資者難以介入。這有利于促進證券市場的機構(gòu)化進程，有利于我國盡快進入機構(gòu)投資者主導(dǎo)的時代。二、股指期貨對證券市場的消極影響(一) 交易轉(zhuǎn)移　　股票指數(shù)期貨交易對于股票現(xiàn)貨交易而言具有交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數(shù)高等優(yōu)點，并且借助于程序交易的存在，其指令執(zhí)行的速度較現(xiàn)貨市場更為快捷，因此在期貨市場推出上市交易初期，會吸引一部分純粹投機者或偏愛高風(fēng)險的投資者的部分交易由股票現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移至股指期貨市場，甚至?xí)a(chǎn)生期貨的市場交易規(guī)模超過現(xiàn)貨市場的情況，進而減少了現(xiàn)貨市場的流動性，這就是所謂的“交易轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。如日本在1988 年9月推出股指期貨后，股指期貨市場的成交量遠遠超過了現(xiàn)貨市場，最高時曾達現(xiàn)貨市場的10倍，而同一時期作為股指期貨標的現(xiàn)貨市場的交易日見清淡?！　?二) 市場間價格波動的傳遞　　雖然指數(shù)期貨價格與現(xiàn)貨市場價格存在密切的聯(lián)系，但相比之下，由于股指期貨與未來相聯(lián)系，帶有較大的不確定性，從而指數(shù)期貨的價格波動往往較現(xiàn)貨市場更為激烈，而這種價格波動通過指數(shù)套利或其他渠道，間接影響股票市場的現(xiàn)貨價格，進而增大現(xiàn)貨市場的價格波動。 　　(三) 可能產(chǎn)生不公平交易行為以及市場操縱等違法行為　　由于股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間客觀上存在著某種聯(lián)動關(guān)系，這就會使一些機構(gòu)大戶有時可能會在交易中以犧牲廣大中小投資者利益為代價，運用股指期貨交易來操縱市場，以牟取暴力。此外由于股指期貨的交易者通常也是股票現(xiàn)貨的經(jīng)紀商或自營商，這就使得其可能在經(jīng)營自營業(yè)務(wù)時，因其客戶即將在某一市場上從事交易而搶在客戶之前在另一市場上為其自營賬戶下單以賺取利潤，從而在現(xiàn)貨或期貨市場產(chǎn)生不公平行為，這種行為被業(yè)內(nèi)人士稱為“搶轎”?！　谋O(jiān)管的角度來看，市場上存在兩種形式的搶轎行為：顧客搶轎和自我搶轎。顧客搶轎就是指經(jīng)紀人在得到其顧客即將發(fā)生的交易信息時，搶在其客戶之前的行為；自我搶轎是指經(jīng)紀人為了利用自己在甲市場即將發(fā)生的交易，在乙市場執(zhí)行其交易。雖然在期貨市場上，如果交易與風(fēng)險相稱，應(yīng)該允許投資者在事先得知將要進行的促進交易時實行預(yù)期對沖，但股指期貨市場的出現(xiàn)在客觀上也提供了經(jīng)紀人實施各種非法行為的刺激?！　?四) 可能影響現(xiàn)貨市場投資者的心理，引起市場恐慌性拋售，進而出現(xiàn)市場的大幅動蕩　　投資者通過指數(shù)套利、投資保險等交易策略，把股指期貨市場與賣出指數(shù)期貨的標定現(xiàn)貨市場緊密地聯(lián)系在一起，從而這兩個市場在很大程度上是一個市場，當(dāng)它們失去聯(lián)系時，就如同一個投資者在一種股票上被給予了兩種價格。一旦兩種市場上的價格均出現(xiàn)下跌態(tài)勢時，投資者們就會認為這兩個市場上的價格都不對頭，于是感到恐慌，更多地拋售，這就是1987年10月美國紐約股票市場所出現(xiàn)的狀況?！? 股指期貨既能成為投資者對沖風(fēng)險、調(diào)整資產(chǎn)組合的手段，進而促進股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展，但也可成為炒家、投機者操縱市場的工具，進而給現(xiàn)貨市場的發(fā)展蒙上陰影。 股指期貨的推出對指數(shù)的影響一、股指期貨對長期市場總體指數(shù)走勢的影響股指期貨推出不會影響股票市場的大勢。從理論上說，股市是國民經(jīng)濟的晴雨表，也是市場投資大眾心理的晴雨表。決定股票價格指數(shù)長期走向的因素，無論何時都是投資人對宏觀經(jīng)濟形勢、企業(yè)盈利能力、股票市場供求和市場資金供應(yīng)狀況等基本面因素的預(yù)期。股指期貨只是投資人管理和規(guī)避股票市場投資風(fēng)險的工具之一?；谶@種理論認識，我們可以得出一個基本規(guī)律：股指的基本走向，是不會因為一種新的交易品種,即避險工具的推出而改變的，股指期貨是否推出并不能影響各國股市應(yīng)有的基本走勢。這點已經(jīng)為世界各國的股票市場的事實所驗證。 但是，由于股指期貨推出改變了市場投資人的盈利模式，從而導(dǎo)致投資人對既定的市場預(yù)期產(chǎn)生一定的修正，一部分投資人可能通過新的交易工具獲利或者避險，這種改變意味著市場短期的非理性大跌和大漲可能會得到一定程度的修正，股份公司的內(nèi)在投資價值會受到重視，極端瘋狂的投機性交易可能會有所收斂。同時，當(dāng)一些投資者預(yù)期市場將要調(diào)整時，可能采取對沖的方式而不是全倉賣出方式鎖定利潤，這樣就避免了對股票市場造成更大的沖擊引起市場進一步的下跌；有的投資人還可能進行套利交易來平滑市場波動。因此我們認為股指期貨的推出可以對穩(wěn)定股票市場做出一定貢獻。股指期貨推出后有助于穩(wěn)定大盤，減少大盤的大幅波動，這點已經(jīng)為國際市場所驗證。本次國際金融危機，通過對美國、英國、韓國等22個已經(jīng)推出股指期貨的股市和中國、越南等8個沒有推出股指期貨的股市的比較，我們發(fā)現(xiàn)，%，%，%。而在美國，上世紀80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987