【文章內容簡介】 的邊際收益遞減決定了重復投資的收益很低，利率市場化可以限制重復投資。這樣社會的投資質量得到改善。貸款利率水平的提高，企業(yè)要支付更多的資金使用成本，從這一角度來講有可能導致投資總收益的下降，但是具體的影響就需要進一步的討論。下面通過一個博弈模型解釋這個問題。（1）模型背景 －1999年的固定資產投資和工業(yè)產值增加值的數(shù)據(jù)，定義：投資效率＝工業(yè)產值增加值/固定資產投資，計算出兩者的投資效率。 不同類型企業(yè)投資效率分析（19901999）年份固定資產投資（億元）工業(yè)產值增加值（億元）投資效率國有非國有國有非國有國有非國有199019912571992407119936184199413230199511889199692081997199819991433總和——平均注：年鑒中2000年之后的數(shù)據(jù)口徑與以前年份不完全可比，加之表中數(shù)據(jù)已可以充分說明問題，所以對近十年數(shù)據(jù)沒有進行計算。數(shù)據(jù)引自宋芳秀（2007）。 我國一年期貸款實際利率年份199019911992199319941995199619971998利率年份199920002001200220032004200520062007利率注：表中利率數(shù)據(jù)是百分數(shù)，1990－2005年數(shù)據(jù)引自宋芳秀（2007），2006－2007年的原始數(shù)據(jù)源自中央人民銀行網(wǎng)站：，作者根據(jù)原始數(shù)據(jù)整理計算得到2006－2007年數(shù)據(jù)。－。根據(jù)宋芳秀的分析成果，在1990－1999年間國有企業(yè)使用的國內貸款所占的比例大約為2/3，可見國有企業(yè)使用的國內貸款所占的比例遠高于非國有企業(yè)所占比例。，利率市場化改革前1990－%，改革后1997－%。（2）模型假設及支付矩陣 該模型的假設為：假設1：博弈參與人為非國有企業(yè)甲和國有企業(yè)乙。銀行決定社會資金在甲乙兩人之間的分配。假設2：博弈參與人都是理性的，都以追求自己的利益最大化為目標。假設3：甲、乙、銀行都是風險厭惡的。假設4：甲的策略集為（投，不投），乙的策略集為（投，不投），兩人同時做決策。假設5：甲乙的單位資本期望收益（含投入的資本金）不隨投資額的增加而變化，且分別為：和，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可假設。定義單位資本期望凈收益是單位資本期望收益與利率之差。假設6：管制利率下，甲乙的貸款利率均為；非管制利率下甲的貸款利率為，乙的貸款利率為。甲乙兩人之間不存在相互借貸。社會的總資金為單位1，由甲乙共同得到。在管制利率下，甲乙和銀行間討價還價之后，甲得到的比例為，乙得到的比例為；在非管制利率下，甲得到的比例為，乙得到的比例為。假設7：管制利率下，甲的單位資本貸款的尋租成本為，乙是國有企業(yè)，由于其資信度較高而且有政府支持，其尋租成本盡管存在我們忽略不計；甲所支付的尋租成本是他在貸款前支付的，如果他把這部分資源做為投資，他的期望收益是。因而管制利率下甲得到資金貸款后他所獲得的期望投資凈收益是。非管制利率下，尋租成本很小，本模型忽略不計。甲乙的支付矩陣取決于不同的利率政策，管制利率下的支付矩陣：不投投甲投不投乙利率市場化后的支付矩陣：不投投甲投不投乙（3）模型結論 通過上述博弈模型，我們可得出以下命題。命題1：管制利率和非管制利率下，博弈均存在唯一的納什均衡，即（投，投）。通過兩個支付矩陣我們可以分析得到，無論乙采取投或不投的策略，甲的最佳策略是投；無論甲采取投或不投的策略，乙的最佳策略是投。由此可知博弈存在唯一的納什均衡。這很好地解釋了現(xiàn)實經濟中無論是管制利率時期還是非管制利率時期，國有企業(yè)投資和非國有企業(yè)投資總是并存的現(xiàn)象。命題2：。管制利率下，政府為了促進投資而把貸款利率壓地很低，使實際利率遠低于市場均衡利率。非管制利率下市場均衡利率由兩部分構成，非國有企業(yè)貸款有一個市場均衡利率，國有企業(yè)有一個市場均衡利率。銀行是風險厭惡的，乙的資信度較高且得到政府支持，其風險較小，因而銀行對于乙的貸款利率較低，對于甲的貸款利率較高，但是都會高于政府管制下的利率。即：。甲的單位資本的期望收益是一個常數(shù)，它在管制利率下單位資本尋租所支付的成本為。市場均衡利率是表示甲為了得到貸款所愿支付的最大成本，而管制利率下利率被人為地定為，不妨設甲以利率得到貸款，高于小于，此時對甲而言都比他在均衡利率下得到貸款好。然而甲的內部競爭會提高，使在管制利率下甲的尋租成本。命題3：非管制利率下非國有企業(yè)可以得到更多的貸款，即：。在管制利率下，銀行的貸款利率是確定的，甲乙的單位資金的貸款利息相同。由于乙的資信度較高風險較低，于是銀行偏好于放貸給乙，甚至是所有資金都放貸給乙；對于風險較高的甲，由于其不但在名義上支付了與乙同樣多的利率，同時還支付了的尋租成本，銀行在甲的項目中除了得到單位資金的利息，還會得到尋租收入，因此會把總資金的放貸給甲。但是的大小取決于。由于，即，對于甲而言，其貸款的實際利率在管制和非管制下是一樣的，只是其名義貸款利率由變?yōu)椋沁@種名義上的改變并不會對甲的投資行為產生影響；而，說明乙的貸款利率在非管制下提高了，對乙的投資行為是一種抑制，因而。命題4：當時，非管制利率下甲乙的期望投資收益之和大于管制利率下甲乙的期望投資收益之和。對于上述不等式的證明，需要我們利用放縮的方法進行數(shù)學推導，該命題結論用數(shù)學式子表示為：證明：分析條件，該條件成立要滿足以下兩點。第一，非國有企業(yè)的貸款額在非管制利率下有比較明顯的提高。由于，故，而且的值越大，越小，此條件越容易成立，從而社會投資的總收益越大。第二，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的期望收益差比較顯著，而管制利率和非管制利率下利率波動并不劇烈。對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的期望收益差，我們大致可以估計，。對于的大小，可以估計為10%。，可見，因而，只要的值比較大，該條件就容易實現(xiàn)。我國具體的經濟數(shù)據(jù)表明我國經濟現(xiàn)狀滿足這個條件。從而通過這個博弈模型我們得出了在我國特定的經濟環(huán)境中，利率市場化改善了我國的投資質量和提高了我國投資總收益。 儲蓄的利率動員機制 正面效應（1）導致儲蓄和消費的替代效應 利率市場化改革帶來利率平均水平的上升，使得消費的機會成本提高，即它的相對價格上升，于是居民用更多的儲蓄來替代消費，從而導致儲蓄增加。（2）完善了儲蓄投資機制的轉換 利率管制下，利率水平低于均衡水平，資金供求不平衡，儲蓄投資的轉換以資金的信貸配給為主。而信貸配給制度下，政府往往會嚴重缺乏公平和效率，需要資金的部門有時得不到資金，而且很多儲蓄并不是用于投資環(huán)節(jié)。利率市場化改革強化了市場在資金配置中的基礎性作用，以市場機制作為儲蓄投資轉換的機制，促使儲蓄能更有效地轉換為投資。（3）為投資籌集了大量的資本 我國是發(fā)展中國家，在經濟發(fā)展中需要大量的資本投入。儲蓄是投資的來源，儲蓄除了彌補當期資本的折舊，還為以后做了資本積累。而資本是經濟增長的主要投入要素，社會資本總量的增長使社會生產可能曲線向外擴張，提高了全社會的生產能力，促進了經濟增長。（4）提高社會人均資本有效水平 根據(jù)索羅增長模型，決定一個國家的人均有效資本水平的是儲蓄率。，儲蓄率由s1提高到s2時，均衡時人均有效資本從k*1提高到k*2，即人均有效資本水平提高了，從而社會人均有效產出提高了，即促進了經濟增長。由索羅增長模型知道，要使人均資本有效水平達到黃金率水平k*gold，只有將儲蓄率變?yōu)閟，此時社會的長期均衡消費達到最大。根據(jù)曼昆（2005）的分析，美國這么一個人均資本存量大國，它的人均有效資本量遠遠少于人均有效資本黃金率水平[11]。我國人均有效資本存量水平遠低于美國，可以做出可信的推斷：我國人均有效資本存量遠沒有達到黃金率水平。所以，我國需要促進儲蓄增長以提高社會人均資本有效水平，進而提高人均有效產出，促進經濟增長。k*1k*2k*golds1f(k)s2f(k)sf(k)f(k)(δ+g+n)kky 索羅增長模型 負面效應（1）導致儲蓄和消費的收入效應 利率的提高，使人們儲蓄的收入增加，人們可以更少的儲蓄而得到同樣多的利息收入，因而有可能導致人們的儲蓄下降。（2）使部分儲蓄資金改變用途 利率市場化改革，要求形成一個比較成熟的資本市場，使資金對利率信號更加敏感，需要投資方式的多樣性。因而大量以前存入銀行的閑置的資金可以用于更多的其他方面，這對儲蓄增長產生負面影響。 消費的利率引導機制 短期效應利率市場化導致實際利率平均水平提高，在短期，由于刺激了儲蓄的增加，導致了消費的減少。消費的減少，降低了企業(yè)產品的需求，抑制了企業(yè)的供給，導致企業(yè)的利潤下降。同時消費不旺盛，企業(yè)家對經濟前景的樂觀程度較低，抑制了它們的投資欲望。 長期效應（1）提高了存款人的收益和福利水平 根據(jù)費雪的兩期消費模型，利率的提高還產生了收入效應，人們的收入的增加促進了人們的消費。存在利率管制時，個人的消費信貸是很困難的，個人消費存在約束。而利率市場化，使人們的消費約束減輕，人們的貸款需求會得到一定的滿足，從而提高了人們的消費能力和水平，促進了社會投資和提高了人們對經濟長期繁榮的預期。（2）促進消費的提高 利率市場化導致儲蓄的增加，消費減少，在短期是對消費的抑制，但在長期來看，人均資本有效水平提高甚至達到資本的黃金率水平，此時消費水平達到最大值。由于我國人均資本有效水平低于k*gold，根據(jù)索羅模型，在t1時刻，利率提高后儲蓄率增加了，消費立即下降，但隨著人均有效資本的增加，人均有效消費水平在逐步地提高，當人均有效資本水平提高到黃金率水平k*gold時，長期消費達到最大值。k*goldtt1c 利率提高引導消費的短期和長期變化 通貨膨脹的誘發(fā)機制 利率市場化導致通貨膨脹的途徑 宋芳秀（2007）認為利率市場化改革通過以下作用途徑導致通貨膨脹效應：一是企業(yè)籌資成本的增加提高了產品的價格；二是政府可能利用發(fā)行貨幣的辦法彌補因國債成本增加造成的財政赤字；三是高利率所引致的外資流入也具有通貨膨脹效應；四是流入股市和房市的信貸資金的增多可能會引起股價和房價的飆升[1]。 溫和的通貨膨脹與經濟增長的關系只有惡性的通貨膨脹才會導致經濟的破壞性衰退。在適當?shù)暮暧^經濟環(huán)境中，經過適當?shù)睦适袌龌母锊襟E可以控制利率市場化改革帶來的通貨膨脹，使通貨膨脹處于溫和的水平，最大程度地降低通貨膨脹帶來的損失。根據(jù)曼昆（2005）的分析，溫和的可預期的通貨膨脹的成本是：一是對人們持有的貨幣量征收的通貨膨脹稅的扭曲；二是因為高通貨膨脹使企業(yè)更經常地改變自己的報價，增加菜單成本；三是面臨菜單成本的企業(yè)不會頻繁地改變物價；四是通貨膨脹會以法律制定者沒有想到的方式改變個人所得稅負擔；五是在一個物價水平變動的世界中，人們生活不方便。可見通貨膨脹的成本并沒有我們預期的大[11]。把通貨膨脹控制在溫和的水平對經濟增長在短期還是有益的：其一，通貨膨脹是一種變相的鑄幣稅，通過對實際貨幣余額的