【文章內容簡介】 60。從理論上來分析，我們知道，要想較為充分地發(fā)揮市場機制的作用，形成的價格能反映資源配置狀況，必須有一個交易便利、巨大的市場。這就首先要求交易品種的豐富多樣。金融市場的發(fā)育也同樣如此，沒有多品種、大規(guī)模的金融資產進入市場交易，自然也很難形成的市場利率。為適應當時日本資金需求主體由企業(yè)轉向政府這一現(xiàn)實，擴大國債改造規(guī)模成為日本政府當時最便利的選擇。國債發(fā)行規(guī)模擴大的直接后果便是金融市場的交易品種和規(guī)模得到了擴展，為其進一步發(fā)展奠定了基礎。而且從歐美各國來看，國債的交易利率是金融市場其他利率的一個基礎。因此，首先由國債發(fā)行和轉讓利率的自由化開始金融自由化，確實找到了一個較為理想的突破口。1975年，日本政府為了彌補財政赤字再度發(fā)行赤字國債（第一次是1965年），這掀開了日本國債發(fā)行史新的一頁。此后，便一發(fā)不可收，國債發(fā)行規(guī)模愈來愈大。，；國債余額總量已近150萬億日元，％％（森田達郎，1992）。國債發(fā)行規(guī)模的擴大，帶來的第一個問題便是，日本銀行不得不在回收國債與控制貨幣發(fā)行量之間抉擇。最初的情況是：日本政府國債的初始承購人是各大銀行，但一年后，大約有3/4的國債便會被日本銀行通過公開市場回收。在國債大量發(fā)行的情況下，這必將引起國債貨幣化，造成通貨膨脹。全面回收國債，日本銀行顯然已無力承受，不回收國債，商業(yè)銀行則無力承受國債的低利率，必將造成國債發(fā)行困難。在這種情形下，日本政府和日本銀行不得不允許國債的自由上市流通，這是1997年4月批準的。第二年開始了以招標方式來發(fā)行中期國債。這樣，國債的發(fā)行和交易便首先從中期國債開了利率自由化的先河。長期國債的大規(guī)模發(fā)行，為后來引入短期國債（TB）（1986年）創(chuàng)造了條件為償還到期國債），而短期國債和政府短期債券（FB）的引入對于后來在貨幣市場形成短期市場利率起了很大作用。放開利率管制第二步：豐富短期資金市場交易品種。日本利率管制主要集中于銀行存貸市場和貨幣市場，所以形成短期市場利率也成為整修金融自由化的難點。在1978年4月，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化（在此以前，同業(yè)拆借適用于全體交易利率是基于拆出方和拆入方達成一致的統(tǒng)一利率，適用于全體交易參加者，并于交易的前一天予以明確確定），6月又允許銀行之間的票據(jù)買賣（1個月以后）利率自由化。這樣，銀行間市場利率的自由化首先實現(xiàn)了。之后貨幣市場的發(fā)育，便主要轉向了交易品種的豐富，從而進入形成真正的短期市場利率打基礎的階段。日本貨幣市場的發(fā)育程度與歐美等國的貨幣市場以及與其自身長期資本市場相比是比較低的，主要表現(xiàn)之一便是交易品種不豐富。1979年之前，其主要的交易品種只有銀行同業(yè)間市場的拆借和票據(jù)買賣，債券回購兩個項目，其中主要是前者。到1980年時，在政企日本貨幣市場余額中前者所占比重仍高達近60%，而債券回購只占27%。在增加市場交易品種方面，日本銀行首行選擇了大額可轉讓定期存單（CD）。美國銀行界通過這一手段繞過了當時美國法律對存款利率的限制，之后成功實現(xiàn)了Q項規(guī)則的被取消、利率的自由化。日本銀行在1972年已在海外成功CD。在這一基礎上，1972年3月日本政府批準正式在國內引進CD，且其利率不受臨時利率調整法限制。事后的發(fā)展證明，CD迅速成為貨幣市場中主要交易工具。從1979年5月正式CD的5126億日元到突破1萬億日元，只用了不足6年時間，到1990年3月突破211萬億日元時，也僅僅一余年功夫。CD為日本魯莽利率自由化找到了最佳的途徑。1981年日本銀行在市場上銷售政府短期債券，從而在CD市場之外又形成了政府短期債券流通市場；1986年2月短期國債又被成功引入；1987年11月創(chuàng)設國內的CP市場。日本貨幣市場至此在結構上已基本形成。到1989年9月時，其市場結構如下：銀行間市場（同業(yè)拆借加票據(jù)）％，％，％，％，％，％。放開利率管理的第三步：交易品種小額化，將自由利率從大額交易導入小額交易。在拓展市場交易品種和擴大市場交易規(guī)模的基礎上，日本已成功地實現(xiàn)了銀行間市場、中長期債券市場、短期市場上的大額交易品種自由化。而實現(xiàn)徹底的利率自由化是要最終放開對普通存貨利率的管制，實現(xiàn)自由化，如何在已完成利率自由化的市場與普通存款市場之間實現(xiàn)對接成為解決問題的關鍵。日本政府采取的辦法是通過逐漸降低已實現(xiàn)自由化利率交易品種的交易單位，逐步擴大范圍，最后全部取消利率管制。在這一過程中，日本貨幣當局逐級降低了CD的發(fā)行單位和減少了大額定期存款的起始存入額，并通過引入與CD市場利率聯(lián)動的MMC型存款，逐步實現(xiàn)了由管制利率到自由利率的過渡。如CD發(fā)行單位最初為5億日元，到1984年1月降為3億日元，1985年4月降為1億日元，存入期限也由原來的3個月以上降為1個月以下、6個月以內，1988年又將發(fā)行單位降為5000萬日元，時間變?yōu)?周以上、2年以下定期存款利率的自由化，1985年10月開始時限額為10億日元，后逐級下調，到1991年11月降為300萬日元；MMC存款，名為定期存款，但其存款利率與CD市場聯(lián)系，其實質已成為一種自由利率的存款。1985年3月引入時起點是5000萬日元，期限6個月，后逐漸降低存入單位限額，時間也隨之延長，到1991年4月降為50萬日元，時間延至一年。至此，定期存款的利率自由化其實已基本實現(xiàn)。在存款利率逐步自由化的同時，貨款利率自由化也在進行之中。由于城市銀行以自由利率籌資比重的上升，如果貸款利率不隨之調整，銀行經營將難以為繼。1989年1月，三菱銀行引進一種短期優(yōu)惠貸款利率，改變了先前在官定利率基礎上加一個小幅利差決定貸款利率的做法，而改為在籌措資金的基礎利率之上加百分之一形成貸款利率的做法。籌資的基礎利率是在銀行四種資金來源基礎上加權平均而得，這四種資金來源是：（1）流動性存款；（2）)定期存款；（3）可轉讓存款；（4）銀行間市場拆借資金。由于后兩種是自由市場利率資金，所以，貸款資金利率已部分實現(xiàn)自由化。隨著后兩部分資金在總籌資中比重的增加，貸款利率的自由化程度也相應提高。放開利率管制的第四步。在上述基礎上，日本實質上己基本完成了利率市場化的過程，之后需要的只是一個法律形式的確認而已。1991年7月，日本銀行停止。窗口指導。的實施；1993年6月，定期存款利率自由化，同年10月流動性存款利率自由化，1994年10月，利率完全自由化，至此日本利率自由化劃上了一個較完滿的句號，同時，也標志著其國內金融自由化的基本實現(xiàn)。日本的利率自由化過程對其他國家的利率自由化提供了一個很好的樣板。其基本特點可歸納為如下幾個方面：（1）先國債、后其他品種；（2）先銀行同業(yè)，后銀行與客戶；（3）先長期利率，后短期利率；（4）先大額交易，后小額交易。國際視角的利率市場化實踐、經驗與教訓 　　() 利率政策在實現(xiàn)內外均衡保證金融資源有效配置、促進經濟增長中的作用已被人們廣泛接受，因此世界各國都非常重視對利率政策的運用。利率市場化是我國金融產業(yè)走向市場的重要步驟之一，也是國民經濟運行體制轉變到社會主義市場經濟上來的基本標志之一。在我國，理論界對利率市場化的探討早已有之，但由于種種因素制約，特別是擔心利率市場化導致利率失控，改革遲遲未能付諸實施。然而，利率市場化不是我們想不想或愿不愿選擇的戰(zhàn)略方向，而是一個必定要出現(xiàn)的趨勢。因此，認真分析和總結其他國家利率市場化的實踐，從中吸取經驗和教訓，對于推進我國利率市場化改革無疑具有重要的意義。 　　20世紀70年代之后，麥金農和肖有關金融自由化理論著作的發(fā)表，再加上世界銀行和國際貨幣基金組織的推波助瀾，一些國家和地區(qū)在近20年內紛紛推行了以取消利率上限、取消信貸直接配額為中心的利率市場化改革。這中間既有發(fā)達國家，也有發(fā)展中國家。許多國家通過利率市場化改革確實達到了改善資源配置、促進經濟增長的政策設計目的，但是也有一些國家將一段金融混亂的痛苦記憶留給了后人。 　　美國的利率市場化改革。美國的利率市場化改革，是一個典型的發(fā)達金融市場逐漸向政府管制“逼宮”的案例。始于 1929－1933年大危機之后的Q條例是美國利率管制的象征。 Q條例的實施，對30年代維護和恢復金融秩序，對40年代至50年代初的美國政府低成本籌措戰(zhàn)爭借款和戰(zhàn)后美國經濟的迅速復蘇，起到了一定的積極作用。但是隨著戰(zhàn)后美國經濟的迅速增長，國民財富的增加，到了50年代中后期，特別是60年代之后，Q條例的弊端逐漸顯露出來。另外，由于Q條例只規(guī)定金融機構的存款利率上限，不干涉金融市場上的其他利率，這樣到了60年代中期市場上的市場利率與Q條例規(guī)定的最高利率之間的差距越來越大，干擾了正常的經濟運行。到1979－1980年時，整個經濟形勢已極為嚴峻，主要表現(xiàn)在：（1）史無前，例的高市場利率；（2）存款機構存款銳減，貨幣市場資金激增；（3）一些大銀行經營困難；（4）金融創(chuàng)新工具層出不窮。迫于形勢，美國國會于1980年通過了《解除存款機構管制與貨幣管理法案》，從而揭開了利率市場化的序幕。此后的六年中，美國成功廢除了Q條例。于1986年3月成功地實現(xiàn)了利率市場化。 　　日本的利率市場化改革。日本從1977年4月大藏省正式批準各商業(yè)銀行承購的國債可以在持有一段時間后上市銷售，到1994年10月放開全部利率管制，經過17年的努力，最終成功地實現(xiàn)了利率市場化。日本的利率市場化改革大致經歷了如下四個過程：（1）實行國債交易和發(fā)行利率的市場化；（2）豐富短期資金市場上的交易品種（主要是豐富大額可轉讓定期存單＜CD＞和商業(yè)票據(jù)＜CP＞兩個交易品種）并擴大其交易規(guī)模，實現(xiàn)銀行間市場、中長期債券市場、短期資金市場上大額交易品種的市場化；（3）在拓展市場交易品種和擴大交易規(guī)模的基礎上實現(xiàn)交易品種小額化，將市場利率從大額交易導入小額交易；（4）實現(xiàn)存貸款利率的市場化，完全放開利率管制，實現(xiàn)利率的全面市場化。 　　印度尼西亞的利率市場化改革。印度尼西亞的利率市場化是從1983年6月開始的。其目的是在石油收入減少之后，強化金融體系動員金融資源的能力，使之由管制金融變?yōu)槭袌龌鹑凇Ｈ绻麊慰磳秀y行利率管制的完全放松，那么我們可以認為印尼當時就實現(xiàn)了利率自由化。如果結合其他國內金融改革來分析，我們發(fā)現(xiàn)后續(xù)幾年印度尼西亞政府一直在完善對利率直接信貸管理的政策，因為此次改革只是在利率上放棄了管制，在信貸上的控制仍然較嚴。所以1988年10月推出的PAKTO及后續(xù)措施，便是鞏固1983年改革的成果，進一步將其推向完善。印尼的利率改革有著鮮明的特色：一是違背了被理論家們普遍認同的正常改革順序，將資本賬戶開放在先，將國內金融改革置于資本流動背景下來進行；二是對利率增貸管制的放松置于國內其他金融改革之前；三是利率改革在沒有發(fā)達貨幣市場的背景下展開。1997年東南亞金融危機爆發(fā)前，印尼的國內金融改革（包括利率制度改革）一直受到人們的贊揚，尤其是其違反“正常改革順序”的做法，由于當時并未引起什么較大波動，更被認為開創(chuàng)了一種新模式。但由于資本賬戶開放過早引發(fā)了匯率波動釀成了深刻的金融危機，對這種“反?！表樞蚓托枰旁谝粋€更長的歷史坐標系中進行反思和評價了。 　　智利的利率市場化改革。智利從1974年5月起開始實行利率市場化，商業(yè)銀行一年期以下存款的利率上限提高到200％；投資銀行相應利率提高到50％。同年11月取消了銀行的存款上限控制，1975年4月全面取消所有利率管制。應該說在改革后的頭三年，經濟增長速度加快，通貨膨脹大幅度降低（由1973年的600％％），財政赤字得到有效控制，顯示出了良好的改革前景。但好景不長，由于利率開放后金融監(jiān)管機制建設不力，加上銀行改制后制度設計上的缺陷（由產業(yè)資本控制了銀行資本），智利出現(xiàn)了一個超高利率時期，1976－1982年期間年平均實際利率達到32％（Diaz Alegandro,1985，P16）。 　　智利的利率改革并未達到政策設計者所預想的動員儲蓄、增加投資、促進增長的良性循環(huán)的目的。據(jù)統(tǒng)計，1974－1982年9年中，％（格里芬，1992，P73）。改革反而引起了外資過度流入和比索升值，從1979年6月至1982年二季度，外資流入兩年中翻了兩番，比索大約升值了25％（Edwards,1986，P537）。隨著國際收支賬戶日益惡化，外資流入至1981年后期已大量減少，再加上公眾對政府政策成功實現(xiàn)的信心喪失，比索貶值已成共識。至1982年6月，智利政府不得不宣布比索大幅貶值，貶值幅度達18％。此后比索一直處于貶值之中，到1983年時，比索已貶值99％。由于銀行大量借外債用于放貸，此時，智利銀行體系實際上已處于“破產”’狀態(tài)。智利政府不得不出面對之進行挽救，重新將銀行收歸政府帳下，利率也就不得不被重新管制。 　　利率市場化的國際經驗與教訓： 　　從理論上說，利率市場化產生的直接后果是利率水平的升高，并由此引發(fā)一系列的問題。從國際上推進利率市場化國家的實際情況來看，利率市場化確實伴隨著利率水平的普遍升高，而且確實有部分國家在利率市場化改革之中或之后出現(xiàn)了一些問題，如通貨膨脹、貨幣對外貶值、國家對外負債增加、資本大規(guī)模流入、正常經濟秩序被擾亂等。但是，利率水平的普遍上升及這些問題的出現(xiàn)與其說是利率市場化的結果，不如說是其他經濟原因（尤其是政策原因）使然：嚴重的（甚至是惡性的）通貨膨脹；長期未能合理化的匯率水平；貨幣、財政政策與利率市場化之間的不配套；金融體系的不完善，等等。 　　當然，如果維護利率管制，上述因素的存在也不會對利率形成過于沉重的壓力，上述一些問題也許不會那么嚴重，但是利率管制的弊端卻可得以延續(xù)。相反，如果整體措施合理，利率市場化在克服利率管制產生弊端的同時不一定會引起利率的大幅度上揚，也不一定會對經濟金融產生理論所推導、證明的嚴重后果。因此，審時度勢，進行利率市場化改革，并在利率市場化改革的同時進行全面的配套改革才是上策。比較分析國際上一些國家利率市場化實施的背景、進程與后果，我們可以得出以下經驗與教訓。 　　改革時機的選擇對改革成敗影響深遠。利率市場化應在穩(wěn)定的宏觀經濟環(huán)境下實施。在宏觀經濟形勢穩(wěn)定情況下推進改革、選擇改革者多取得成功或進展順利；而在經濟形勢不穩(wěn)定情況下推進改革，改革多夭折。如智利、烏拉圭、阿根廷三國在通貨膨脹居高不下的環(huán)境下進行利率市場化改革，結果引發(fā)了超高利率，外資過度注入流入，本幣大幅升值，通貨膨脹加劇。帶來了嚴重的經濟問題，政府為應對這一問題被迫宣布本幣貶