【文章內(nèi)容簡介】 和掩蓋真實信息，就可以找出漲價的根據(jù)，因為基本面“真實信息”也有虛假性，是可以隨錯誤預(yù)期的產(chǎn)生而出現(xiàn)的。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機制可能是這樣：成本與價格不是相互獨立的，無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預(yù)期與基本面一致時的相對靜態(tài)均衡；價格預(yù)期一旦形成就可以同時影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。主流經(jīng)濟學(xué)的“金融超調(diào)理論”，指出預(yù)期可以造成金融價格的超前過度反應(yīng)，原因是幾個市場連通，而金融市場的反應(yīng)速度快于商品和勞動力市場，經(jīng)過市場自動調(diào)整，幾個市場最終自動達(dá)到均衡。而索羅斯的“動態(tài)不均衡市場”卻描述了錯誤預(yù)期不斷改變基本面，造成“劇烈的偏向化發(fā)展”先泡沫后崩盤的結(jié)果。市場力量并不能決定預(yù)期和基本面互相作用的方向和性質(zhì)，錯誤預(yù)期可以回歸基本面，也可以引導(dǎo)基本面走向更大的偏差。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就十分可怕。預(yù)期可以人為制造，可以長期脫離并獨立于基本面，可以改變基本面，在一定時期主導(dǎo)房地產(chǎn)價格。這大概就是部分經(jīng)濟學(xué)家，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，在地方政府支持下不斷鼓吹漲價的原因吧。三．泡沫的標(biāo)準(zhǔn)與中國狀況現(xiàn)代投資理論對“泡沫”的經(jīng)典解釋出自《辭?！罚骸疤摂M資本過度增長與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本增長和實業(yè)部門成長，金融證券地產(chǎn)價格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現(xiàn)象”。金德爾博格在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典》中說，“泡沫狀態(tài)”不太嚴(yán)格定義為，一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引新買主只想通過買賣牟取利潤，對資產(chǎn)本身使用和產(chǎn)生盈利能力不感興趣。隨著漲價常常是預(yù)期逆轉(zhuǎn)，接著是價格暴跌，最后以金融危機告終。通常，“繁榮”時間比泡沫狀態(tài)長些，價格、生產(chǎn)和利潤上升比較溫和，接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現(xiàn)危機，或以繁榮逐漸消退告終而不發(fā)生危機?，F(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)將泡沫定義為資產(chǎn)價格對其基本價值持續(xù)性偏離，第一指資產(chǎn)價格脫離市場基礎(chǔ)持續(xù)急劇上漲過程或狀態(tài)（泡沫化），第二指資產(chǎn)價格高于市場決定的合理價格部分。泡沫是由于虛擬需求過度膨脹導(dǎo)致價格水平相對于理論價格非平穩(wěn)上漲，分為安全區(qū)、警戒區(qū)、危險區(qū)、嚴(yán)重危險區(qū)。泡沫源于虛擬需求或投機需求，“買”是為了“賣”賺取差價；投資需求是通過租金獲得投資收益。危險區(qū)與嚴(yán)重危險區(qū)泡沫難逃破裂，但安全區(qū)泡沫可維持，警戒區(qū)泡沫可膨脹到危險區(qū)，也可收縮到安全區(qū)。房地產(chǎn)供需30項指標(biāo)——價格指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國實際值或情況 輕微 嚴(yán)重 表現(xiàn) 價格 出售價格 價格收入比：1：6以內(nèi) 1：10以上 接近1：8 房價格增長率 房價增長率/人均收入增長1 房價增長率30% 房價增長率/人均收入增長1 漲價范圍 全國各類物業(yè)普漲 全國各類物業(yè)普漲 全國各類物業(yè)普漲 出租價格 出租價格指數(shù)/CPI指數(shù)1 出租價格指數(shù)100 出租價格指數(shù)/CPI指數(shù)1 投資者心理 比較樂觀 十分樂觀 比較樂觀 表房價供需30項指標(biāo)——需求指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國實際值或情況 輕微 嚴(yán)重 表現(xiàn) 需求 房屋銷售額增長率 1增長率/零售消費品增長率2 增長率/零售消費品增長率2 1增長率/零售消費品增長率2 抵押貸款增長率 1增長率/人均收入增長率2 增長率/人均收入增長率2 增長率/人均收入增長率1 儲蓄占總存款比例 儲蓄占總存款比例下降 嚴(yán)重下降 下降 國際游資 大量進(jìn)入 快速大量進(jìn)入 大量進(jìn)入 民間游金 大量進(jìn)入 快速大量進(jìn)入 大量進(jìn)入 房價供需30項指標(biāo)——供給指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國實際值或情況 輕微 嚴(yán)重 投資性購房比例 10%投資/總購房比例20% 投資/總購房比例20% 10%投資/總購房比例20% 表現(xiàn) 供給 開發(fā)投資增長率 3增長率/GDP增長率2 增長率/GDP增長率3 增長率/GDP增長率3 開發(fā)貸款增長率 2增長率/總貸款增長率1 增長率/總貸款增長率2 2增長率/總貸款增長率1 房屋施工面積增長率 1增長率/銷售面積增長率2 增長率/銷售面積增長率2 1增長率/銷售面積增長率2 房空置率 1020% 20%以上 20以上 來源：房價供需30項指標(biāo)作證：中國房地產(chǎn)有泡沫，中國社會科學(xué)院財貿(mào)經(jīng)濟研究所倪鵬飛房地產(chǎn)與其他商品不同，是消費品又是投資品。做為消費品在完全競爭市場中，均衡價格等于生產(chǎn)邊際成本，供需決定均衡價格是基本價值。做為投資品由資產(chǎn)定價基本原理決定，生息資產(chǎn)基本價值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和。把預(yù)期未來每一年租金和最后一年房產(chǎn)的殘值貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是基本價值。從供給看，房地產(chǎn)市場處于賣方市場，定價權(quán)掌握在賣方手里，做為買方消費者成為價格接受者，實際成交價格一定高于邊際成本。如果房子實際價格高出消費者保留價格，做為消費品價格被高估。有人對保留價格測算， 假定代表性消費者擁有全國城鎮(zhèn)居民平均財富和收入，用現(xiàn)有財富和未來收入為購買住房融資。，，其他為耐用消費品和經(jīng)營性資產(chǎn)。2003年底城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8472元，每戶平均可支配收入26263元。這個價格比消費者20或30年按揭的保留價格， % %。假定消費者用于住房按揭支出每年增長4%（目前城鎮(zhèn)居民人均收入年增7%）。%，%。相對于消費者保留價格，目前房價高估20～30%。2003年上海人均可支配收入14867元。按2004年9月上海住宅8200元實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估 %、%、%、%。 以耐用消費品標(biāo)準(zhǔn)衡量，我國商品房價格超過了大多數(shù)居民的承受能力包括貸款能力。投資強勁增長。1998—1999年15％，％，％，％，%。%，%。2002年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)完成投資占GDP %（國際上一般為3－8%），%。2003年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資10106億元，占GDP （116694億元）%，%，%。 據(jù)百富勤經(jīng)濟學(xué)家稱2004年一季度，中國總投資40 % 流入房地產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)。供應(yīng)結(jié)構(gòu)失調(diào)。高檔住房、大戶型住房、商業(yè)用房供應(yīng)過量，中低價位、中小戶型住房供應(yīng)不足。 杭州銷售商品房，單價3000元/%，3000～4500元/%。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。寧夏全區(qū)2003年在建商品住宅，%，%。住宅與非住宅比例不合理，福建空置商品房中非住宅用房2/3；濟南市空置房中高檔住宅和寫字樓占80%?？罩寐示痈卟幌??？罩寐剩剑ㄐ陆ㄉ唐贩康目罩妹娣e＋存量房的空置面積）/房屋總量。100%，國際通行標(biāo)準(zhǔn)是10%?？罩梅从承枨髲姸?，影響未來走勢判斷，空置率居高不下時，市場價格穩(wěn)定甚至反升，伴隨投資膨脹，說明市場運行醞釀著越來越大的泡沫。我國商品房屋空置率1999—%、%、%、%%。價格持續(xù)上升。%、%、%、%、%，5%。2004年，全國商品房平均銷售價格每平米2759元，%。%，沈陽、南京、重慶居前三位，%、%、%。2004年14 月又上升 12%。收入房價比超出警戒線。住宅價格中位數(shù)與居民家庭收入中位之比（收入房價比）合理水平為3∶1到6∶1。∶1。我國大部分城市平均房價與平均收入之比是8∶1到15∶1。上海、廣州等房價收入比維持在8∶1左右。，一套80平方米住宅需要4050萬，房價收入比為11∶1。城市中高等收入階層依靠自己的收入仍舊賣不起住宅，分期付款負(fù)擔(dān)沉重，還款意愿建立在良好收入預(yù)期上，一旦收入下降，就會產(chǎn)生系統(tǒng)性的貸款風(fēng)險。結(jié)論是：作為消費品，全國房地產(chǎn)價格已經(jīng)高估2030% ，上海北京房價大大超過本市居民購買力。以舊換新，將舊房出租償還新房貸款，舊房由此變成投資品。而作為投資品衡量，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，正在迅速發(fā)展并接近危險區(qū)。支持大城市高房價，并拉動全國房地產(chǎn)泡沫的，是全國富人和外國投資者的投資和投機需求， 是銀行信貸的擴張。投資品價格按資產(chǎn)定價模型，當(dāng)期價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)基本價值與以下因素有關(guān)：租金、租金增長速度、投資回報率、房屋殘值。衡量投資泡沫有如下指標(biāo)：投資或者投機比例。投資與投機有區(qū)別。 投資指買房出租，長期收取房租；投機指買了以后直接出售，賺取差價。兩者又是可以互相轉(zhuǎn)化的， 成功的投資可以變?yōu)橥稒C， 如果購買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現(xiàn)為賣房收入。 不成功的投機則被動變成投資：買房以后如果跌價，也只能長期出租。 因此，不能僅僅限制投機炒房，而縱容買房出租的比例太大。 上?！督夥湃請蟆氛{(diào)查25個小區(qū)23694戶，其中3885戶，% 購買者是投資或者投機。更大數(shù)量的居民購買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。 另有研究認(rèn)為上海房地產(chǎn)投資比例是17% 。2005年二手房市場的發(fā)展將進(jìn)一步提高投資比例。如果把舊房出租計算進(jìn)去，投資比例肯定更大。租售比。投資合理性在于回收期，年租金與房價的比例如果超過1：20，就意味著投資買房要20年才能夠回收，與銀行存款相當(dāng)，有什么投資價值？北京一套舊房子租金是每年25000 元，價格是 50萬， 20 年回收，不如賣掉房子還貸款，還可以節(jié)約20萬利息。至于新房，租售比還要高出50%?；蛘呤莾r格下降，或者是租金上升，否則是沒有投資價值的。投機資本已成規(guī)模。溫州炒房團(tuán)民間說法有1500億元，剩余資金聯(lián)合起來進(jìn)行炒房，幾千萬資金一起砸在某個樓盤上，抬高樓價再賣。 國際投機資本受到開放市場和人民幣升值的刺激， 兩年之內(nèi)大約進(jìn)入2000 億美圓， 廉價購買人民幣資產(chǎn)，一部分進(jìn)入上海房地產(chǎn)并向其他城市蔓延。即使絕對規(guī)模不大，在邊際上抬高房地產(chǎn)價格，造成泡沫是綽綽有余的。四、 歷史的教訓(xùn)與對策無論何等理論，如果邏輯沒有錯，其分歧就在于假設(shè)前提不同。理論家的勝利從來不是在書本和課堂上可以得來的，而是其假設(shè)前提及其必然推出的結(jié)果，在歷史中最終成為現(xiàn)實的時候。這一歷史大約需要十年至百年不等。 從邏輯上講，主流與非主流都承認(rèn)泡沫經(jīng)濟的可能性，只不過對其危險性和對策方面，主流派判斷比較緩和，反對經(jīng)濟手段以外的政府干預(yù)，這就不能夠真正控制房地產(chǎn)泡沫。我們需要以歷史彌補邏輯和理論的局限，努力達(dá)到邏輯與歷史的統(tǒng)一。 美國儲貸協(xié)會與房地產(chǎn)股市危機可追溯的有典型意義的金融房地產(chǎn)泡沫，首先是20世紀(jì)80年代美國的儲貸協(xié)會危機。美國儲貸協(xié)會吸收存款并提供住房貸款，長期在金融機構(gòu)中占有重要地位。 20 世紀(jì)70年代美國利率市場化，1986年取消利率管制Q條例。儲貸協(xié)會的長期固定利率抵押貸款，在利率市場化中出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限和利率不匹配，利率上升和金融創(chuàng)新加劇競爭，使儲貸協(xié)會籌資成本大幅上升，出現(xiàn)利率逆差。經(jīng)營多元化使資產(chǎn)迅速擴張，涉入不熟悉的新領(lǐng)域。存款人只根據(jù)利率而非金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行儲蓄，儲蓄保險未與機構(gòu)資產(chǎn)組合風(fēng)險程度掛鉤，導(dǎo)致經(jīng)理道德風(fēng)險。監(jiān)管當(dāng)局采取容忍態(tài)度，甚至不愿透露問題。1982年一半儲貸協(xié)會喪失償付能力，80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。政府通過加強監(jiān)管，徹底改革存款保險體系，最終渡過危機。80年代受里根減稅刺激，美國房地產(chǎn)投資大規(guī)模擴張，1980年商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額40%。1986年國際石油價格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速房地產(chǎn)蕭條，23個大城市房屋空置率為20%。通過機構(gòu)關(guān)閉和銀行信貸收縮，美國房地產(chǎn)泡沫破滅了。20世紀(jì)90年代美國股市經(jīng)歷 10年大牛市。7000 點時多數(shù)人看跌，格林斯潘不斷放話警告股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，不斷提高利率，但股市小跌大漲，一直到 12000 點。此時，“泡沫論”反而消失了！社會預(yù)期是 20000 點！結(jié)果在 14000 點崩盤，回歸到7000點水平。 日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅低利率和銀行信貸擴張。1985年廣場協(xié)議后日元從1∶250升值至1995年1∶78。日本銀行1987年2月下調(diào)貼現(xiàn)率。19871990年貨幣增長率10%，超出實際GDP增長。，貨幣供給增加沒有通過實體經(jīng)濟吸收，到了房地產(chǎn)股票等資產(chǎn)市場。股市從1985年12月13113點升至1987年9月的26000點，1989年12月29日歷史最高點38915點。1987年東京證券交易所股票市值26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元。利率和金融自由化。日本放開利率管制信貸配置，加劇了競爭。大銀行投資于房地產(chǎn)，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984年17%%。東京地價比1949年上升了10000倍，預(yù)期并沒有回歸基本面，國民對投資土地有特殊偏好，篤信“馬爾薩斯條件”，言日本人口多土地少，流行著地價只漲不跌的神話，“日本賣下了美國，日本第一，21世紀(jì)是日本的世紀(jì)”之說充斥全球。日本政府害怕政策調(diào)整傷害實體經(jīng)濟，長期政策搖擺不定，%。防止海灣石油價格上漲沖擊，%，給股市沉重打擊。大銀行證券公司不法行為曝光，損害人民信心。1991年股市最終崩潰，1992年下跌到14309點，20世紀(jì)末城市地產(chǎn)價格指數(shù)只相當(dāng)于80年代中期。 東亞金融危機與房地產(chǎn)泡沫東亞經(jīng)濟基本面一直不錯，問題出在政府補貼和信貸支持出口。貨幣釘住美元、資本項目自由化以及金融市場管制的放松，可以低廉成本得到外部資金。缺乏良好的市場紀(jì)律，微觀機制落后，企業(yè)交叉持股，很小的股份就可以控制大資本，投資效率并沒有提高。以銀行為主導(dǎo)的金融體系，監(jiān)管體系落后。資本市場不發(fā)達(dá)，大部分外國資本直接通過銀行體系流入本國經(jīng)濟，銀行信貸評估和內(nèi)控體系不