【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 和掩蓋真實(shí)信息，就可以找出漲價(jià)的根據(jù)，因?yàn)榛久妗罢鎸?shí)信息”也有虛假性，是可以隨錯(cuò)誤預(yù)期的產(chǎn)生而出現(xiàn)的。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機(jī)制可能是這樣：成本與價(jià)格不是相互獨(dú)立的，無(wú)論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價(jià)和建筑材料的成本上升，都不是房?jī)r(jià)的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價(jià)格，只是預(yù)期與基本面一致時(shí)的相對(duì)靜態(tài)均衡；價(jià)格預(yù)期一旦形成就可以同時(shí)影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的“金融超調(diào)理論”，指出預(yù)期可以造成金融價(jià)格的超前過(guò)度反應(yīng)，原因是幾個(gè)市場(chǎng)連通，而金融市場(chǎng)的反應(yīng)速度快于商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整，幾個(gè)市場(chǎng)最終自動(dòng)達(dá)到均衡。而索羅斯的“動(dòng)態(tài)不均衡市場(chǎng)”卻描述了錯(cuò)誤預(yù)期不斷改變基本面，造成“劇烈的偏向化發(fā)展”先泡沫后崩盤的結(jié)果。市場(chǎng)力量并不能決定預(yù)期和基本面互相作用的方向和性質(zhì)，錯(cuò)誤預(yù)期可以回歸基本面，也可以引導(dǎo)基本面走向更大的偏差。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就十分可怕。預(yù)期可以人為制造，可以長(zhǎng)期脫離并獨(dú)立于基本面，可以改變基本面，在一定時(shí)期主導(dǎo)房地產(chǎn)價(jià)格。這大概就是部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，在地方政府支持下不斷鼓吹漲價(jià)的原因吧。三．泡沫的標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)狀況現(xiàn)代投資理論對(duì)“泡沫”的經(jīng)典解釋出自《辭?！罚骸疤摂M資本過(guò)度增長(zhǎng)與相關(guān)交易持續(xù)膨脹日益脫離實(shí)物資本增長(zhǎng)和實(shí)業(yè)部門成長(zhǎng)，金融證券地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機(jī)交易極為活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”。金德爾博格在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中說(shuō)，“泡沫狀態(tài)”不太嚴(yán)格定義為，一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，開始價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引新買主只想通過(guò)買賣牟取利潤(rùn)，對(duì)資產(chǎn)本身使用和產(chǎn)生盈利能力不感興趣。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期逆轉(zhuǎn)，接著是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終。通常，“繁榮”時(shí)間比泡沫狀態(tài)長(zhǎng)些，價(jià)格、生產(chǎn)和利潤(rùn)上升比較溫和，接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現(xiàn)危機(jī)，或以繁榮逐漸消退告終而不發(fā)生危機(jī)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值持續(xù)性偏離，第一指資產(chǎn)價(jià)格脫離市場(chǎng)基礎(chǔ)持續(xù)急劇上漲過(guò)程或狀態(tài)（泡沫化），第二指資產(chǎn)價(jià)格高于市場(chǎng)決定的合理價(jià)格部分。泡沫是由于虛擬需求過(guò)度膨脹導(dǎo)致價(jià)格水平相對(duì)于理論價(jià)格非平穩(wěn)上漲，分為安全區(qū)、警戒區(qū)、危險(xiǎn)區(qū)、嚴(yán)重危險(xiǎn)區(qū)。泡沫源于虛擬需求或投機(jī)需求，“買”是為了“賣”賺取差價(jià)；投資需求是通過(guò)租金獲得投資收益。危險(xiǎn)區(qū)與嚴(yán)重危險(xiǎn)區(qū)泡沫難逃破裂，但安全區(qū)泡沫可維持，警戒區(qū)泡沫可膨脹到危險(xiǎn)區(qū)，也可收縮到安全區(qū)。房地產(chǎn)供需30項(xiàng)指標(biāo)——價(jià)格指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國(guó)實(shí)際值或情況 輕微 嚴(yán)重 表現(xiàn) 價(jià)格 出售價(jià)格 價(jià)格收入比：1：6以內(nèi) 1：10以上 接近1：8 房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)率 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/人均收入增長(zhǎng)1 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率30% 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/人均收入增長(zhǎng)1 漲價(jià)范圍 全國(guó)各類物業(yè)普漲 全國(guó)各類物業(yè)普漲 全國(guó)各類物業(yè)普漲 出租價(jià)格 出租價(jià)格指數(shù)/CPI指數(shù)1 出租價(jià)格指數(shù)100 出租價(jià)格指數(shù)/CPI指數(shù)1 投資者心理 比較樂(lè)觀 十分樂(lè)觀 比較樂(lè)觀 表房?jī)r(jià)供需30項(xiàng)指標(biāo)——需求指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國(guó)實(shí)際值或情況 輕微 嚴(yán)重 表現(xiàn) 需求 房屋銷售額增長(zhǎng)率 1增長(zhǎng)率/零售消費(fèi)品增長(zhǎng)率2 增長(zhǎng)率/零售消費(fèi)品增長(zhǎng)率2 1增長(zhǎng)率/零售消費(fèi)品增長(zhǎng)率2 抵押貸款增長(zhǎng)率 1增長(zhǎng)率/人均收入增長(zhǎng)率2 增長(zhǎng)率/人均收入增長(zhǎng)率2 增長(zhǎng)率/人均收入增長(zhǎng)率1 儲(chǔ)蓄占總存款比例 儲(chǔ)蓄占總存款比例下降 嚴(yán)重下降 下降 國(guó)際游資 大量進(jìn)入 快速大量進(jìn)入 大量進(jìn)入 民間游金 大量進(jìn)入 快速大量進(jìn)入 大量進(jìn)入 房?jī)r(jià)供需30項(xiàng)指標(biāo)——供給指標(biāo)類型 亞類 具體指標(biāo) 泡沫參考標(biāo)準(zhǔn) 中國(guó)實(shí)際值或情況 輕微 嚴(yán)重 投資性購(gòu)房比例 10%投資/總購(gòu)房比例20% 投資/總購(gòu)房比例20% 10%投資/總購(gòu)房比例20% 表現(xiàn) 供給 開發(fā)投資增長(zhǎng)率 3增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率2 增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率3 增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率3 開發(fā)貸款增長(zhǎng)率 2增長(zhǎng)率/總貸款增長(zhǎng)率1 增長(zhǎng)率/總貸款增長(zhǎng)率2 2增長(zhǎng)率/總貸款增長(zhǎng)率1 房屋施工面積增長(zhǎng)率 1增長(zhǎng)率/銷售面積增長(zhǎng)率2 增長(zhǎng)率/銷售面積增長(zhǎng)率2 1增長(zhǎng)率/銷售面積增長(zhǎng)率2 房空置率 1020% 20%以上 20以上 來(lái)源：房?jī)r(jià)供需30項(xiàng)指標(biāo)作證：中國(guó)房地產(chǎn)有泡沫，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所倪鵬飛房地產(chǎn)與其他商品不同，是消費(fèi)品又是投資品。做為消費(fèi)品在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，均衡價(jià)格等于生產(chǎn)邊際成本，供需決定均衡價(jià)格是基本價(jià)值。做為投資品由資產(chǎn)定價(jià)基本原理決定，生息資產(chǎn)基本價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和。把預(yù)期未來(lái)每一年租金和最后一年房產(chǎn)的殘值貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是基本價(jià)值。從供給看，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于賣方市場(chǎng)，定價(jià)權(quán)掌握在賣方手里，做為買方消費(fèi)者成為價(jià)格接受者，實(shí)際成交價(jià)格一定高于邊際成本。如果房子實(shí)際價(jià)格高出消費(fèi)者保留價(jià)格，做為消費(fèi)品價(jià)格被高估。有人對(duì)保留價(jià)格測(cè)算， 假定代表性消費(fèi)者擁有全國(guó)城鎮(zhèn)居民平均財(cái)富和收入，用現(xiàn)有財(cái)富和未來(lái)收入為購(gòu)買住房融資。，，其他為耐用消費(fèi)品和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。2003年底城鎮(zhèn)居民人均可支配收入8472元，每戶平均可支配收入26263元。這個(gè)價(jià)格比消費(fèi)者20或30年按揭的保留價(jià)格， % %。假定消費(fèi)者用于住房按揭支出每年增長(zhǎng)4%（目前城鎮(zhèn)居民人均收入年增7%）。%，%。相對(duì)于消費(fèi)者保留價(jià)格，目前房?jī)r(jià)高估20～30%。2003年上海人均可支配收入14867元。按2004年9月上海住宅8200元實(shí)際成交均價(jià)，四種情況下，實(shí)際價(jià)格比保留價(jià)格高估 %、%、%、%。 以耐用消費(fèi)品標(biāo)準(zhǔn)衡量，我國(guó)商品房?jī)r(jià)格超過(guò)了大多數(shù)居民的承受能力包括貸款能力。投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)。1998—1999年15％，％，％，％，%。%，%。2002年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)完成投資占GDP %（國(guó)際上一般為3－8%），%。2003年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資10106億元，占GDP （116694億元）%，%，%。 據(jù)百富勤經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱2004年一季度，中國(guó)總投資40 % 流入房地產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)。供應(yīng)結(jié)構(gòu)失調(diào)。高檔住房、大戶型住房、商業(yè)用房供應(yīng)過(guò)量，中低價(jià)位、中小戶型住房供應(yīng)不足。 杭州銷售商品房，單價(jià)3000元/%，3000～4500元/%。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。寧夏全區(qū)2003年在建商品住宅，%，%。住宅與非住宅比例不合理，福建空置商品房中非住宅用房2/3；濟(jì)南市空置房中高檔住宅和寫字樓占80%?？罩寐示痈卟幌??？罩寐剩剑ㄐ陆ㄉ唐贩康目罩妹娣e＋存量房的空置面積）/房屋總量。100%，國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)是10%?？罩梅从承枨髲?qiáng)度，影響未來(lái)走勢(shì)判斷，空置率居高不下時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定甚至反升，伴隨投資膨脹，說(shuō)明市場(chǎng)運(yùn)行醞釀著越來(lái)越大的泡沫。我國(guó)商品房屋空置率1999—%、%、%、%%。價(jià)格持續(xù)上升。%、%、%、%、%，5%。2004年，全國(guó)商品房平均銷售價(jià)格每平米2759元，%。%，沈陽(yáng)、南京、重慶居前三位，%、%、%。2004年14 月又上升 12%。收入房?jī)r(jià)比超出警戒線。住宅價(jià)格中位數(shù)與居民家庭收入中位之比（收入房?jī)r(jià)比）合理水平為3∶1到6∶1?！?。我國(guó)大部分城市平均房?jī)r(jià)與平均收入之比是8∶1到15∶1。上海、廣州等房?jī)r(jià)收入比維持在8∶1左右。，一套80平方米住宅需要4050萬(wàn)，房?jī)r(jià)收入比為11∶1。城市中高等收入階層依靠自己的收入仍舊賣不起住宅，分期付款負(fù)擔(dān)沉重，還款意愿建立在良好收入預(yù)期上，一旦收入下降，就會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的貸款風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論是：作為消費(fèi)品，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高估2030% ，上海北京房?jī)r(jià)大大超過(guò)本市居民購(gòu)買力。以舊換新，將舊房出租償還新房貸款，舊房由此變成投資品。而作為投資品衡量，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，正在迅速發(fā)展并接近危險(xiǎn)區(qū)。支持大城市高房?jī)r(jià)，并拉動(dòng)全國(guó)房地產(chǎn)泡沫的，是全國(guó)富人和外國(guó)投資者的投資和投機(jī)需求， 是銀行信貸的擴(kuò)張。投資品價(jià)格按資產(chǎn)定價(jià)模型，當(dāng)期價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)基本價(jià)值與以下因素有關(guān)：租金、租金增長(zhǎng)速度、投資回報(bào)率、房屋殘值。衡量投資泡沫有如下指標(biāo)：投資或者投機(jī)比例。投資與投機(jī)有區(qū)別。 投資指買房出租，長(zhǎng)期收取房租；投機(jī)指買了以后直接出售，賺取差價(jià)。兩者又是可以互相轉(zhuǎn)化的， 成功的投資可以變?yōu)橥稒C(jī)， 如果購(gòu)買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現(xiàn)為賣房收入。 不成功的投機(jī)則被動(dòng)變成投資：買房以后如果跌價(jià)，也只能長(zhǎng)期出租。 因此，不能僅僅限制投機(jī)炒房，而縱容買房出租的比例太大。 上?！督夥湃?qǐng)?bào)》調(diào)查25個(gè)小區(qū)23694戶，其中3885戶，% 購(gòu)買者是投資或者投機(jī)。更大數(shù)量的居民購(gòu)買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。 另有研究認(rèn)為上海房地產(chǎn)投資比例是17% 。2005年二手房市場(chǎng)的發(fā)展將進(jìn)一步提高投資比例。如果把舊房出租計(jì)算進(jìn)去，投資比例肯定更大。租售比。投資合理性在于回收期，年租金與房?jī)r(jià)的比例如果超過(guò)1：20，就意味著投資買房要20年才能夠回收，與銀行存款相當(dāng)，有什么投資價(jià)值？北京一套舊房子租金是每年25000 元，價(jià)格是 50萬(wàn)， 20 年回收，不如賣掉房子還貸款，還可以節(jié)約20萬(wàn)利息。至于新房，租售比還要高出50%?；蛘呤莾r(jià)格下降，或者是租金上升，否則是沒(méi)有投資價(jià)值的。投機(jī)資本已成規(guī)模。溫州炒房團(tuán)民間說(shuō)法有1500億元，剩余資金聯(lián)合起來(lái)進(jìn)行炒房，幾千萬(wàn)資金一起砸在某個(gè)樓盤上，抬高樓價(jià)再賣。 國(guó)際投機(jī)資本受到開放市場(chǎng)和人民幣升值的刺激， 兩年之內(nèi)大約進(jìn)入2000 億美圓， 廉價(jià)購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，一部分進(jìn)入上海房地產(chǎn)并向其他城市蔓延。即使絕對(duì)規(guī)模不大，在邊際上抬高房地產(chǎn)價(jià)格，造成泡沫是綽綽有余的。四、 歷史的教訓(xùn)與對(duì)策無(wú)論何等理論，如果邏輯沒(méi)有錯(cuò)，其分歧就在于假設(shè)前提不同。理論家的勝利從來(lái)不是在書本和課堂上可以得來(lái)的，而是其假設(shè)前提及其必然推出的結(jié)果，在歷史中最終成為現(xiàn)實(shí)的時(shí)候。這一歷史大約需要十年至百年不等。 從邏輯上講，主流與非主流都承認(rèn)泡沫經(jīng)濟(jì)的可能性，只不過(guò)對(duì)其危險(xiǎn)性和對(duì)策方面，主流派判斷比較緩和，反對(duì)經(jīng)濟(jì)手段以外的政府干預(yù)，這就不能夠真正控制房地產(chǎn)泡沫。我們需要以歷史彌補(bǔ)邏輯和理論的局限，努力達(dá)到邏輯與歷史的統(tǒng)一。 美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)與房地產(chǎn)股市危機(jī)可追溯的有典型意義的金融房地產(chǎn)泡沫，首先是20世紀(jì)80年代美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款并提供住房貸款，長(zhǎng)期在金融機(jī)構(gòu)中占有重要地位。 20 世紀(jì)70年代美國(guó)利率市場(chǎng)化，1986年取消利率管制Q條例。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的長(zhǎng)期固定利率抵押貸款，在利率市場(chǎng)化中出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限和利率不匹配，利率上升和金融創(chuàng)新加劇競(jìng)爭(zhēng)，使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)籌資成本大幅上升，出現(xiàn)利率逆差。經(jīng)營(yíng)多元化使資產(chǎn)迅速擴(kuò)張，涉入不熟悉的新領(lǐng)域。存款人只根據(jù)利率而非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)未與機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤，導(dǎo)致經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局采取容忍態(tài)度，甚至不愿透露問(wèn)題。1982年一半儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)喪失償付能力，80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。政府通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管，徹底改革存款保險(xiǎn)體系，最終渡過(guò)危機(jī)。80年代受里根減稅刺激，美國(guó)房地產(chǎn)投資大規(guī)模擴(kuò)張，1980年商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額40%。1986年國(guó)際石油價(jià)格暴跌，1987年股市“黑色星期一”加速房地產(chǎn)蕭條，23個(gè)大城市房屋空置率為20%。通過(guò)機(jī)構(gòu)關(guān)閉和銀行信貸收縮，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅了。20世紀(jì)90年代美國(guó)股市經(jīng)歷 10年大牛市。7000 點(diǎn)時(shí)多數(shù)人看跌，格林斯潘不斷放話警告股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，不斷提高利率，但股市小跌大漲，一直到 12000 點(diǎn)。此時(shí)，“泡沫論”反而消失了！社會(huì)預(yù)期是 20000 點(diǎn)！結(jié)果在 14000 點(diǎn)崩盤，回歸到7000點(diǎn)水平。 日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅低利率和銀行信貸擴(kuò)張。1985年廣場(chǎng)協(xié)議后日元從1∶250升值至1995年1∶78。日本銀行1987年2月下調(diào)貼現(xiàn)率。19871990年貨幣增長(zhǎng)率10%，超出實(shí)際GDP增長(zhǎng)。，貨幣供給增加沒(méi)有通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收，到了房地產(chǎn)股票等資產(chǎn)市場(chǎng)。股市從1985年12月13113點(diǎn)升至1987年9月的26000點(diǎn)，1989年12月29日歷史最高點(diǎn)38915點(diǎn)。1987年?yáng)|京證券交易所股票市值26600億美元，超過(guò)紐約證券交易所的26520億美元。利率和金融自由化。日本放開利率管制信貸配置，加劇了競(jìng)爭(zhēng)。大銀行投資于房地產(chǎn)，銀行土地抵押貸款急劇膨脹，占貸款總額比例由1984年17%%。東京地價(jià)比1949年上升了10000倍，預(yù)期并沒(méi)有回歸基本面，國(guó)民對(duì)投資土地有特殊偏好，篤信“馬爾薩斯條件”，言日本人口多土地少，流行著地價(jià)只漲不跌的神話，“日本賣下了美國(guó)，日本第一，21世紀(jì)是日本的世紀(jì)”之說(shuō)充斥全球。日本政府害怕政策調(diào)整傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期政策搖擺不定，%。防止海灣石油價(jià)格上漲沖擊，%，給股市沉重打擊。大銀行證券公司不法行為曝光，損害人民信心。1991年股市最終崩潰，1992年下跌到14309點(diǎn)，20世紀(jì)末城市地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)只相當(dāng)于80年代中期。 東亞金融危機(jī)與房地產(chǎn)泡沫東亞經(jīng)濟(jì)基本面一直不錯(cuò)，問(wèn)題出在政府補(bǔ)貼和信貸支持出口。貨幣釘住美元、資本項(xiàng)目自由化以及金融市場(chǎng)管制的放松，可以低廉成本得到外部資金。缺乏良好的市場(chǎng)紀(jì)律，微觀機(jī)制落后，企業(yè)交叉持股，很小的股份就可以控制大資本，投資效率并沒(méi)有提高。以銀行為主導(dǎo)的金融體系，監(jiān)管體系落后。資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，大部分外國(guó)資本直接通過(guò)銀行體系流入本國(guó)經(jīng)濟(jì)，銀行信貸評(píng)估和內(nèi)控體系不