【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 只持有現(xiàn)金。 第二個(gè)很重要的問(wèn)題是為什么被收購(gòu)的公司同意被收購(gòu)呢？在這個(gè)模型里面，合并公司長(zhǎng)期的購(gòu)并收益為0，所以收購(gòu)方得到的收益就是被收購(gòu)方的損失。如果收購(gòu)方是基于公司長(zhǎng)期股東的利益進(jìn)行購(gòu)并的，那么被收購(gòu)方同意購(gòu)并一定是損害了被收購(gòu)方長(zhǎng)期的利益。那么誰(shuí)會(huì)同意被收購(gòu)呢？ 我們給出兩個(gè)相關(guān)的答案。第一答案是關(guān)于不同的經(jīng)理有著不同的興趣(see Stein,1988,1989。 Shleifer and Vishny,1990)。如果那么被收購(gòu)的公司短期內(nèi)會(huì)收益但是長(zhǎng)期會(huì)受損失。收購(gòu)方則會(huì)短期內(nèi)受損失而長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)受益。被收購(gòu)方的股東會(huì)從賣掉交換過(guò)來(lái)的股票里面獲得一個(gè)溢價(jià)，他們是收益的。只要，收購(gòu)方的股東會(huì)一直持有股票，從長(zhǎng)期看會(huì)獲得收益。損失者是那些在價(jià)值被高估的市場(chǎng)上持有股票的人。 在這種觀點(diǎn)下，我們期望的被收購(gòu)方的經(jīng)理是那些因?yàn)橄Ｍ诵莼蛘呤菗碛猩形纯梢粤魍ǖ墓善逼跈?quán)的人。相對(duì)，我們期望收購(gòu)方的經(jīng)理是那些不易退出的人：他們擁有公司大量的股權(quán)或者他們很年輕不能離開(kāi)。六十年代的家族公司被集團(tuán)收購(gòu)以及九十年代個(gè)人企業(yè)家被Intel和Cisco收購(gòu)的例子很好的符合了我們的模型。 第二個(gè)原因是，只要被收購(gòu)方的經(jīng)理同意購(gòu)并，收購(gòu)方會(huì)給被收購(gòu)方的經(jīng)理好處。這個(gè)可以通過(guò)以下方法達(dá)到：提前執(zhí)行價(jià)格認(rèn)股權(quán)證（尤其當(dāng)被收購(gòu)方的價(jià)值被高估時(shí)，利潤(rùn)時(shí)很可觀的），對(duì)職業(yè)生涯額獎(jiǎng)勵(lì)，甚至?xí)r可以讓被收購(gòu)方的經(jīng)理進(jìn)入合并后公司的高層（比如說(shuō)AOL收購(gòu)Time Warner）。被收購(gòu)方和收購(gòu)方雙方的經(jīng)理都從中獲得了好處：前者的到了大量的現(xiàn)金或保持了好的工作，后者得到了股權(quán)的長(zhǎng)期收益。當(dāng)被收購(gòu)方賣掉后，他們以及收購(gòu)方的股票實(shí)際上都已經(jīng)不存在價(jià)值被高估的情況：一個(gè)是通過(guò)賣掉，一個(gè)是通過(guò)發(fā)行新股方式達(dá)到的。如果從交易中得不到這些好處，那就是為什么我們能看比用股權(quán)融資更敵意得現(xiàn)金發(fā)盤(pán)收購(gòu)。與這個(gè)理論相一致得是，Hartzell et al. (2003)舉出了一個(gè)令人信服得證據(jù)表明被收購(gòu)方的經(jīng)理在收購(gòu)中得到價(jià)值的巨額增長(zhǎng)，而且那些獲得個(gè)人巨額好處的經(jīng)理會(huì)同意較低的收購(gòu)價(jià)格。 以上的分析，給了我們一個(gè)分析什么時(shí)候會(huì)發(fā)生購(gòu)并以及發(fā)生購(gòu)并類型的一個(gè)線索。首先，我們期望看到在現(xiàn)金購(gòu)并中，被收購(gòu)的公司的價(jià)值是被低估的，而且我們認(rèn)為這種購(gòu)并要比采用股票購(gòu)并惡意的多。在下面三種情況同時(shí)發(fā)生的時(shí)候，我們很有可能看到采用股票收購(gòu)。第一，市場(chǎng)的市值必須很高，并且市場(chǎng)上必須有很多的價(jià)值被高估的公司（收購(gòu)方）和一些價(jià)值相對(duì)來(lái)說(shuō)有較低的高估價(jià)值的公司（被收購(gòu)方）。這種情況很可能發(fā)生在市場(chǎng)上所有公司的價(jià)值離差很大的情況下。第二，市場(chǎng)應(yīng)該存在一個(gè)認(rèn)識(shí)上的協(xié)同效益，不僅使得購(gòu)并在短期內(nèi)有很強(qiáng)的吸引力，而且還使購(gòu)并方在支付給被購(gòu)并分一部分溢價(jià)后仍會(huì)增加他們?cè)陂L(zhǎng)期中的收益。第三，被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會(huì)從同意被收購(gòu)中獲得好處。 最后，我們討論公司0（價(jià)值相對(duì)較低的企業(yè)）收購(gòu)公司1的情況。如果我們把公司0支付給公司1的價(jià)格表示為，我們一定有，此時(shí)公司1才會(huì)同意被收購(gòu)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)，任何的收購(gòu)方僅僅能通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)從長(zhǎng)期獲益，當(dāng)我們可以看到這類收購(gòu)，此時(shí)存在著過(guò)低市場(chǎng)估值。這是可能的，實(shí)際我們?cè)诎耸甏涂吹竭^(guò)這種交易。然而，這種購(gòu)并數(shù)量畢竟有限，因?yàn)闃O度估值過(guò)低的市場(chǎng)的存在是相當(dāng)暫時(shí)的，而且價(jià)值低的收購(gòu)方也很難貸到資金用來(lái)購(gòu)并。如果時(shí)，價(jià)值較低的收購(gòu)者將從收購(gòu)中獲益，即意味著。這種收購(gòu)需要一個(gè)完美的協(xié)同效益，這也意味著不可能發(fā)生很多，尤其是當(dāng)價(jià)值低的公司而不是價(jià)值高的公司在控制購(gòu)并。5. 推論 在這一節(jié)，我們通過(guò)上面的分析討論的實(shí)證上的含義。我們將討論分為三個(gè)部分。首先我們先從長(zhǎng)期與短期的實(shí)證的股票收益檢驗(yàn)我們的理論。其次我們通過(guò)最近四十年的三次美國(guó)購(gòu)并潮看看購(gòu)并高峰與股票市場(chǎng)的關(guān)系。最后我們討論一些尚未檢驗(yàn)的推論。 關(guān)于收益樣本的推論 最新的關(guān)于股票長(zhǎng)期的收益以及在宣告收購(gòu)前后的短期收益已經(jīng)被Agrawal，Jaffe(2002)以及Andrade et al.（2001）很好的總結(jié)，所以我們是基于他們的總結(jié)而不是基于某一個(gè)個(gè)體的研究來(lái)給來(lái)給出我們的推論。Andrade et ，％。在同一時(shí)間段內(nèi)，％，%，％在統(tǒng)計(jì)上屬于非顯著的。如果我們將命題中的收益表示為百分比數(shù)值而不是用數(shù)量來(lái)表示，我們的模型可以很容易的利用上面的形式。實(shí)際上，一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，對(duì)于兩個(gè)規(guī)模相等的公司，，購(gòu)并后對(duì)于被購(gòu)并方產(chǎn)生的收益為25％，收購(gòu)方的損失為5％，％。 長(zhǎng)期收益的證據(jù)很有意思。我們的模型表明如果被收購(gòu)方的價(jià)值被低估，如，價(jià)值相對(duì)較高的收購(gòu)方會(huì)僅僅采用現(xiàn)金的方式來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。這種收購(gòu)極有可能發(fā)生在被收購(gòu)方價(jià)值很低的時(shí)候，即在被收購(gòu)前幾年被收購(gòu)公司在的收益一直很低。雖然Schwert(2000)指出被惡意收購(gòu)的公司的價(jià)值要低于被收購(gòu)公司的平均價(jià)值，但是支持這方面的證據(jù)仍然很少。更重要的是，我們的模型預(yù)測(cè)采用現(xiàn)金發(fā)盤(pán)收購(gòu)方式購(gòu)并的收購(gòu)方的長(zhǎng)期收益是正的。Loughran和Vermaelen(1998)利用了1980年到1991年之間316個(gè)現(xiàn)金發(fā)盤(pán)收購(gòu)的樣本，％。這個(gè)證據(jù)是對(duì)我們模型的支持。 最重要的是采用股票進(jìn)行收購(gòu)。這個(gè)模型指出采用這種收購(gòu)的雙方是一個(gè)是其價(jià)值被市場(chǎng)高估，另一個(gè)是相對(duì)來(lái)說(shuō)有較低的高估價(jià)值。更重要的是，在我們的模型里面，這種收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期的損失，但是只要，那么損失就會(huì)盡量的減少。這個(gè)預(yù)測(cè)與Rau和Vermaelen(1998)的發(fā)現(xiàn)一致，他們發(fā)現(xiàn)相對(duì)于行業(yè)中比較相近的標(biāo)竿企業(yè)，購(gòu)并后的企業(yè)在完成購(gòu)并后三年的會(huì)損失為4%，而且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。Agrawal and Jaffe(2000)列出了早期的一些文章來(lái)支持這種觀點(diǎn)。Rau和Vermaelen還指出在完成收購(gòu)后價(jià)值合理的收購(gòu)方要比價(jià)值被高估的收購(gòu)方的收益要更好。在我們的模型里，價(jià)值被高估的收購(gòu)方采用股票收購(gòu)實(shí)際上更像是一種防御性的戰(zhàn)略。 有趣的是，在幾篇重要的關(guān)于收購(gòu)方長(zhǎng)期收益的研究里，比如Loughran and Vijh(1997), Rau and Vermaelen (1998), and Agrawal and Jaffe (2000)，將企業(yè)的價(jià)值被高估和用股票進(jìn)行收購(gòu)這兩個(gè)因素，作為收購(gòu)方長(zhǎng)期收益為負(fù)的信號(hào)，并且在此基礎(chǔ)上提出了兩個(gè)假說(shuō)，即購(gòu)并工具假說(shuō)和業(yè)績(jī)推斷假說(shuō)。 在我們的模型里面，包涵了上面的兩個(gè)假說(shuō)。業(yè)績(jī)推斷假說(shuō)指出市場(chǎng)錯(cuò)誤的從收購(gòu)方以前的業(yè)績(jī)來(lái)推斷出合并后公司的價(jià)值。這與我們所說(shuō)的協(xié)同效益一致。根據(jù)購(gòu)并工具假說(shuō)，當(dāng)股票的價(jià)值被高估時(shí)，采用股票購(gòu)并；反之，則用現(xiàn)金。這也與我們模型一致。 在這些股票購(gòu)并里面，存在一個(gè)有說(shuō)服力的協(xié)同效益是最關(guān)鍵的，因?yàn)闊o(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，只有當(dāng)時(shí)收購(gòu)方才更有吸引力。即使這種協(xié)同效益不存在，也會(huì)被制造出來(lái)。 購(gòu)并潮 Nelson(1959)在其原作里面指出購(gòu)并是集中的，而且出現(xiàn)在股票市場(chǎng)的市值很高時(shí)，同時(shí)也以股票為主要購(gòu)并工具。Andrade et al. (2001)確定了上面的描述，而且進(jìn)一步指出在股票市場(chǎng)的市值很高時(shí)，用股票收購(gòu)占絕大多數(shù)，這也與我們的模型一致。％，％。％，％。Verter(2002)提出了一個(gè)系統(tǒng)的證據(jù)：當(dāng)股票市場(chǎng)的市值很高時(shí)，股票購(gòu)并為主。他還發(fā)現(xiàn)（1）用股票購(gòu)并的確產(chǎn)生了這種聯(lián)系（2）高的股票購(gòu)并預(yù)示著接下來(lái)的低的市場(chǎng)收益（3）大量的購(gòu)并活動(dòng)與所有公司的價(jià)值離差的增大有關(guān)。 我們可以用我們的模型來(lái)解釋很多過(guò)去四十年美國(guó)的購(gòu)并現(xiàn)象。在我們的構(gòu)架里面，六十年代的混合購(gòu)并，是價(jià)值被高估的公司和相對(duì)來(lái)說(shuō)有較低的高估價(jià)值的公司進(jìn)行購(gòu)并的一個(gè)典型代表。通常用來(lái)解釋這次購(gòu)并潮為什么采取混合購(gòu)并的原因是當(dāng)時(shí)存在著反壟斷的法律，使得相關(guān)行業(yè)購(gòu)并很困難（Shleifer and Vishny, 1991）。我們的模型給出了一個(gè)不同的解釋：對(duì)于價(jià)值較高的公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)股票購(gòu)并達(dá)到混合經(jīng)營(yíng)，從而使他們能從長(zhǎng)期獲得收益。而且混合購(gòu)并要比在同一行業(yè)里進(jìn)行購(gòu)并更有吸引力，因?yàn)樵谕恍袠I(yè)里面，被收購(gòu)的企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)很高對(duì)購(gòu)并不利。購(gòu)并所需要的僅僅是一個(gè)誘人的故事，這里的故事就是：混合經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)好處。 為了更好的進(jìn)行購(gòu)并，故事是這樣描述的：通過(guò)更好的管理將會(huì)從混合購(gòu)并中獲得有效的收益。由于這個(gè)理由，使得購(gòu)并雙方都從中得到了短期收益(matsusaka,1990)。進(jìn)一步說(shuō)，即使混合購(gòu)并沒(méi)有增加利潤(rùn)(Ravenscraft and Scherer, 1987)，并且收購(gòu)方長(zhǎng)期的收益是負(fù)的(Agrawal and Jaffe 2000)，購(gòu)并還是比什么不做的好。在我們的模型里面，收購(gòu)方的損失并不是不符合股東的利益，因?yàn)槿绻麤](méi)有收購(gòu)，股東會(huì)損失更多。 對(duì)于混業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)收購(gòu)小的家族企業(yè)像ITT，或者是縱向購(gòu)并像連鎖餐飲McDonald’s符合下面這樣一個(gè)邏輯。在我們的模型里面，因?yàn)橄鄬?duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)方規(guī)模太小，所以我們可以把混合購(gòu)并看作是。實(shí)際上，對(duì)六十年代購(gòu)并，購(gòu)并目的被認(rèn)為主要是利用收購(gòu)方的混合經(jīng)營(yíng)使被收購(gòu)企業(yè)獲益。從這個(gè)角度來(lái)看，六十年代關(guān)于購(gòu)并會(huì)提高效率的討論的確很吸引人；基本的經(jīng)濟(jì)模式就是用價(jià)值被高估的股票購(gòu)買實(shí)實(shí)在在的資本。最后還有一點(diǎn)就是關(guān)于經(jīng)理的短期興趣的。六十年代的被購(gòu)并公司往往是家族企業(yè)，企業(yè)的擁有者想賣掉企業(yè)從而退休。這恰恰就是我們模型所預(yù)測(cè)的那樣：購(gòu)并需要被收購(gòu)方的短期目的與收購(gòu)方的長(zhǎng)期目的同時(shí)發(fā)生。 在八十年代，隨著股市的低迷，市場(chǎng)親眼目睹了一次惡意收購(gòu)浪潮。像我們模型所預(yù)測(cè)的那樣，這些目標(biāo)