中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究(編輯修改稿)
2025-07-25 02:24 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 終所導(dǎo)致的是股市的崩盤，從而使股市財(cái)富效應(yīng)的根基發(fā)生動(dòng)搖。這里需要指出的是，我們所說(shuō)的股市平穩(wěn)運(yùn)行，并非僅指股市的平穩(wěn)上漲。實(shí)際上，正如投資學(xué)原理所揭示的，沒(méi)有只升不降的股市，也沒(méi)有只降不升的股市。但是，當(dāng)一個(gè)股市巨升暴跌之時(shí)（即俗稱的“猴市”），則是不正常的了。進(jìn)一步說(shuō)，任何國(guó)家股市都有過(guò)暴漲暴跌，但關(guān)鍵是，由于突發(fā)事件產(chǎn)生的偶然暴跌或巨漲，這也是股市自身的特性之一，而經(jīng)常性地暴漲暴跌，這種股市是一定會(huì)出問(wèn)題的。也就是說(shuō)，一個(gè)平穩(wěn)運(yùn)行的股市，應(yīng)是經(jīng)常性地處于平穩(wěn)地升降之中，其波動(dòng)幅度不應(yīng)過(guò)大。這是理性預(yù)期、從而財(cái)富效應(yīng)發(fā)生作用所必須的市場(chǎng)環(huán)境。（三） 上市公司質(zhì)量――股市財(cái)富效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)實(shí)際上，無(wú)論是股票市場(chǎng)發(fā)展的廣度與深度、還是股市自身的平穩(wěn)運(yùn)行都與上市公司質(zhì)量有著根本性的關(guān)系。一方面，根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，股票市場(chǎng)是一個(gè)非完全競(jìng)爭(zhēng)的、信息非對(duì)稱（information asymmetry）的市場(chǎng)。也就是說(shuō)，股票市場(chǎng)類似于博弈論中著名的“舊車市場(chǎng)模型”：在股票市場(chǎng)中，上市公司對(duì)自己所發(fā)行的股票具有相對(duì)完全的質(zhì)量信息，而股票投資者卻不可能擁有對(duì)上市公司質(zhì)量的完全信息。這種情況下，如果監(jiān)管當(dāng)局不能致力于以各種監(jiān)管機(jī)制確保和提高上市公司的質(zhì)量（這實(shí)際上是保護(hù)中小投資者最根本的措施），機(jī)會(huì)主義（opportunist）的盛行必將使股票市場(chǎng)產(chǎn)生“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇（adverse selection），從而使上市公司的總體素質(zhì)進(jìn)一步降低，長(zhǎng)此以往，就必然造成投資者信心的崩潰與市場(chǎng)萎縮，從而徹底摧毀股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的根基。也就是說(shuō)，上市公司質(zhì)量的低下，最終將使投資者遠(yuǎn)離股市，從而使股市的廣度與深度趨于消失。另一方面，上市公司的質(zhì)量不高，必然導(dǎo)致股市的巨幅波動(dòng)④。如果我們將股市投資者劃分為兩類，一類是理性的長(zhǎng)期投資者，其投資的目的是獲取分紅收益及公司長(zhǎng)期發(fā)展所帶來(lái)的資本增值；另一部分是博取利差的短線投機(jī)者?？梢栽O(shè)想，如果上市公司普遍質(zhì)量不高，理性投資者就無(wú)法獲得穩(wěn)定的分紅收益及資本長(zhǎng)期增值的收益。這種情況下可以假設(shè)真正的投資收益是趨于零的，或者說(shuō)，投資者唯一可行的投資目的即是博取差價(jià)收益――投機(jī)。在這一條件下我們來(lái)考察投資者的行為選擇。為了理論分析的便利，我們?cè)僮鋈缦录僭O(shè)：假設(shè)一：投機(jī)股票的總收益為10，投機(jī)（或投資）成本為1；假設(shè)二：股票二級(jí)市場(chǎng)存在機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩類投資者；假設(shè)三：在兩類投資者共同投機(jī)的情況下，機(jī)構(gòu)得收益6（凈收益為6－1＝5），個(gè)人得收益4（凈收益為4－1＝3）⑤。另外，為了突出主題，我們這里不研究股市投資是否為零和博弈。也就是說(shuō)，我們僅在假設(shè)一（即投機(jī)總收益為10）的條件下，研究投資者的投資策略如何導(dǎo)致分割投機(jī)收益，而不研究投機(jī)收入的來(lái)源。在以上分析和假設(shè)條件下，我們可構(gòu)造出中國(guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者博弈的支付矩陣如下：在上述博弈過(guò)程中，無(wú)論個(gè)人投資者選擇何種戰(zhàn)略，機(jī)構(gòu)投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略（Dominant strategy）是投機(jī)，比如，個(gè)人選擇投機(jī)，機(jī)構(gòu)若選擇投資僅得－1凈收益，而選擇投機(jī)則可得凈收益為5；如果個(gè)人選擇投資，機(jī)構(gòu)選擇投機(jī)得凈收益9，而選擇投資則為負(fù)收益。因此投機(jī)是機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)選則。同理，無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者選擇何種戰(zhàn)略，個(gè)人投資者的占優(yōu)戰(zhàn)略也是投機(jī)。因此，該博弈模型中“投機(jī)，投機(jī)”為納什均衡（Nash Equilibrium），個(gè)人與機(jī)構(gòu)雙方各得凈收益為3和5。而當(dāng)股票市場(chǎng)中所有參與者都以投機(jī)作為其最優(yōu)選擇時(shí)，股市的巨幅波動(dòng)也就成為了必然的結(jié)果。正如前文分析指出的，這也就必然使股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)無(wú)從發(fā)揮。因此我們說(shuō)，上市公司質(zhì)量的高低，是股票市場(chǎng)財(cái)富效
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