【正文】 kings Institution, Washington.Roll, R., 1986. The hubris hypothesis of corporate takeovers. Journal of Business 59, 197–216. Rumelt, R., 1974. Strategy, Structure, and Economic Performance. Harvard Business School Press, Boston.Schwert, W., 2000. Hostility in takeovers: in the eye of the beholder? Journal of Finance 55, 2599–2640.Shleifer, A., 2000. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press, Oxford, UK.Shleifer, A., Vishny, R., 1990. Equilibrium short horizons of investors and firms. American Economic Review Papers and Proceedings 80, 148–153.Shleifer, A., Vishny, R., 1991. Takeovers in the ’60s and ’80s: evidence and implications. Strategic Management Journal 12, 51–59.Stein, J., 1988. Takeover threats and managerial myopia. Journal of Political Economy 96, 61–80.Stein, J., 1989. Efficient capital markets, inefficient firms: a model of myopic corporate behavior. Quarterly Journal of Economics 104, 655–669.Stein, J., 1996. 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Harvard University Mimeo.翻譯：孫文龍16 / 16。還有，模型也幫助解釋了大量的現(xiàn)實(shí)，并且給出了很多的假設(shè)。 我們的模型以錯(cuò)誤定價(jià)為前提假設(shè)，但是模型也指出公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)使其股票價(jià)格被高估，從而可以進(jìn)行股票收購(gòu)。因?yàn)槟挲g、股票期權(quán)、和個(gè)人在購(gòu)并中的所得(Hartzell et al., 2003)這些數(shù)據(jù)都可以得到，所以說(shuō)這也是可以檢驗(yàn)的。 Baker et al., 2003)。這個(gè)預(yù)測(cè)的一個(gè)推論就是購(gòu)并股票的收購(gòu)的數(shù)量應(yīng)該當(dāng)所有公司的價(jià)值離差很大的情況下要多一些。當(dāng)未來(lái)的股票期權(quán)所有者詛咒九十年代瘋狂的購(gòu)并時(shí)，他們應(yīng)該注意如果不進(jìn)行收購(gòu)情況會(huì)更糟糕。 這個(gè)時(shí)期最經(jīng)典的購(gòu)并是America Online用股票收購(gòu)Time Warner。所以這兩次購(gòu)并都很好的符合我們的模型?？赡躂ensen的自由現(xiàn)金流理論，即強(qiáng)調(diào)通過(guò)收購(gòu)來(lái)消除代理問(wèn)題，就是一個(gè)好的故事。 Bhagat et al. 1990)。 在八十年代，隨著股市的低迷，市場(chǎng)親眼目睹了一次惡意收購(gòu)浪潮。從這個(gè)角度來(lái)看，六十年代關(guān)于購(gòu)并會(huì)提高效率的討論的確很吸引人；基本的經(jīng)濟(jì)模式就是用價(jià)值被高估的股票購(gòu)買(mǎi)實(shí)實(shí)在在的資本。在我們的模型里面，收購(gòu)方的損失并不是不符合股東的利益，因?yàn)槿绻麤](méi)有收購(gòu)，股東會(huì)損失更多。購(gòu)并所需要的僅僅是一個(gè)誘人的故事，這里的故事就是：混合經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來(lái)好處。在我們的構(gòu)架里面，六十年代的混合購(gòu)并，是價(jià)值被高估的公司和相對(duì)來(lái)說(shuō)有較低的高估價(jià)值的公司進(jìn)行購(gòu)并的一個(gè)典型代表。％，％。即使這種協(xié)同效益不存在，也會(huì)被制造出來(lái)。這與我們所說(shuō)的協(xié)同效益一致。在我們的模型里，價(jià)值被高估的收購(gòu)方采用股票收購(gòu)實(shí)際上更像是一種防御性的戰(zhàn)略。更重要的是，在我們的模型里面，這種收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期的損失，但是只要，那么損失就會(huì)盡量的減少。Loughran和Vermaelen(1998)利用了1980年到1991年之間316個(gè)現(xiàn)金發(fā)盤(pán)收購(gòu)的樣本，％。我們的模型表明如果被收購(gòu)方的價(jià)值被低估，如，價(jià)值相對(duì)較高的收購(gòu)方會(huì)僅僅采用現(xiàn)金的方式來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。在同一時(shí)間段內(nèi)，％，%，％在統(tǒng)計(jì)上屬于非顯著的。其次我們通過(guò)最近四十年的三次美國(guó)購(gòu)并潮看看購(gòu)并高峰與股票市場(chǎng)的關(guān)系。這種收購(gòu)需要一個(gè)完美的協(xié)同效益，這也意味著不可能發(fā)生很多，尤其是當(dāng)價(jià)值低的公司而不是價(jià)值高的公司在控制購(gòu)并。因?yàn)楫?dāng)時(shí)，任何的收購(gòu)方僅僅能通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)從長(zhǎng)期獲益，當(dāng)我們可以看到這類(lèi)收購(gòu)，此時(shí)存在著過(guò)低市場(chǎng)估值。第二，市場(chǎng)應(yīng)該存在一個(gè)認(rèn)識(shí)上的協(xié)同效益，不僅使得購(gòu)并在短期內(nèi)有很強(qiáng)的吸引力，而且還使購(gòu)并方在支付給被購(gòu)并分一部分溢價(jià)后仍會(huì)增加他們?cè)陂L(zhǎng)期中的收益。首先，我們期望看到在現(xiàn)金購(gòu)并中，被收購(gòu)的公司的價(jià)值是被低估的，而且我們認(rèn)為這種購(gòu)并要比采用股票購(gòu)并惡意的多。當(dāng)被收購(gòu)方賣(mài)掉后，他們以及收購(gòu)方的股票實(shí)際上都已經(jīng)不存在價(jià)值被高估的情況：一個(gè)是通過(guò)賣(mài)掉，一個(gè)是通過(guò)發(fā)行新股方式達(dá)到的。六十年代的家族公司被集團(tuán)收購(gòu)以及九十年代個(gè)人企業(yè)家被Intel和Cisco收購(gòu)的例子很好的符合了我們的模型。只要，收購(gòu)方的股東會(huì)一直持有股票，從長(zhǎng)期看會(huì)獲得收益。 Shleifer and Vishny,1990)。 第二個(gè)很重要的問(wèn)題是為什么被收購(gòu)的公司同意被收購(gòu)呢？在這個(gè)模型里面，合并公司長(zhǎng)期的購(gòu)并收益為0，所以收購(gòu)方得到的收益就是被收購(gòu)方的損失。這個(gè)不利影響是是來(lái)自于投資政策而不是來(lái)自于資本結(jié)構(gòu)，這點(diǎn)于Myers和Majluf(1984)相反的。在此情況下，只要那么采用購(gòu)并就更好。還是假設(shè)購(gòu)并的協(xié)同效益估價(jià)為，發(fā)生的價(jià)格為，比較通過(guò)發(fā)行新股從而持有數(shù)量的現(xiàn)金。從這個(gè)方面來(lái)看，投資于新項(xiàng)目所帶來(lái)的收益要低，而通過(guò)購(gòu)并產(chǎn)生的協(xié)同效益的價(jià)值要高。相似的，只要，則通過(guò)股權(quán)融資的投資項(xiàng)目也會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的股東有利。 從理論上來(lái)講，股權(quán)購(gòu)并與通過(guò)股權(quán)融資再將其投資到新的投資項(xiàng)目上是相同的。利用被高估的股票作為支付的工具會(huì)增加收購(gòu)方對(duì)于資本的控制份額，因此也減輕了長(zhǎng)期股價(jià)下降的趨勢(shì)。 購(gòu)并產(chǎn)生的長(zhǎng)期收益與實(shí)際收益的不同帶來(lái)了很多有趣的可能性。收購(gòu)方如果沒(méi)有進(jìn)行收購(gòu)，那么他的長(zhǎng)期價(jià)值將是，如果開(kāi)始時(shí)公司的價(jià)值是被高估的，那么其長(zhǎng)期價(jià)值將是負(fù)的。只有增加收購(gòu)方股東對(duì)于購(gòu)并后實(shí)物資產(chǎn)的控制份額，收購(gòu)方才會(huì)在長(zhǎng)期中獲益，這種情況只有在時(shí)會(huì)發(fā)生。實(shí)際上，當(dāng)股票價(jià)值在長(zhǎng)期中返回到正常水平后，股東會(huì)從這種拒絕中獲得好處，即使在短期中由于對(duì)要約的拒絕會(huì)是股價(jià)降低。還有一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，為什么公司要管理一個(gè)公司，而不僅僅去購(gòu)買(mǎi)被價(jià)值低估的資產(chǎn)呢？答案其實(shí)就是我們?cè)诎耸甏吹降膼阂馐召?gòu)者，他們專(zhuān)長(zhǎng)就是收購(gòu)并且是價(jià)值被低估的公司中止運(yùn)行。在這個(gè)模型里面，被收購(gòu)公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估是使用現(xiàn)金收購(gòu)的必要條件而非充分條件。被收購(gòu)方得到多少，則收購(gòu)方就損失多少。 購(gòu)并的對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的影響將更為有趣。 以上分析表明，至少一些購(gòu)并活動(dòng)僅僅是由短期中市場(chǎng)對(duì)購(gòu)并的看法引起的。命題1 購(gòu)并后的瞬間，對(duì)購(gòu)并雙方公司的影響是 （1）短期內(nèi)對(duì)被收購(gòu)公司價(jià)值的影響為 （2）短期內(nèi)對(duì)收購(gòu)公司價(jià)值的影響為 （3） 在短期中，證券市場(chǎng)上認(rèn)為協(xié)同效益會(huì)帶給合并后的公司帶來(lái)好處。首先考慮購(gòu)并的短期收益（采用的的數(shù)量而不是比例）。 除了上面的簡(jiǎn)化外，我們不需要去假設(shè)市場(chǎng)不會(huì)學(xué)習(xí)。 我們做一個(gè)簡(jiǎn)單的假設(shè)，即除了形成協(xié)同效益的認(rèn)識(shí)外，市場(chǎng)不會(huì)從收購(gòu)的宣告里面得到任何的推斷。我們可以把理解為價(jià)值比較低的企業(yè)相對(duì)討價(jià)的力量。3. 收益的計(jì)算 我們首先考慮價(jià)值高的公司1收購(gòu)價(jià)值低的公司0。我們做了一個(gè)完全的簡(jiǎn)化，即從長(zhǎng)期來(lái)看購(gòu)并不會(huì)帶來(lái)真正的影響，并且看看這一假設(shè)將會(huì)把我們帶到那里。相比之下，九十年代的收購(gòu)潮卻很有可能損害價(jià)值（Fuller and Jensen, 2002）。這個(gè)假設(shè)的含義為：購(gòu)并從長(zhǎng)期來(lái)看不能帶來(lái)任何的收益（不管是現(xiàn)金還是股票收購(gòu)），也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)并不僅沒(méi)有協(xié)同效益，而且也不存在管理上的改進(jìn)。當(dāng)時(shí)，我們稱(chēng)為沒(méi)有協(xié)同效益的點(diǎn)。在我們的模型里面，像潤(rùn)滑劑一樣使得購(gòu)并能順利的進(jìn)行。實(shí)際上就是一個(gè)用來(lái)說(shuō)服投資者的故事，這個(gè)故事可以是行業(yè)需要多元化，也可以是行業(yè)需要整合，還可以是說(shuō)是對(duì)歐洲業(yè)務(wù)的整合。 投資者的非理性偏好對(duì)公司價(jià)值的影響可能但不必要是極端的：它可能反映為對(duì)整個(gè)行業(yè)部門(mén)或者是一組相似公司價(jià)值高估或低估。2. 購(gòu)并的一個(gè)簡(jiǎn)單的模型 現(xiàn)在我們考慮兩個(gè)公司，公司0和公司1，并且有股票和，并且股票市場(chǎng)上每股的價(jià)格分別視和。在這些預(yù)測(cè)中