【正文】 ，有些視從古典理論推理出來的，比如說第二和第三條，其他的則是與古典理論有很大的不同。然而在我們的模型里面，公司的經(jīng)理相對于金融市場是完全理智的。模型最基本的假設(shè)是金融市場不是完全有效的，也就是說在這種金融市場上，有一些公司是被錯誤估值的。Rau和Vermaelen（1998）指出，根據(jù)由Fama和French (1993)推薦的按公司大小和賬面與市場價值對購并公司的收益調(diào)整后，上述規(guī)律仍然存在。比如Ravenscraft Scherer（1987）研究了混合并購時期的并購，沒有發(fā)現(xiàn)購并后公司收益提高的證據(jù)。 雖然關(guān)于購并的新古典理論有很強的說服力，但是并不完全。 Blair, 1993。 Rumelt, 1974。八十年代則相反，那時股票市場的市值很低。這其中絕大多數(shù)是股票購并，而且并購的雙方往往處在同一個行業(yè)中（Andrade et al., 2001）。模型解釋了是誰收購了誰，購并時所采用哪種支付手段，購并后的對公司價值的影響以及并購潮的產(chǎn)生。影響模型的主要因素是被收購公司與收購公司的相對價值和市場上對購并所產(chǎn)生的協(xié)同效益的看法。1. 引言 九十年代后期，美國和世界經(jīng)濟又經(jīng)歷了一次大的購并浪潮。然而，六十年代和九十年代的購并也有相似之處，在收購的支付手段上都采用股票收購，而且都是處于股票市場市值很高的時期。 在六十年代的混合購并中，管理良好的收購者通過購并建立起多元化組織，并將資本與經(jīng)驗投入到被收購的公司里面（Gort, 1962。在八十年代具有破壞性的接管收購中，惡意收購者用銀行的貸款和高風(fēng)險債券作為融資手段將六十年代的建立起來的多元化的組織分離開來，其背后的原因是在當(dāng)時多元化的組織不在有效率（Jensen, 1986。 Andrade et al., 2001）。然后，新古典主義里最重要的預(yù)測是購并會增加利潤，但是實證研究并沒有支持這種預(yù)測。Loughran和Vijh （1997）發(fā)現(xiàn)市場并不能對某一并購的消息做出正確的反映，因為用現(xiàn)金發(fā)盤收購的會帶來長期超常的收益，而用股票收購的會帶來長期的超常損失。在這個理論里，購并交易的產(chǎn)生是由股票市場對購并雙方的估值驅(qū)動的。這個理論與羅爾的對公司接管的假設(shè)正好相反，在羅爾的假設(shè)里面金融市場是理智的，而公司的經(jīng)理是非理智的。我們的模型與現(xiàn)有的實證結(jié)論一致，并且也提出了以下的一些預(yù)測：（1）購并在用股票還是用現(xiàn)金支付的方式上沒有固定的比例，當(dāng)總體或行業(yè)的價值高時采用股票收購方式的多，反之用現(xiàn)金收購方式的多；（2）股票收購的數(shù)量會隨著所有公司的價值離差的增大而增加；（3）被收購者在現(xiàn)金收購中會獲得很少的收益，而收購者在股票收購中會獲得很高的收益（4）收購者的企業(yè)價值往往表現(xiàn)出有被高估的跡象，比如利用操縱利潤和內(nèi)部交易來達(dá)到這種效果；（5）對于收購者來說，購并的長期收益將會因收購手段的不同而不同，利用股票購并的公司長期收益可能是負(fù)的，而利用現(xiàn)金購并的公司，其長期收益可能是正的；（6）盡管收購公司的長期收益可能是負(fù)的，但是股票收購仍符合了收購方股東的需求；（7）相比收購?fù)袠I(yè)的企業(yè)，從其他的行業(yè)收購公司會帶來更高的長期收益；（8）經(jīng)理在反對用現(xiàn)金發(fā)盤收購的方面是與股東的利益一致的；（9）被收購企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會從同意被收購中獲得好處。第6部分給出了結(jié)論。不失一般性，我們假設(shè)。我們稱為市場認(rèn)為購并所產(chǎn)生的“協(xié)同效益”。Lang et al.（1989）發(fā)現(xiàn)短期收益的宣告與后續(xù)可能發(fā)生的情況是一致的。在以上的假設(shè)下面，從購并活動中獲得的短期收益為。那么，從長期來看，公司0作為一個單獨的實體其價值是，公司1作為一個單獨的實體其價值為，合并后的價值為。八十年代的惡意收購的確創(chuàng)造了有效的收益（Jensen, 1986）。 but see Healy et al., 1992, for the period 19791984）。然后，購并雙方的經(jīng)理，會在考慮他們的自己興趣以及他們對不完全有效市場的理解的基礎(chǔ)上，最大化他們自己的財富。我們假設(shè)收購方以被收購方每份資產(chǎn)的價值收購。我們假設(shè)在很多情況下，首先是因為存在著很多的潛在的收購對象，更重要的是收購方可以單獨給被收購方的經(jīng)理個人好處，只要他答應(yīng)以的價格收購。市場的信念完全是由和決定的，并且交易者只在短期中持有這些信念。只要投資者的非理性預(yù)期影響價格，那么我們的到的結(jié)果就會成立。簡單的，我們給出下面的命題。最后，公式3表明，在短期中，收購公司將會從中獲得收益，也就是會從其比較高的價值中獲得好處；但是也從到的這個過程中也由一定損失。即使市場不是像剛才那樣充分樂觀，但仍然相信有存在好的協(xié)同效益，那么購并雙方也會在短期內(nèi)獲得收益。命題2 長期中，采用用現(xiàn)金方式收購的，其收購對合并后的公司的影響為0，對被收購公司的價值的影響為，對收購者的影響為 通過以上命題，我們看到購并產(chǎn)生長期的的收益為0。這種情況要依賴于與的相對價格。其次，要從低估的價值里面實現(xiàn)收益要采取一定的行動，比如：中止或者出售一個部門，對于這個來說取得控制權(quán)是必須的。但是為股東的長期利益并不是拒絕發(fā)盤收購的原因，這個代理理論已經(jīng)解釋了。命題3 通過股票收購，被收購公司股東的長期凈收益為，收購方股東的凈收益為 從長期來看，收購方要想獲益當(dāng)且僅當(dāng)，比如從收購方來看，股權(quán)交換條款要比市場短期對于協(xié)同效益估價更有利。 在模型里面，購并對長期價值的影響與實際觀察到的長期回報存在著重大的不同。實際上，在長期中，當(dāng)時，收購方的股東即使其實際收益是負(fù)值，但仍然會從購并中獲益。實際上無論使短期還是長期來看，企業(yè)的實際收益可能會為負(fù)值，但是購并的確符合了收購方的利益。我們也假設(shè)投資者確切知道公司將會把籌集到的資金哪個項目，所以公司的經(jīng)理不可能會通過改變投資方式來欺騙投資者。我們已經(jīng)說明了只要，那么購并就會對收購方長期的股東有好處。的情況也很常見，比如有很高價值的公司已經(jīng)有很強的實力用已有的產(chǎn)品就可以很好的滿足市場的需要，所以市場的投資者相信，只有公司引進新的生產(chǎn)線，公司才能繼續(xù)發(fā)展。 考慮一個極端的情況，公司通過發(fā)行股票來持有現(xiàn)金，在這種情況下面其成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于在一個市場價值被高估的市場上的購并。這時候我們可以取的極限為0。 發(fā)行新股并且投資于現(xiàn)金會產(chǎn)生一個不利的信號會導(dǎo)致的下降。所以，當(dāng)公司的價值被市場高估時，最好是利用被價值高估的企業(yè)股權(quán)去收購價值被高估的公司，而不是來只持有現(xiàn)金。第一答案是關(guān)于不同的經(jīng)理有著不同的興趣(see Stein,1988,1989。被收購方的股東會從賣掉交換過來的股票里面獲得一個溢價，他們是收益的。相對，我們期望收購方的經(jīng)理是那些不易退出的人：他們擁有公司大量的股權(quán)或者他們很年輕不能離開。被收購方和收購方雙方的經(jīng)理都從中獲得了好處：前者的到了大量的現(xiàn)金或保持了好的工作，后者得到了股權(quán)的長期收益。 以上的分析，給了我們一個分析什么時候會發(fā)生購并以及發(fā)生購并類型的一個線索。這種情況很可能發(fā)生在市場上所有公司的價值離差很大的情況下。如果我們把公司0支付給公司1的價格表示為，我們一定有，此時公司1才會同意被收購。如果時，價值較低的收購者將從收購中獲益，即意味著。首先我們先從長期與短期的實證的股票收益檢驗我們的理論。Andrade et ，％。 長期收益的證據(jù)很有意思。更重要的是，我們的模型預(yù)測采用現(xiàn)金發(fā)盤收購方式購并的收購方的長期收益是正的。這個模型指出采用這種收購的雙方是一個是其價值被市場高估，另一個是相對來說有較低的高估價值。Rau和Vermaelen還指出在完成收購后價值合理的收購方要比價值被高估的收購方的收益要更好。業(yè)績推斷假說指出市場錯誤的從收購方以前的業(yè)績來推斷出合并后公司的價值。 在這些股票購并里面，存在一個有說服力的協(xié)同效益是最關(guān)鍵的，因為無論是短期還是長期，只有當(dāng)時收購方才更有吸引力。％，％。 我們可以用我們的模型來解釋很多過去四十年美國的購并現(xiàn)象。而且混合購并要比在同一行業(yè)里進行購并更有吸引力，因為在同一行業(yè)里面，被收購的企業(yè)的價值已經(jīng)很高對購并不利。進一步說，即使混合購并沒有增加利潤(Ravenscraft and Scherer, 1987)，并且收購方長期的收益是負(fù)的(Agrawal and Jaffe 2000)，購并還是比什么不做的好。實際上，對六十年代購并，購并目的被認(rèn)為主要是利用收購方的混合經(jīng)營使被收購企業(yè)獲益。這恰恰就是我們模型所預(yù)測的那樣：購并需要被收購方的短期目的與收購方的長期目的同時發(fā)生。通常的發(fā)現(xiàn)表明，被收購公司的價值要高于收購的價格，這一點也與我們的觀點即被收購方價值往往都是被低估的看法一致(Kaplan,1989。模型表明，如果購并方想得到短期的收益需要一個好的故事，來提高合并后公司的價值。但是我們的解釋與前面的不同，我們認(rèn)為最重要的原因是股市的價格上升了，從而消除了公司價值被低估的可能性。而所以編造的故事也轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)上的協(xié)同效益，行業(yè)整合和歐洲整合。然而，根據(jù)我們的模型，如果不采取購并，那么損失將會更大。 首先，在現(xiàn)金收購中，被收購的企業(yè)的價值是絕對被市場低估的（相對與其實際的市場價值），而在股票收購中，被收購的企業(yè)的價值是相對收購企業(yè)的市場價值被低估的。 Polk and Sapienza, 2002。 最后，模型預(yù)測在股票收購中，被收購企業(yè)的經(jīng)理在要么存在短期的興趣，要么他們將會從同意被收購中獲得好處。大量的實證符合上面的看法。 這個模型不是要否定除了價值因素之外的真實因素的作用，在Holmstrom和Kaplan (2001)和Andrade et al. (2001)