【文章內(nèi)容簡介】 。由于體制及法律的原因，我國中介機(jī)構(gòu)發(fā)展極不完善，缺乏獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德，服務(wù)品種缺乏、服務(wù)質(zhì)量低下。在短期利益的驅(qū)動下，中介機(jī)構(gòu)與委托人共同造假的現(xiàn)象屢見不鮮，投資者對其誠信度與權(quán)威性認(rèn)可度很低。中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的不規(guī)范性使得并購企業(yè)孤立無援，加大了價值評估風(fēng)險的產(chǎn)生。例如，中鋁200億美元的世紀(jì)大并購以力拓撕毀合約而失敗。實(shí)際上，中鋁聘用的財務(wù)顧問沒有盡到應(yīng)盡的職責(zé)、發(fā)揮應(yīng)有的作用是這次失敗的主要原因。中鋁一共聘請了三家國際金融機(jī)構(gòu)（黑石、摩根大通和野村）和一家國內(nèi)機(jī)構(gòu)（中金）作為財務(wù)顧問，都是國際和國內(nèi)一流的金融機(jī)構(gòu)。但是，在中鋁并購力拓這筆交易上，它們卻犯了低級的錯誤，導(dǎo)致中鋁的失敗。如果說中資的財務(wù)顧問沒有定價能力和技術(shù)，可以原諒的話，黑石和大通摩根等國際金融機(jī)構(gòu)則沒有任何可能不知道這個并購的價值，這不能不讓人們對這些國際金融機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守和背后的動機(jī)產(chǎn)生深深地疑問，他們到底是在做中鋁的顧問還是力拓的“托”。 上市公司并購定價風(fēng)險的防范措施上市公司并購從本質(zhì)上來說是一項涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵在于對交易資產(chǎn)或權(quán)益的合理定價。因此，上市公司并購要求從客觀上對資產(chǎn)價值進(jìn)行科學(xué)、公正的評價，并采取有效的風(fēng)險控制措施來降低定價風(fēng)險?？刂拼胧┚唧w如下： 深入調(diào)查目標(biāo)企業(yè)，合理使用財務(wù)報表信息高質(zhì)量的并購信息是目標(biāo)企業(yè)價值評估得以順利進(jìn)行的首要條件。為改變信息不對稱并購企業(yè)的不利影響，并購中主并企業(yè)需對目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評估，考察目標(biāo)企業(yè)的綜合競爭力、市場前景等[7]。雖然主并購方了解被并購方基本財務(wù)信息是通過目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表，但是要合理使用財務(wù)報表信息，對報表上未涉及的隱形債務(wù)、或有負(fù)債都應(yīng)全面的掌握。所以除了了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)報表外，還要與目標(biāo)企業(yè)有交易往來的公司進(jìn)行交流與核實(shí)，充分利用表外資源，改善信息不對稱狀況，從而更好的規(guī)避財務(wù)報表的局限性。例如，海信收購科龍，價格并非當(dāng)初所言的9億元人民幣，這主要得益于對科龍資產(chǎn)的詳細(xì)分析。海信和格林柯爾共同聘請的上海立信長江會計師事務(wù)所對科龍電器的審計報告顯示，截至2005年8月31日，科龍電器凈資產(chǎn)為4億元。該報告為海信收購科龍的價格上提供了討價還價的砝碼，減少其定價風(fēng)險。 選擇恰當(dāng)?shù)膬r值評估方法價值評估方法有很多，例如：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價值法、清算價格法。在進(jìn)行價值評估方法選擇時，必須明確各種方法之間并無絕對的優(yōu)劣之分，只存在適用性的區(qū)別，目標(biāo)企業(yè)的估值定價往往需要對前面所提到的各種估價方法進(jìn)行綜合運(yùn)用。并購公司可以根據(jù)并購動機(jī)、并購之后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及掌握的信息資料充分與否等因素來決定目標(biāo)企業(yè)的恰當(dāng)?shù)脑u估方法，合理評估企業(yè)價值[8]。另外，價值評估的目的在于對并購后的企業(yè)整體價值做出事前預(yù)測，由于大量不可控因素的存在，任何評估方法均不可能絕對消除財務(wù)風(fēng)險，只能謀求對其進(jìn)行有效預(yù)防與控制。 選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)如何規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，那是國家政府該考慮的范疇，上市公司沒有這個權(quán)利去干涉，所以只能做好份內(nèi)的事情，那就是選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)內(nèi)部財務(wù)人員財務(wù)水平低的不足。聘請經(jīng)驗豐富、資信優(yōu)良的的中介機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)信息進(jìn)行進(jìn)一步證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。經(jīng)紀(jì)人、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與可以彌補(bǔ)并購企業(yè)專業(yè)知識不足、專業(yè)人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國中介機(jī)構(gòu)發(fā)展良莠不齊的現(xiàn)實(shí)情況，應(yīng)選擇具有獨(dú)立、客觀、公正的職業(yè)道德和經(jīng)驗豐富的高水平中介機(jī)構(gòu)作為財務(wù)風(fēng)險防范的有力助手。4 上市公司并購融資與支付風(fēng)險分析及防范措施在上市公司并購的實(shí)際操作程序中，融資和支付是緊密聯(lián)系、不可分割的兩個重要環(huán)節(jié)；融資的數(shù)量和方式以及融資工具的選擇在很大程度上都取決于支付方式的選擇，因此融資風(fēng)險和支付風(fēng)險在并購的財務(wù)決策中也是需要統(tǒng)籌考慮的。本文將融資與支付合并在一起進(jìn)行綜合的分析，并結(jié)合案例提出有效的防范措施。 上市公司并購融資與支付風(fēng)險的來源分析上市公司并購活動是以一定資本為前提的，因而在并購活動中，融資與支付機(jī)制是否完善會對上市公司并購產(chǎn)生很大的影響，融資與支付數(shù)量的多少、成本的高低、風(fēng)險的大小、融資渠道的開拓和暢通與否都在相當(dāng)程度上決定著并購的有效性乃至該項并購能否取得最后的成功。當(dāng)前我國上市公司并購融資與支付風(fēng)險的來源如下： 融資渠道單一，結(jié)構(gòu)不合理長期以來，并購的資金來源問題成為制約大規(guī)模戰(zhàn)略性并購的主要瓶頸之一。目前我國上市公司并購的融資渠道尚不通暢，融資工具的品種相對單一；并購融資呈現(xiàn)出以股權(quán)性融資為主，債務(wù)性融資比重較低的特點(diǎn): 發(fā)行股票是我國上市公司進(jìn)行并購融資的主要渠道之一,債券市場一直是我國金融市場發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)[9]；加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會出現(xiàn)融資危機(jī)。例如，吉利以18億美元收購沃爾沃100%股權(quán)，成為中國汽車制造商最大的一筆海外收購。收購及發(fā)展沃爾沃共需27億美元國內(nèi)資金銀行貸款自有資金美國、歐洲、中國香港中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元）中國進(jìn)出口銀行（金額不詳）境外資金50%50%50%100%50% 吉利融資來源示意圖此次收購以及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國內(nèi)和國外融資比例約為1:1，18億美元只是首付。據(jù)悉，吉利集團(tuán)為此次收購籌集了約30億美元，資金來自于中國、美國和歐洲的多家銀行，瑞典和比利時政府也為此次收購提供了低息貸款擔(dān)保。從現(xiàn)有的信息來看，債權(quán)融資占到大部分的比例?？梢韵陆Y(jié)論的是，收購沃爾沃，從財務(wù)層面，對吉利意味著：第一，資產(chǎn)負(fù)債率提高，大大提高了財務(wù)杠桿，即權(quán)益資本對應(yīng)的普通股收益被放大，加上收購初始的利好效應(yīng)，吉利的股價將進(jìn)一步飆升；第二，吉利的企業(yè)估值也將隨之升高，在下一輪融資談判或者賣企業(yè)的時候，將處于非常有利的地位；第三，吉利的財務(wù)風(fēng)險將激增，如果未來3年，沃爾沃的現(xiàn)金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面臨極大的償債壓力。首先，針對財務(wù)風(fēng)險中的還本付息，由于地方投資公司在債權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例非常大，接下來，吉利還將有大量的運(yùn)營資金缺口，只能依靠地方政府繼續(xù)輸血；其次，吉利的財務(wù)風(fēng)險除了還本付息，還命懸利率和匯率。 并購支付方式不當(dāng)在比較成熟的資本市場，支付工具一般分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付三種。由于我國資本市場起步較晚，從已發(fā)生的并購案例來看，當(dāng)前國內(nèi)上市公司并購活動中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主[10]。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使上市公司在并購后承擔(dān)過重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險的產(chǎn)生。例如，成都迪康集團(tuán)2002年控股成商集團(tuán)，年底收購衡平信托。然而規(guī)模的擴(kuò)大沒有帶來預(yù)期的效益，反而帶來了風(fēng)險，出現(xiàn)資金鏈緊張，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，到2006年迪康集團(tuán)為還貸而拍賣資產(chǎn)。迪康集團(tuán)的財務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生在于以下幾點(diǎn)：首先，并購支付方式及資金來源單一。迪康集團(tuán)在并購時多采用現(xiàn)金支付方式，且資金來源多為銀行貸款，這給企業(yè)的資金鏈造成了極大的壓力，形成了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，迪康集團(tuán)已經(jīng)形成倒金字塔型的財務(wù)結(jié)構(gòu)。其次，%，其償債能力非常差，各家銀行陸續(xù)停止對其授信，導(dǎo)致其資金鏈更加緊張。第三，利用與子公司的關(guān)聯(lián)交易套取資金，危及子公司正常經(jīng)營。當(dāng)?shù)峡导瘓F(tuán)在將成商集團(tuán)的股份轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈時。迪康集團(tuán)利用與子公司的關(guān)聯(lián)交易套取資金，造成了子公司的資金鏈緊張，使得子公司的經(jīng)營狀況受到極大影響。 上市公司并購后后續(xù)資金注入不足并購資金是支付給目標(biāo)企業(yè)的所有者，并不進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)。并購后的資金注入，才是對已有存量資產(chǎn)盤活發(fā)生作用的資本。而當(dāng)前的企業(yè)并購重組恰恰只關(guān)注并購時的資金需求，對并購?fù)瓿珊蟮馁Y金再注入缺少準(zhǔn)備或有意留下缺口，這樣做的結(jié)果，極易造成并購重組活動半途而廢，不僅浪費(fèi)了先期投入的資金，對企業(yè)后期改革計劃的完成也留下了隱患。，吞并韓國現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)，這個收購?fù)耆袁F(xiàn)金支付。京東方國內(nèi)A股上市股票未與國際接軌難以用于作支付，B股股票低迷市場亦未開放，同時企業(yè)也很難在國內(nèi)發(fā)債，收購全部通過貸款以現(xiàn)金支付。，京東方通過自有資金購匯6000萬美元。而今，由于京東方?jīng)]有規(guī)劃適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險控制，后期資產(chǎn)負(fù)債率上升，整合后籌資能力下降、融資源斷層，加之并購初期以現(xiàn)金支付并購款，導(dǎo)致京東方后續(xù)資金注入不足，財務(wù)壓力巨大，每年還要從企業(yè)現(xiàn)金流中支付大筆利息，財務(wù)危機(jī)隱現(xiàn)。 上市公司并購融資與支付風(fēng)險的防范措施上市公司要擴(kuò)張，要實(shí)現(xiàn)成功并購，就必須有好的融資策略與多元化的支付方式。本文針對當(dāng)前我國上市公司并購中存在的融資與支付問題，提出了如下可行措施：，擴(kuò)大融資渠道融資方式的選擇同決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，一般要在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的實(shí)際情況對可以利用的各種融資方式進(jìn)行全面比較和分析，一般是以先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢作為融資的原則。通過金融機(jī)構(gòu)（銀行信貸）內(nèi)部融資外部融資并購資金需求種類決策發(fā)行有價證券種類決策期限決策利息決策通過非金融機(jī)構(gòu)（借貸租賃）種類決策期限決策利息決策期限決策利息決策發(fā)售決策股息長期、中期、短期股票、企業(yè)債券債券利息 融資方式選擇示意圖，融資方式根據(jù)資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是并購活動能否成功的關(guān)鍵[11]。內(nèi)部融資主要是運(yùn)用企業(yè)自有資金、企業(yè)留存收益、折舊基金進(jìn)行并購；外部融資包括向銀行貸款和企業(yè)發(fā)行股票、債券融資?？傊谶M(jìn)行融資決策時，對各種融資方式進(jìn)行一下權(quán)衡，結(jié)合實(shí)際情況，選擇其中一種融資方式單獨(dú)運(yùn)用或幾種