【文章內(nèi)容簡介】 12L傳播與文化產(chǎn)業(yè)3%深圳華僑城控股股份有限公司4M綜合類2%江蘇華西村股份有限公司4總計(jì)97100%　二、 研究目的及內(nèi)涵(一) 研究目的特別向下修正條款在美國和中國的差別較大。美國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的情況很少出現(xiàn)，即使修正一般也不會低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%，而且修正的次數(shù)受到限制。中國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的空間較大，當(dāng)標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格達(dá)到一定比例時(shí)，發(fā)行人可以向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，且向下修正的空間很大，但將修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般不得低于每股凈資產(chǎn)。因此，中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行具有明顯的促使投資者轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)，是曲線形式的擴(kuò)股融資。轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)換債券面值╱轉(zhuǎn)換比例基于中國該條款的獨(dú)特性，我們將根據(jù)我國100家上市公司可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)有數(shù)據(jù)利用實(shí)證分析法重點(diǎn)分析以下問題：1) 向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格對公司股票價(jià)格的影響2) 向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格對公司可轉(zhuǎn)債市場價(jià)格的影響3) 下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格后，股票價(jià)格、可轉(zhuǎn)債價(jià)格的理論值與實(shí)際值的區(qū)別，進(jìn)而分析套利空間4) 根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，分析國內(nèi)可轉(zhuǎn)債與股票融券構(gòu)成的資產(chǎn)組合對沖套利策略5) 比較我國與日本可轉(zhuǎn)債市場的向下調(diào)整可轉(zhuǎn)債價(jià)格的異同在項(xiàng)目后期，隨著理論知識的進(jìn)一步豐富，我們會繼續(xù)深入地研究：1) 為最小化持有者收益，我國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格的初始值最優(yōu)設(shè)置方式。2) 為最大化轉(zhuǎn)股數(shù)目，下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的最優(yōu)方式。3) 分析可轉(zhuǎn)債募集書中設(shè)定向下修正條款的最優(yōu)策略4) 根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集書中的向下修正條款分析公司自身財(cái)務(wù)狀況及未來。(二) 研究內(nèi)涵（1） 可轉(zhuǎn)債研究對于宏觀和微觀層面上經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要意義 可轉(zhuǎn)換債券的歷史追溯到1843年，美國New York Erie鐵道公司發(fā)行第一張可轉(zhuǎn)換公司債券。20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)極度通貨膨脹使得債券投資人開始尋找新的投資工具，可轉(zhuǎn)換公司債券由此再度進(jìn)入人們的視野，并在此后30年在全球迅速發(fā)展起來。1992年深寶安發(fā)行國內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)換債券作為我國一種新興的金融衍生工具，在我國市場內(nèi)的發(fā)展歷程還為時(shí)較短，投資者對其認(rèn)知度較低，企業(yè)對于是否選擇這種證券發(fā)行方式也存在疑慮。基于這種現(xiàn)狀，我們對于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價(jià)格影響的實(shí)證分析研究能夠在一定程度上彌補(bǔ)市場各方對于可轉(zhuǎn)債相關(guān)領(lǐng)域的認(rèn)識不足，為投資者拓寬一種投資渠道，同時(shí)為企業(yè)證券發(fā)行提供一種新的參考，不啻為各方控制風(fēng)險(xiǎn)的良好方式。而在宏觀層面上，可轉(zhuǎn)債的發(fā)展能夠活躍金融市場，有利于我國資本市場的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。（2） 為理解我國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)和原因提供更多支持根據(jù)我組成員閱讀的文獻(xiàn)來看，我國對于國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)，目前較為系統(tǒng)的假設(shè)有信息不對稱觀點(diǎn)、財(cái)務(wù)困境成本觀點(diǎn)、賦稅觀點(diǎn)、公司未來成長機(jī)會及增長點(diǎn)觀點(diǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)等，結(jié)論為股股東的持股比例與是否發(fā)行可轉(zhuǎn)債有關(guān)，控股股東的控制權(quán)私有收益與是否發(fā)行顯著相關(guān)。而對于國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究的結(jié)論對于投資者和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司而言是十分重要的參考信息，并且是我組主要研究問題下不可或缺的重要部分，希望我們的研究成果能夠前人基礎(chǔ)上更深層次的進(jìn)行分析，揭示最真實(shí)的動(dòng)機(jī)和原因。（3） 對我國可轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)方面的研究有借鑒意義如果能夠透徹研究下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價(jià)格影響，在很大程度上會有利于促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)機(jī)制的形成。現(xiàn)在對于我國可轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)方面的研究結(jié)果眾說紛紜，存在較大的分歧，有人說可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值明顯被低估，有人說其被高估，有人說很難定論。由于可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，除了一般的債權(quán)之外 ，它包含眾多的期權(quán)，如轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)低權(quán)等，對于上述結(jié)論等此類關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)方面的結(jié)論，我們將力求通過我們研究的角度進(jìn)行推論，通過實(shí)證分析給予佐證。（4） 對國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略有指導(dǎo)意義站在投資者的角度上，在可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略的選擇問題是他們及其關(guān)心的，通過合理的可轉(zhuǎn)換債券的投資組合，可以取得規(guī)避市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)獲取穩(wěn)定收益的效果，直接關(guān)乎到投資者的收益。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司目標(biāo)即為最小化投資者的利益，如何對可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)很可能會影響到投資者的決策。所以希望我們的研究能夠?qū)鴥?nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略具有指導(dǎo)意義，為投資者合理決策提供參考。（5） 對中文文獻(xiàn)關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的研究進(jìn)行重要補(bǔ)充由于可轉(zhuǎn)換債券是適應(yīng)市場需要的金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其理念相對較新，屬性相對復(fù)雜，發(fā)展時(shí)間相對較短，所以在一定程度上導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券在我國金融證券市場上并未占據(jù)很大份額，并不是很熱的話題，目前我國關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價(jià)格影響的實(shí)證分析研究文獻(xiàn)資料也十分缺乏。但這并不能否定可轉(zhuǎn)債獨(dú)特的優(yōu)良性質(zhì)，未來可轉(zhuǎn)債市場一定會壯大成為我國金融市場的極其重要部分，可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展能夠促進(jìn)金融市場的繁榮發(fā)展，可見基于這一點(diǎn)的研究很有創(chuàng)新性和必要性，我們的研究將對中文文獻(xiàn)關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格的研究進(jìn)行重要補(bǔ)充，為日后此類研究提供參考。（6） 深入分析我國與日本、歐美等國資本市場的異同目前，縱觀全球范圍內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券市場，只有日本、我國臺灣地區(qū)和部分東南亞國家存在股價(jià)格特別向下修正條款的做法，而歐美國家普遍不存在這樣的做法。分析我國與日本、歐美等國資本市場的異同，尤其是可轉(zhuǎn)債市場規(guī)則的異同有助于我們更加深入地理解我國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)和原因、我國可轉(zhuǎn)債的合理定價(jià)、國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略等方面的問題，通過借鑒這些國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來發(fā)掘我國資本市場的潛能、規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展完善。三、 研究基礎(chǔ)(一) 國內(nèi)外研究綜述（1） 可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告、贖回公告、退市等的公告效應(yīng)1. 贖回公告效應(yīng)張永力和盛偉華（2010）對我國可轉(zhuǎn)債的贖回公告效應(yīng)進(jìn)行了測度和檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其在贖回公告的前一天和當(dāng)天不顯著 ，而在贖回公告發(fā)布后的第二天和中期內(nèi)都顯著為負(fù)。在考慮到我國上市公司具有強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的情況后，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債贖回公告是一個(gè)關(guān)于公司基本面的負(fù)面信號的可能性很小。通過檢驗(yàn)上海證券交易所的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)，他們找到證據(jù)支持賣方壓力的假說 ，即我國可轉(zhuǎn)債贖回公告在短期和中期的負(fù)效應(yīng)都是由可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的行為引起的。胡敏杰和蒲云（2009）運(yùn)用事件研究法對滬深兩市2000～2010年間 46 家公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債退市日前后的異常收益進(jìn)行研究，結(jié)果表明：在［60，17］期間，公司股價(jià)累計(jì)超額收益顯著性為 %；在［16，12］期間，%，該負(fù)效應(yīng)是由可轉(zhuǎn)債贖回公告引起的，但其在隨后的時(shí)間里很快被抵消。然后運(yùn)用多元線性回歸分析方法對股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，正效應(yīng)可以用可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模及市凈率來解釋，而負(fù)效應(yīng)與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的價(jià)格壓力有關(guān)。王夢然和于瑾（2010）以2004~ 2008年我國上市發(fā)行的30種可轉(zhuǎn)債提前強(qiáng)制性贖回前后，相應(yīng)的標(biāo)的股票收益率數(shù)據(jù)為樣本，研究可轉(zhuǎn)債提前強(qiáng)制性贖回對股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布贖回公告前股價(jià)上漲，而公告發(fā)布后股價(jià)出現(xiàn)下跌，但這種下跌的趨勢在贖回日之前停止。還從現(xiàn)金流的角度分析了上市公司提前強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債對股價(jià)影響的原因，提出了提高可轉(zhuǎn)債贖回條款設(shè)計(jì)的靈活性、適當(dāng)提高溢價(jià)比例和適當(dāng)延長可轉(zhuǎn)債贖回保護(hù)期的建議。2. 強(qiáng)制性贖回效應(yīng)王娟和胡敏杰（2012）對滬深兩市 2000—2010年間42家公司強(qiáng)制性贖回可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究表明，贖回公告日前［30，0］%；贖回公告日后第一天，股價(jià)呈顯著性 %，在［1，15］期間，%。運(yùn)用多元線性回歸方法對股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)股票供給壓力只對正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對負(fù)效應(yīng)的影響不顯著。股價(jià)負(fù)效應(yīng)可以通過信號理論加以解釋。3. 發(fā)行公告效應(yīng)胡敏杰、余怒濤和蒲云（2012）對滬深兩市2000～2010年間174家公司董事會發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資信息導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行了研究，研究表明在宣告日當(dāng)天及次日股價(jià)存在顯著性的負(fù)效應(yīng)；在不同的市場環(huán)境下投資者的行為是不同的，在熊市和調(diào)整市環(huán)境下，宣告當(dāng)日的股價(jià)存在顯著的負(fù)效應(yīng)，而在牛市環(huán)境下，不存在顯著性非零的異常收益?；貧w分析結(jié)果支持壓力假說理論而不支持信號理論的解釋。研究結(jié)果反映了我國證券市場上，投資者的行為除了受到事件本身的影響外，更受到市場環(huán)境的因素影響。楊偉（2010）以2001年4月至2009年6月30日期間最終成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債的78家上市公司為研究樣本，以其首次公告可轉(zhuǎn)債發(fā)行議案為公告日，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對其公告日前后超額收益率進(jìn)行驗(yàn)證。實(shí)證結(jié)果表明：可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著負(fù)的股價(jià)效應(yīng)，這種負(fù)的股價(jià)效應(yīng)在“清潔樣本”以及“股改前樣本組”表現(xiàn)得更為顯著。這說明了上市公司在公布可轉(zhuǎn)債融資公告的同時(shí)，釋放的“好消息”在一定程度上減低了可轉(zhuǎn)債發(fā)行負(fù)的公告效應(yīng)；佐證了股權(quán)分置改革在一定程度減少了控股股東和中小股東之間的矛盾。喻璇和匡文婷（2012）針對我國上市公司配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債三種再融資方式公告效應(yīng)的研究成果展開綜述和分析，并與國外的相關(guān)理論和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論進(jìn)行了對比分析，得到了一些有益的結(jié)論。4. 其余公告效應(yīng)袁顯平和柯大鋼（2007）對我國可轉(zhuǎn)換債券融資相關(guān)事件的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，董事會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)股啟動(dòng)等事件均具有顯著非零的股價(jià)效應(yīng)，而股東大會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、發(fā)行公告和可轉(zhuǎn)債上市等事件不存在顯著非零的異常收益。這表明市場對可轉(zhuǎn)債融資行為的反應(yīng)有一個(gè)過程，并非董事會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告后市場就已經(jīng)消化了公告的內(nèi)容?；貧w結(jié)果表明，對于可轉(zhuǎn)債融資行為所引起的異常收益，可用總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、權(quán)益市值對面值比率，以及稀釋度(或相對發(fā)行規(guī)模) 等因素來進(jìn)行解釋。胡敏杰、王娟和余怒濤（2013）運(yùn)用事件研究法對滬深兩市2000~2010年間公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究，研究表明在可轉(zhuǎn)債除權(quán)日前，股價(jià)存在顯著性的正效應(yīng)，在除權(quán)日后存在顯著的負(fù)效應(yīng)；股票價(jià)格在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日及股權(quán)登記日時(shí)并不存在顯著的負(fù)效應(yīng)，這表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債的消息到來并沒有使股票價(jià)格下跌?；貧w分析表明投資者情緒指標(biāo)可以很好地解釋除權(quán)日后的股價(jià)負(fù)效應(yīng)，而對除權(quán)日前股價(jià)正效應(yīng)沒有解釋能力，這進(jìn)一步證明除權(quán)日前的股價(jià)正效應(yīng)是由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債信息本身所驅(qū)動(dòng)的。（2） 可轉(zhuǎn)債定價(jià)高強(qiáng)和鄒恒甫（2010）研究和比較了企業(yè)債券、公司債券在歷史價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、宏觀經(jīng)濟(jì)、公司基本面和利息支付等方面的信息有效性，發(fā)現(xiàn)整體來看，企業(yè)債券和公司債券的信息有效性還比較低，具體而言，歷史價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、利息支付等方面的有效性很低，公司基本面方面的有效性較高，宏觀經(jīng)濟(jì)方面的有效性不能判斷。分別來看，公司債券的信息有效性則全面地高于企業(yè)債券。研究表明，我國在公司債券方面開展的金融體制改革是成功的，同時(shí)，我國企業(yè)債券市場仍存在許多套利機(jī)會值得投資者關(guān)注。龐環(huán)鵬（2013）認(rèn)為，我國可轉(zhuǎn)債條款最重要的特征是贖回、回售具有一定的強(qiáng)制性，且贖回、回售觸發(fā)條件具有路徑依賴性。由第一個(gè)特征，他將可轉(zhuǎn)債定價(jià)問題從一個(gè)投資者、發(fā)行人的雙人博弈過程轉(zhuǎn)化為投資者在發(fā)行人策略確定情況下的最優(yōu)決策問題。而第二個(gè)特征是其與國內(nèi)其他可轉(zhuǎn)債定價(jià)文章在模型假設(shè)上的主要區(qū)別，他通過具體的實(shí)證數(shù)據(jù)表明，忽略贖回、回售觸發(fā)條件的路徑依賴性會使理論結(jié)果顯著偏低。楊向琴（2010）在可轉(zhuǎn)債的定價(jià)中，假設(shè)資產(chǎn)對數(shù)價(jià)格服從方差伽瑪過程，采用國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線中相同期限的利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，分析贖回條款、回售條款等對可轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響，分析可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)執(zhí)行策略，采用最小二乘蒙特卡羅模擬法進(jìn)行定價(jià)分析，得到了可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)停時(shí)，用不同的貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)，計(jì)算可得可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格。對石化轉(zhuǎn)債的實(shí)證分析表明，釆用方差伽瑪模型得到的理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格趨勢一致，符合較好。與BS模型下的定價(jià)結(jié)果對比也顯示，方差伽瑪模型的誤差更小。萬向偉（2010）對可轉(zhuǎn)債的非零和游戲策略和指數(shù)型擴(kuò)散模型下奇異期權(quán)定價(jià)進(jìn)行了研究。在第一章中，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人和股權(quán)人的利益沖突顯著影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格。第二章中，研究如何用非零和游戲來對其進(jìn)行建模，并成功推出帶約束的博弈下唯一的納什均衡和相關(guān)最優(yōu)操作策略。模型顯示稅收優(yōu)惠和信用風(fēng)險(xiǎn)將對此最優(yōu)策略產(chǎn)生顯著影響。石強(qiáng)（2010）對雙因素可轉(zhuǎn)債定價(jià)策略進(jìn)行研究，并建立了一個(gè)較成功的可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型。在模型中，運(yùn)用不同的零息債券曲線來估計(jì)不同信用的公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，并通過市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)解出方差中的參數(shù)，通過零息債券解出市場風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。最后，通過奇點(diǎn)分離法（SSM）解一個(gè)自由邊界問題對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。給定市場數(shù)據(jù)作為參數(shù)，該模型可以容易，快速并且合理的得到可轉(zhuǎn)債的價(jià)格。YiLong Hsiao，Andrew MingLong Wang和ChiaYu Chen（2011）對算術(shù)平均數(shù)重置期權(quán)定價(jià)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)價(jià)格可以表達(dá)為BlackScholes方程的解。同時(shí)，這個(gè)解也可以通過積分，從以格林方程為基礎(chǔ)的一系列的初值問題推出。最后，通過做數(shù)值解，推出了幾何平均數(shù)和算術(shù)平均數(shù)重置期權(quán)的重置期權(quán)價(jià)格。并對幾個(gè)數(shù)值解的例子進(jìn)行了比較。Dmitri Lvov，Ali Bora Yigitbasioglu 和 Naoufel El Bachir(2004)突破傳統(tǒng)的通過有限積分和晶格方法，通過模擬對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。通過引入可轉(zhuǎn)債股息過程，并依照概率鞍計(jì)算過程表示出定價(jià)問題。這個(gè)方案可以解決隨時(shí)償還的和可賣回可轉(zhuǎn)債定價(jià)。通過最小二乘回歸對早期的運(yùn)行規(guī)則進(jìn)行估計(jì)，并通過一個(gè)雙變量的模型對模擬算法的精確度進(jìn)行檢驗(yàn)，此算法均被證明運(yùn)行良好。（3） 可轉(zhuǎn)債價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格的傳導(dǎo)關(guān)系 張永力（2007）在消費(fèi)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上研究了總體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)變化和不確定性對股票和債券價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的增加會提高債券的價(jià)格，但只有在滿足特定條件下才會導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。其次，通過經(jīng)驗(yàn)研究，檢驗(yàn)貝葉斯學(xué)習(xí)是否能夠幫助盧卡斯模型預(yù)測低的真實(shí)利率，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并不支持參數(shù)不定性可以解決無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎的假說。并且，基于美國歷史