【文章內(nèi)容簡介】 12L傳播與文化產(chǎn)業(yè)3%深圳華僑城控股股份有限公司4M綜合類2%江蘇華西村股份有限公司4總計97100%　二、 研究目的及內(nèi)涵(一) 研究目的特別向下修正條款在美國和中國的差別較大。美國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的情況很少出現(xiàn)，即使修正一般也不會低于初始轉(zhuǎn)股價格的80%，而且修正的次數(shù)受到限制。中國可轉(zhuǎn)換債券的特別向下修正的空間較大，當(dāng)標(biāo)的股票價格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格達(dá)到一定比例時，發(fā)行人可以向下修正轉(zhuǎn)股價格，且向下修正的空間很大，但將修正后的轉(zhuǎn)股價格一般不得低于每股凈資產(chǎn)。因此，中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行具有明顯的促使投資者轉(zhuǎn)股的動機，是曲線形式的擴股融資。轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)換債券面值╱轉(zhuǎn)換比例基于中國該條款的獨特性，我們將根據(jù)我國100家上市公司可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)有數(shù)據(jù)利用實證分析法重點分析以下問題：1) 向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格對公司股票價格的影響2) 向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格對公司可轉(zhuǎn)債市場價格的影響3) 下調(diào)轉(zhuǎn)股價格后，股票價格、可轉(zhuǎn)債價格的理論值與實際值的區(qū)別，進(jìn)而分析套利空間4) 根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，分析國內(nèi)可轉(zhuǎn)債與股票融券構(gòu)成的資產(chǎn)組合對沖套利策略5) 比較我國與日本可轉(zhuǎn)債市場的向下調(diào)整可轉(zhuǎn)債價格的異同在項目后期，隨著理論知識的進(jìn)一步豐富，我們會繼續(xù)深入地研究：1) 為最小化持有者收益，我國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格的初始值最優(yōu)設(shè)置方式。2) 為最大化轉(zhuǎn)股數(shù)目，下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的最優(yōu)方式。3) 分析可轉(zhuǎn)債募集書中設(shè)定向下修正條款的最優(yōu)策略4) 根據(jù)可轉(zhuǎn)債募集書中的向下修正條款分析公司自身財務(wù)狀況及未來。(二) 研究內(nèi)涵（1） 可轉(zhuǎn)債研究對于宏觀和微觀層面上經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要意義 可轉(zhuǎn)換債券的歷史追溯到1843年，美國New York Erie鐵道公司發(fā)行第一張可轉(zhuǎn)換公司債券。20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)極度通貨膨脹使得債券投資人開始尋找新的投資工具，可轉(zhuǎn)換公司債券由此再度進(jìn)入人們的視野，并在此后30年在全球迅速發(fā)展起來。1992年深寶安發(fā)行國內(nèi)第一支可轉(zhuǎn)債。可轉(zhuǎn)換債券作為我國一種新興的金融衍生工具，在我國市場內(nèi)的發(fā)展歷程還為時較短，投資者對其認(rèn)知度較低，企業(yè)對于是否選擇這種證券發(fā)行方式也存在疑慮。基于這種現(xiàn)狀，我們對于下調(diào)轉(zhuǎn)股價格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價格影響的實證分析研究能夠在一定程度上彌補市場各方對于可轉(zhuǎn)債相關(guān)領(lǐng)域的認(rèn)識不足，為投資者拓寬一種投資渠道，同時為企業(yè)證券發(fā)行提供一種新的參考，不啻為各方控制風(fēng)險的良好方式。而在宏觀層面上，可轉(zhuǎn)債的發(fā)展能夠活躍金融市場，有利于我國資本市場的成熟和金融風(fēng)險的化解。（2） 為理解我國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機和原因提供更多支持根據(jù)我組成員閱讀的文獻(xiàn)來看，我國對于國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的研究已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)，目前較為系統(tǒng)的假設(shè)有信息不對稱觀點、財務(wù)困境成本觀點、賦稅觀點、公司未來成長機會及增長點觀點、股權(quán)結(jié)構(gòu)觀點等，結(jié)論為股股東的持股比例與是否發(fā)行可轉(zhuǎn)債有關(guān)，控股股東的控制權(quán)私有收益與是否發(fā)行顯著相關(guān)。而對于國內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的研究的結(jié)論對于投資者和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司而言是十分重要的參考信息，并且是我組主要研究問題下不可或缺的重要部分，希望我們的研究成果能夠前人基礎(chǔ)上更深層次的進(jìn)行分析，揭示最真實的動機和原因。（3） 對我國可轉(zhuǎn)債的合理定價方面的研究有借鑒意義如果能夠透徹研究下調(diào)轉(zhuǎn)股價格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價格影響，在很大程度上會有利于促進(jìn)我國可轉(zhuǎn)債的合理定價機制的形成?，F(xiàn)在對于我國可轉(zhuǎn)債的合理定價方面的研究結(jié)果眾說紛紜，存在較大的分歧，有人說可轉(zhuǎn)換債券的價值明顯被低估，有人說其被高估，有人說很難定論。由于可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，除了一般的債權(quán)之外 ，它包含眾多的期權(quán)，如轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、贖回權(quán)和轉(zhuǎn)股價調(diào)低權(quán)等，對于上述結(jié)論等此類關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債的合理定價方面的結(jié)論，我們將力求通過我們研究的角度進(jìn)行推論，通過實證分析給予佐證。（4） 對國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略有指導(dǎo)意義站在投資者的角度上，在可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略的選擇問題是他們及其關(guān)心的，通過合理的可轉(zhuǎn)換債券的投資組合，可以取得規(guī)避市場波動風(fēng)險獲取穩(wěn)定收益的效果，直接關(guān)乎到投資者的收益。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司目標(biāo)即為最小化投資者的利益，如何對可轉(zhuǎn)換債券定價很可能會影響到投資者的決策。所以希望我們的研究能夠?qū)鴥?nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略具有指導(dǎo)意義，為投資者合理決策提供參考。（5） 對中文文獻(xiàn)關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的研究進(jìn)行重要補充由于可轉(zhuǎn)換債券是適應(yīng)市場需要的金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其理念相對較新，屬性相對復(fù)雜，發(fā)展時間相對較短，所以在一定程度上導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券在我國金融證券市場上并未占據(jù)很大份額，并不是很熱的話題，目前我國關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價格對于我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票價格影響的實證分析研究文獻(xiàn)資料也十分缺乏。但這并不能否定可轉(zhuǎn)債獨特的優(yōu)良性質(zhì)，未來可轉(zhuǎn)債市場一定會壯大成為我國金融市場的極其重要部分，可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展能夠促進(jìn)金融市場的繁榮發(fā)展，可見基于這一點的研究很有創(chuàng)新性和必要性，我們的研究將對中文文獻(xiàn)關(guān)于下調(diào)轉(zhuǎn)股價格的研究進(jìn)行重要補充，為日后此類研究提供參考。（6） 深入分析我國與日本、歐美等國資本市場的異同目前，縱觀全球范圍內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券市場，只有日本、我國臺灣地區(qū)和部分東南亞國家存在股價格特別向下修正條款的做法，而歐美國家普遍不存在這樣的做法。分析我國與日本、歐美等國資本市場的異同，尤其是可轉(zhuǎn)債市場規(guī)則的異同有助于我們更加深入地理解我國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機和原因、我國可轉(zhuǎn)債的合理定價、國內(nèi)市場可轉(zhuǎn)債及標(biāo)的股票的投資策略等方面的問題，通過借鑒這些國家和地區(qū)的經(jīng)驗教訓(xùn)來發(fā)掘我國資本市場的潛能、規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險，有助于我國資本市場的進(jìn)一步發(fā)展完善。三、 研究基礎(chǔ)(一) 國內(nèi)外研究綜述（1） 可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告、贖回公告、退市等的公告效應(yīng)1. 贖回公告效應(yīng)張永力和盛偉華（2010）對我國可轉(zhuǎn)債的贖回公告效應(yīng)進(jìn)行了測度和檢驗，發(fā)現(xiàn)其在贖回公告的前一天和當(dāng)天不顯著 ，而在贖回公告發(fā)布后的第二天和中期內(nèi)都顯著為負(fù)。在考慮到我國上市公司具有強烈股權(quán)融資偏好的情況后，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債贖回公告是一個關(guān)于公司基本面的負(fù)面信號的可能性很小。通過檢驗上海證券交易所的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)，他們找到證據(jù)支持賣方壓力的假說 ，即我國可轉(zhuǎn)債贖回公告在短期和中期的負(fù)效應(yīng)都是由可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股套現(xiàn)的行為引起的。胡敏杰和蒲云（2009）運用事件研究法對滬深兩市2000～2010年間 46 家公司股價在可轉(zhuǎn)債退市日前后的異常收益進(jìn)行研究，結(jié)果表明：在［60，17］期間，公司股價累計超額收益顯著性為 %；在［16，12］期間，%，該負(fù)效應(yīng)是由可轉(zhuǎn)債贖回公告引起的，但其在隨后的時間里很快被抵消。然后運用多元線性回歸分析方法對股價效應(yīng)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，正效應(yīng)可以用可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模及市凈率來解釋，而負(fù)效應(yīng)與可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的價格壓力有關(guān)。王夢然和于瑾（2010）以2004~ 2008年我國上市發(fā)行的30種可轉(zhuǎn)債提前強制性贖回前后，相應(yīng)的標(biāo)的股票收益率數(shù)據(jù)為樣本，研究可轉(zhuǎn)債提前強制性贖回對股價的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)布贖回公告前股價上漲，而公告發(fā)布后股價出現(xiàn)下跌，但這種下跌的趨勢在贖回日之前停止。還從現(xiàn)金流的角度分析了上市公司提前強制性贖回可轉(zhuǎn)債對股價影響的原因，提出了提高可轉(zhuǎn)債贖回條款設(shè)計的靈活性、適當(dāng)提高溢價比例和適當(dāng)延長可轉(zhuǎn)債贖回保護(hù)期的建議。2. 強制性贖回效應(yīng)王娟和胡敏杰（2012）對滬深兩市 2000—2010年間42家公司強制性贖回可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究表明，贖回公告日前［30，0］%；贖回公告日后第一天，股價呈顯著性 %，在［1，15］期間，%。運用多元線性回歸方法對股價效應(yīng)進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)股票供給壓力只對正效應(yīng)產(chǎn)生影響，而對負(fù)效應(yīng)的影響不顯著。股價負(fù)效應(yīng)可以通過信號理論加以解釋。3. 發(fā)行公告效應(yīng)胡敏杰、余怒濤和蒲云（2012）對滬深兩市2000～2010年間174家公司董事會發(fā)布可轉(zhuǎn)債融資信息導(dǎo)致的股價波動進(jìn)行了研究，研究表明在宣告日當(dāng)天及次日股價存在顯著性的負(fù)效應(yīng)；在不同的市場環(huán)境下投資者的行為是不同的，在熊市和調(diào)整市環(huán)境下，宣告當(dāng)日的股價存在顯著的負(fù)效應(yīng)，而在牛市環(huán)境下，不存在顯著性非零的異常收益?；貧w分析結(jié)果支持壓力假說理論而不支持信號理論的解釋。研究結(jié)果反映了我國證券市場上，投資者的行為除了受到事件本身的影響外，更受到市場環(huán)境的因素影響。楊偉（2010）以2001年4月至2009年6月30日期間最終成功發(fā)行可轉(zhuǎn)債的78家上市公司為研究樣本，以其首次公告可轉(zhuǎn)債發(fā)行議案為公告日，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對其公告日前后超額收益率進(jìn)行驗證。實證結(jié)果表明：可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著負(fù)的股價效應(yīng)，這種負(fù)的股價效應(yīng)在“清潔樣本”以及“股改前樣本組”表現(xiàn)得更為顯著。這說明了上市公司在公布可轉(zhuǎn)債融資公告的同時，釋放的“好消息”在一定程度上減低了可轉(zhuǎn)債發(fā)行負(fù)的公告效應(yīng)；佐證了股權(quán)分置改革在一定程度減少了控股股東和中小股東之間的矛盾。喻璇和匡文婷（2012）針對我國上市公司配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債三種再融資方式公告效應(yīng)的研究成果展開綜述和分析，并與國外的相關(guān)理論和實證檢驗結(jié)論進(jìn)行了對比分析，得到了一些有益的結(jié)論。4. 其余公告效應(yīng)袁顯平和柯大鋼（2007）對我國可轉(zhuǎn)換債券融資相關(guān)事件的股價效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果表明，董事會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、可轉(zhuǎn)債發(fā)行和轉(zhuǎn)股啟動等事件均具有顯著非零的股價效應(yīng)，而股東大會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告、發(fā)行公告和可轉(zhuǎn)債上市等事件不存在顯著非零的異常收益。這表明市場對可轉(zhuǎn)債融資行為的反應(yīng)有一個過程，并非董事會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告后市場就已經(jīng)消化了公告的內(nèi)容?；貧w結(jié)果表明，對于可轉(zhuǎn)債融資行為所引起的異常收益，可用總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、權(quán)益市值對面值比率，以及稀釋度(或相對發(fā)行規(guī)模) 等因素來進(jìn)行解釋。胡敏杰、王娟和余怒濤（2013）運用事件研究法對滬深兩市2000~2010年間公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價效應(yīng)進(jìn)行研究，研究表明在可轉(zhuǎn)債除權(quán)日前，股價存在顯著性的正效應(yīng)，在除權(quán)日后存在顯著的負(fù)效應(yīng)；股票價格在可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日及股權(quán)登記日時并不存在顯著的負(fù)效應(yīng)，這表明發(fā)行可轉(zhuǎn)債的消息到來并沒有使股票價格下跌?；貧w分析表明投資者情緒指標(biāo)可以很好地解釋除權(quán)日后的股價負(fù)效應(yīng)，而對除權(quán)日前股價正效應(yīng)沒有解釋能力，這進(jìn)一步證明除權(quán)日前的股價正效應(yīng)是由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債信息本身所驅(qū)動的。（2） 可轉(zhuǎn)債定價高強和鄒恒甫（2010）研究和比較了企業(yè)債券、公司債券在歷史價格、無風(fēng)險利率、宏觀經(jīng)濟(jì)、公司基本面和利息支付等方面的信息有效性，發(fā)現(xiàn)整體來看，企業(yè)債券和公司債券的信息有效性還比較低，具體而言，歷史價格、無風(fēng)險利率、利息支付等方面的有效性很低，公司基本面方面的有效性較高，宏觀經(jīng)濟(jì)方面的有效性不能判斷。分別來看，公司債券的信息有效性則全面地高于企業(yè)債券。研究表明，我國在公司債券方面開展的金融體制改革是成功的，同時，我國企業(yè)債券市場仍存在許多套利機會值得投資者關(guān)注。龐環(huán)鵬（2013）認(rèn)為，我國可轉(zhuǎn)債條款最重要的特征是贖回、回售具有一定的強制性，且贖回、回售觸發(fā)條件具有路徑依賴性。由第一個特征，他將可轉(zhuǎn)債定價問題從一個投資者、發(fā)行人的雙人博弈過程轉(zhuǎn)化為投資者在發(fā)行人策略確定情況下的最優(yōu)決策問題。而第二個特征是其與國內(nèi)其他可轉(zhuǎn)債定價文章在模型假設(shè)上的主要區(qū)別，他通過具體的實證數(shù)據(jù)表明，忽略贖回、回售觸發(fā)條件的路徑依賴性會使理論結(jié)果顯著偏低。楊向琴（2010）在可轉(zhuǎn)債的定價中，假設(shè)資產(chǎn)對數(shù)價格服從方差伽瑪過程，采用國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線中相同期限的利率為無風(fēng)險利率，分析贖回條款、回售條款等對可轉(zhuǎn)債價值的影響，分析可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)執(zhí)行策略，采用最小二乘蒙特卡羅模擬法進(jìn)行定價分析，得到了可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)停時，用不同的貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)，計算可得可轉(zhuǎn)債的理論價格。對石化轉(zhuǎn)債的實證分析表明，釆用方差伽瑪模型得到的理論價格與實際價格趨勢一致，符合較好。與BS模型下的定價結(jié)果對比也顯示，方差伽瑪模型的誤差更小。萬向偉（2010）對可轉(zhuǎn)債的非零和游戲策略和指數(shù)型擴散模型下奇異期權(quán)定價進(jìn)行了研究。在第一章中，發(fā)現(xiàn)債權(quán)人和股權(quán)人的利益沖突顯著影響可轉(zhuǎn)債價格。第二章中，研究如何用非零和游戲來對其進(jìn)行建模，并成功推出帶約束的博弈下唯一的納什均衡和相關(guān)最優(yōu)操作策略。模型顯示稅收優(yōu)惠和信用風(fēng)險將對此最優(yōu)策略產(chǎn)生顯著影響。石強（2010）對雙因素可轉(zhuǎn)債定價策略進(jìn)行研究，并建立了一個較成功的可轉(zhuǎn)債定價模型。在模型中，運用不同的零息債券曲線來估計不同信用的公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，并通過市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)解出方差中的參數(shù)，通過零息債券解出市場風(fēng)險的價格。最后，通過奇點分離法（SSM）解一個自由邊界問題對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價。給定市場數(shù)據(jù)作為參數(shù)，該模型可以容易，快速并且合理的得到可轉(zhuǎn)債的價格。YiLong Hsiao，Andrew MingLong Wang和ChiaYu Chen（2011）對算術(shù)平均數(shù)重置期權(quán)定價進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期權(quán)價格可以表達(dá)為BlackScholes方程的解。同時，這個解也可以通過積分，從以格林方程為基礎(chǔ)的一系列的初值問題推出。最后，通過做數(shù)值解，推出了幾何平均數(shù)和算術(shù)平均數(shù)重置期權(quán)的重置期權(quán)價格。并對幾個數(shù)值解的例子進(jìn)行了比較。Dmitri Lvov，Ali Bora Yigitbasioglu 和 Naoufel El Bachir(2004)突破傳統(tǒng)的通過有限積分和晶格方法，通過模擬對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價。通過引入可轉(zhuǎn)債股息過程，并依照概率鞍計算過程表示出定價問題。這個方案可以解決隨時償還的和可賣回可轉(zhuǎn)債定價。通過最小二乘回歸對早期的運行規(guī)則進(jìn)行估計，并通過一個雙變量的模型對模擬算法的精確度進(jìn)行檢驗，此算法均被證明運行良好。（3） 可轉(zhuǎn)債價格與標(biāo)的股票價格的傳導(dǎo)關(guān)系 張永力（2007）在消費為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上研究了總體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險變化和不確定性對股票和債券價格的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險的增加會提高債券的價格，但只有在滿足特定條件下才會導(dǎo)致股票價格的下降。其次，通過經(jīng)驗研究，檢驗貝葉斯學(xué)習(xí)是否能夠幫助盧卡斯模型預(yù)測低的真實利率，發(fā)現(xiàn)結(jié)果并不支持參數(shù)不定性可以解決無風(fēng)險利率之謎的假說。并且，基于美國歷史