【文章內(nèi)容簡介】 ） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。 農(nóng)民工市民化農(nóng)民進(jìn)城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價勞動力為城市建設(shè)提供大量廉價勞動力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， “ 新 36 條 ”勞動力成本提高東部地區(qū)勞動力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化農(nóng)民工市民化農(nóng)民進(jìn)城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價勞動力為城市建設(shè)提供大量廉價勞動力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， 新 條勞動力成本提高東部地區(qū)勞動力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個層次GDP 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型消費和服務(wù)的占比提高產(chǎn)業(yè)升級與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中西部的經(jīng)濟(jì)比重提高29 農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響： CGR模擬 ? 自 2022年起 ， 市民化基準(zhǔn)數(shù)量比基準(zhǔn)情景每年增加 1000萬人 （ 相當(dāng)于農(nóng)民工中 5%，約 700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實現(xiàn)市民化 ） 2022 2022 2022 2022 2022 2022 基準(zhǔn)情景 GDP增長速度 (%) 市民化情景 變化 (百分點 ) 基準(zhǔn)情景 369748 402316 437129 473745 514078 555060 GDP(億元 ) 市民化情景 373350 409908 449158 490631 536362 583167 變化 (百分點 ) 3602 7592 12028 16885 22284 28107 不同情景下經(jīng)濟(jì)增長的模擬結(jié)果（國發(fā)中心） 30 農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響： CGR模擬 基準(zhǔn)情景 直接影響 綜合影響 農(nóng)村居民消費 46526 680 330 城鎮(zhèn)居民消費 97206 920 1855 政府消費 53865 60 576 固定資本形成 155812 1560 1585 凈出口 16339 0 83 GDP 369748 1860 3602 基準(zhǔn)年份（ 2022年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元） 31 短期宏觀的四大市場擔(dān)憂 ? 短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟(jì)和政策因素主要來自于四個方面 ? 通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期； ? 流動性緊縮持續(xù)壓制股指； ? 嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致投資大幅下滑； ? 上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底 。 32 小結(jié) ? 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降 ， 但仍將保持較高水平 ， 未來主要經(jīng)濟(jì)增長動力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化 ； ? 新政治錦標(biāo)賽 是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障 ， 農(nóng)民工市民化 是城市化的主要內(nèi)容 ， 農(nóng)民工市民化就是最大的 制度紅利 ：戶籍制度 、 土地流轉(zhuǎn) 、 收入分配制度 、 新 36條等； ? 對資本市場來說 ， 其指向 消費和投資 兩大領(lǐng)域； ? 財政政策仍保持較強(qiáng)力度 ， 開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè) ， 保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要手段； ? 貨幣政策只保持對房地產(chǎn)和地方融資平臺的局部緊縮 ， 隨著通脹預(yù)期的逐步緩解 ，未來有可能略微放松； 33 ? 定位 ? 業(yè)績 ? 政策 ? 估值 五、市場走勢 34 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價格 及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 業(yè)績方面未來兩年的特征 當(dāng)前估值水平測算及未來變化趨勢 ? 存貨周期 ? 資本支出周期 ? 房地產(chǎn)周期 ? 上市公司成長性、收益性 ? 上市公司利潤增速分項貢獻(xiàn)測算 ? 自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況 ? DDM模型測算 A股絕對估值及大盤合理點位 ? 計量回歸模型測算 A股估值及大盤合理點位 ? 比較 A股歷史相對估值 ? 大類資產(chǎn)間收益率比較 ? 估值水平未來變化趨勢綜合判斷 ? 信貸增速、 M2增速預(yù)測（馬歇爾 K值） ? 熱錢規(guī)模測算 ? M1增速走勢粗判 ? 未來 1年融資規(guī)模測算 ? 短期流動性分析：機(jī)構(gòu)倉位、開戶數(shù)等 流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性） 35 業(yè)績分析 ——自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 自上而下的業(yè)績預(yù)測 ? 自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測。 ? 方法二：通過工業(yè)增加值與 PPI的預(yù)測值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測利潤增速區(qū)間。 ?工業(yè)利潤增速 =利潤率增速 +主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對名義 GDP的彈性大約為 。 ? 匯總分析師對于重點上市公司的盈利預(yù)測。 ? 由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。 36 為何處于同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境 判斷卻截然相反 看空者的理由在于經(jīng)濟(jì)運行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底 ——內(nèi)在慣性式研究。 而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底 ——外在動力式研究。 42024681012141620030320030720031120040320040720041120050320050720051120060320060720061120070320070720071120080320080720081120090320090720091120100320100701000202230004000500060007000G D P 當(dāng)季同比% C P I 同比% 上證綜指經(jīng)濟(jì)情景 3 37 業(yè)績分析：上市公司今年在 26%，最悲觀在 15% ? 假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預(yù)測微降 5%， 三季度凈利潤下降 20%；四季度凈利潤下降30%， 則合計 2022年凈利潤為 12452億元 ， 相對 2022年凈利潤同比增速為 15%。 總體看今年上市公司盈利增長在 2025之間 。 2022年盈利增長的一致預(yù)期為 %. 主要行業(yè) 2022年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險 2022年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險 銀行 規(guī)模變量的貢獻(xiàn)占到 50%，推動 2022年凈利潤增長 1617%；而息差回升的貢獻(xiàn)占 2030%，推動 2022年凈利潤增長 35%；其余為撥備費用降低所貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬億左右，影響 2022年凈利潤增速也僅僅為 35個百分點；而即使息差比預(yù)期下降 12個 BP，影響全年凈利潤增速也不足 1個百分點。最大的盈利預(yù)測下調(diào)風(fēng)險還是來自于地方融資平臺的撥備計提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計提方式，而不會一步計提到位。 2022年凈利潤增速應(yīng)該達(dá)不到 20%，估計在 15%左右。（ 1）息差：不一定比今年上升。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長 14%左右計算，2022年新增貸款在 67萬億左右。（ 3）信用成本： 1季度信用成本年化為 %， 09年全行業(yè)信用成本為%， 10年可能低于 %， 11年應(yīng)該在 %以下。 石油石化 假設(shè)全年原油均價在 7580美元之間，如果下半年油價波動區(qū)間在 7090美元之間，將不會影響全年盈利預(yù)測。如果均價跌至 70美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測可能下調(diào) 10%，如全年均價升至 90美元以上，盈利預(yù)測可能下調(diào) 5%，即便原油全年均價下調(diào)至 60美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測下調(diào)極限也在 20%左右。 目前預(yù)測油價均值在 85美元附近，較 2022年略高，按現(xiàn)在的成品油定價機(jī)制，油價 7090美元之間油價調(diào)整都不會有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動不大；油價波動主要影響的是上游的盈利能力。但油價出現(xiàn)極端情況的概率不高。 煤炭 全行業(yè)凈利潤增速預(yù)測超過 40%。影響盈利的因素中，假設(shè) 10年煤炭均價上漲 20%，煤炭供給增加 %，成本增加 15%20%（不含政策性成本）。對于資源稅，從測算情況看，其對上市公司凈利潤影響的彈性大致為 36倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。 假設(shè) 11年煤價增速大于等于 5%（主要看漲焦煤），11年供給增加 11%左右。這一假設(shè)下，上市公司應(yīng)該也有 10%以上的凈利潤增速。如果明年煤價下跌5%，則上市公司凈利潤就可能沒有增長。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財 政 政 策 市 場 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資 貨幣