【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。 農(nóng)民工市民化農(nóng)民進(jìn)城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價(jià)勞動(dòng)力為城市建設(shè)提供大量廉價(jià)勞動(dòng)力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， “ 新 36 條 ”勞動(dòng)力成本提高東部地區(qū)勞動(dòng)力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費(fèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化農(nóng)民工市民化農(nóng)民進(jìn)城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價(jià)勞動(dòng)力為城市建設(shè)提供大量廉價(jià)勞動(dòng)力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， 新 條勞動(dòng)力成本提高東部地區(qū)勞動(dòng)力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費(fèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個(gè)層次GDP 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型消費(fèi)和服務(wù)的占比提高產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中西部的經(jīng)濟(jì)比重提高29 農(nóng)民工市民化對(duì)內(nèi)需和增長(zhǎng)的影響： CGR模擬 ? 自 2022年起 ， 市民化基準(zhǔn)數(shù)量比基準(zhǔn)情景每年增加 1000萬(wàn)人 （ 相當(dāng)于農(nóng)民工中 5%，約 700萬(wàn)人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實(shí)現(xiàn)市民化 ） 2022 2022 2022 2022 2022 2022 基準(zhǔn)情景 GDP增長(zhǎng)速度 (%) 市民化情景 變化 (百分點(diǎn) ) 基準(zhǔn)情景 369748 402316 437129 473745 514078 555060 GDP(億元 ) 市民化情景 373350 409908 449158 490631 536362 583167 變化 (百分點(diǎn) ) 3602 7592 12028 16885 22284 28107 不同情景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模擬結(jié)果（國(guó)發(fā)中心） 30 農(nóng)民工市民化對(duì)內(nèi)需和增長(zhǎng)的影響： CGR模擬 基準(zhǔn)情景 直接影響 綜合影響 農(nóng)村居民消費(fèi) 46526 680 330 城鎮(zhèn)居民消費(fèi) 97206 920 1855 政府消費(fèi) 53865 60 576 固定資本形成 155812 1560 1585 凈出口 16339 0 83 GDP 369748 1860 3602 基準(zhǔn)年份（ 2022年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元） 31 短期宏觀的四大市場(chǎng)擔(dān)憂 ? 短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟(jì)和政策因素主要來(lái)自于四個(gè)方面 ? 通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期； ? 流動(dòng)性緊縮持續(xù)壓制股指； ? 嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致投資大幅下滑； ? 上述因素引發(fā)去庫(kù)存周期的啟動(dòng)從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次探底 。 32 小結(jié) ? 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長(zhǎng)水平將有所下降 ， 但仍將保持較高水平 ， 未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化 ； ? 新政治錦標(biāo)賽 是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障 ， 農(nóng)民工市民化 是城市化的主要內(nèi)容 ， 農(nóng)民工市民化就是最大的 制度紅利 ：戶籍制度 、 土地流轉(zhuǎn) 、 收入分配制度 、 新 36條等； ? 對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō) ， 其指向 消費(fèi)和投資 兩大領(lǐng)域； ? 財(cái)政政策仍保持較強(qiáng)力度 ， 開(kāi)始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè) ， 保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要手段； ? 貨幣政策只保持對(duì)房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的局部緊縮 ， 隨著通脹預(yù)期的逐步緩解 ，未來(lái)有可能略微放松； 33 ? 定位 ? 業(yè)績(jī) ? 政策 ? 估值 五、市場(chǎng)走勢(shì) 34 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價(jià)格 及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 業(yè)績(jī)方面未來(lái)兩年的特征 當(dāng)前估值水平測(cè)算及未來(lái)變化趨勢(shì) ? 存貨周期 ? 資本支出周期 ? 房地產(chǎn)周期 ? 上市公司成長(zhǎng)性、收益性 ? 上市公司利潤(rùn)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測(cè)算 ? 自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 業(yè)績(jī)預(yù)期分析及未來(lái)可能的調(diào)整情況 ? DDM模型測(cè)算 A股絕對(duì)估值及大盤合理點(diǎn)位 ? 計(jì)量回歸模型測(cè)算 A股估值及大盤合理點(diǎn)位 ? 比較 A股歷史相對(duì)估值 ? 大類資產(chǎn)間收益率比較 ? 估值水平未來(lái)變化趨勢(shì)綜合判斷 ? 信貸增速、 M2增速預(yù)測(cè)（馬歇爾 K值） ? 熱錢規(guī)模測(cè)算 ? M1增速走勢(shì)粗判 ? 未來(lái) 1年融資規(guī)模測(cè)算 ? 短期流動(dòng)性分析：機(jī)構(gòu)倉(cāng)位、開(kāi)戶數(shù)等 流動(dòng)性和資金面分析（結(jié)合全球流動(dòng)性） 35 業(yè)績(jī)分析 ——自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 自上而下的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)值為基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測(cè)。 ? 方法二：通過(guò)工業(yè)增加值與 PPI的預(yù)測(cè)值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤(rùn)增速的關(guān)系估測(cè)利潤(rùn)增速區(qū)間。 ?工業(yè)利潤(rùn)增速 =利潤(rùn)率增速 +主營(yíng)收入增速，影響企業(yè)利潤(rùn)率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫(kù)存變化以及原材料價(jià)格變化，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)收入對(duì)名義 GDP的彈性大約為 。 ? 匯總分析師對(duì)于重點(diǎn)上市公司的盈利預(yù)測(cè)。 ? 由以上分析給出未來(lái)兩年的年度利潤(rùn)增速和未來(lái)一年的季度利潤(rùn)增速。 36 為何處于同一經(jīng)濟(jì)環(huán)境 判斷卻截然相反 看空者的理由在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見(jiàn)底 ——內(nèi)在慣性式研究。 而我們是看多派，我們的理由是這輪市場(chǎng)之底就是轉(zhuǎn)型政策之底 ——外在動(dòng)力式研究。 42024681012141620030320030720031120040320040720041120050320050720051120060320060720061120070320070720071120080320080720081120090320090720091120100320100701000202230004000500060007000G D P 當(dāng)季同比% C P I 同比% 上證綜指經(jīng)濟(jì)情景 3 37 業(yè)績(jī)分析：上市公司今年在 26%，最悲觀在 15% ? 假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤(rùn)比預(yù)測(cè)微降 5%， 三季度凈利潤(rùn)下降 20%；四季度凈利潤(rùn)下降30%， 則合計(jì) 2022年凈利潤(rùn)為 12452億元 ， 相對(duì) 2022年凈利潤(rùn)同比增速為 15%。 總體看今年上市公司盈利增長(zhǎng)在 2025之間 。 2022年盈利增長(zhǎng)的一致預(yù)期為 %. 主要行業(yè) 2022年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險(xiǎn) 2022年盈利假設(shè)及潛在風(fēng)險(xiǎn) 銀行 規(guī)模變量的貢獻(xiàn)占到 50%，推動(dòng) 2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 1617%；而息差回升的貢獻(xiàn)占 2030%，推動(dòng) 2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 35%；其余為撥備費(fèi)用降低所貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬(wàn)億左右，影響 2022年凈利潤(rùn)增速也僅僅為 35個(gè)百分點(diǎn)；而即使息差比預(yù)期下降 12個(gè) BP，影響全年凈利潤(rùn)增速也不足 1個(gè)百分點(diǎn)。最大的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)自于地方融資平臺(tái)的撥備計(jì)提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計(jì)提方式，而不會(huì)一步計(jì)提到位。 2022年凈利潤(rùn)增速應(yīng)該達(dá)不到 20%，估計(jì)在 15%左右。（ 1）息差：不一定比今年上升。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長(zhǎng) 14%左右計(jì)算，2022年新增貸款在 67萬(wàn)億左右。（ 3）信用成本： 1季度信用成本年化為 %， 09年全行業(yè)信用成本為%， 10年可能低于 %， 11年應(yīng)該在 %以下。 石油石化 假設(shè)全年原油均價(jià)在 7580美元之間，如果下半年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間在 7090美元之間，將不會(huì)影響全年盈利預(yù)測(cè)。如果均價(jià)跌至 70美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測(cè)可能下調(diào) 10%，如全年均價(jià)升至 90美元以上，盈利預(yù)測(cè)可能下調(diào) 5%，即便原油全年均價(jià)下調(diào)至 60美元以下，全行業(yè)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)極限也在 20%左右。 目前預(yù)測(cè)油價(jià)均值在 85美元附近，較 2022年略高，按現(xiàn)在的成品油定價(jià)機(jī)制，油價(jià) 7090美元之間油價(jià)調(diào)整都不會(huì)有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動(dòng)不大；油價(jià)波動(dòng)主要影響的是上游的盈利能力。但油價(jià)出現(xiàn)極端情況的概率不高。 煤炭 全行業(yè)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)超過(guò) 40%。影響盈利的因素中，假設(shè) 10年煤炭均價(jià)上漲 20%，煤炭供給增加 %，成本增加 15%20%（不含政策性成本）。對(duì)于資源稅，從測(cè)算情況看，其對(duì)上市公司凈利潤(rùn)影響的彈性大致為 36倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。 假設(shè) 11年煤價(jià)增速大于等于 5%（主要看漲焦煤），11年供給增加 11%左右。這一假設(shè)下，上市公司應(yīng)該也有 10%以上的凈利潤(rùn)增速。如果明年煤價(jià)下跌5%，則上市公司凈利潤(rùn)就可能沒(méi)有增長(zhǎng)。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財(cái) 政 政 策 市 場(chǎng) 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對(duì)資產(chǎn)配置的改變影響對(duì)股市的投資 貨幣