【正文】 =利潤率增速 +主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價(jià)格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對(duì)名義 GDP的彈性大約為 。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬億左右，影響 2022年凈利潤增速也僅僅為 35個(gè)百分點(diǎn)；而即使息差比預(yù)期下降 12個(gè) BP，影響全年凈利潤增速也不足 1個(gè)百分點(diǎn)。 目前預(yù)測油價(jià)均值在 85美元附近，較 2022年略高，按現(xiàn)在的成品油定價(jià)機(jī)制，油價(jià) 7090美元之間油價(jià)調(diào)整都不會(huì)有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動(dòng)不大；油價(jià)波動(dòng)主要影響的是上游的盈利能力。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財(cái) 政 政 策 市 場 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對(duì)資產(chǎn)配置的改變影響對(duì)股市的投資 貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本 ， 從而影響業(yè)績 投資者預(yù)期財(cái)政政策的改變將影響公司業(yè)績 ， 并提前作用于股市 稅收 、 補(bǔ)貼等手段改變企業(yè)業(yè)績 監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期 監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和 QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場 股 市 ?建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。 46 ? 方法：市場上行業(yè)比較框架及我們的做法 ? 實(shí)踐：對(duì)今年 A股市場行業(yè)配置的主要觀點(diǎn) 六、行業(yè)選擇：方法與我們的主要觀點(diǎn) 47 目前各種代表性的行業(yè)配置框架 ? 自上而下的大主題型 ?方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上 ? 自下而上的小主題型 ?方法簡述：對(duì)行業(yè)進(jìn)行明確歸類 （ 一般都按上 、 中 、 下 、 金融 、 交運(yùn)和 TMT六大類分 ） ， 分類別進(jìn)行選擇和比較 ? 投資時(shí)鐘型 ?方法簡述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇 ? 驅(qū)動(dòng)力型 ?方法簡述：去挖掘每個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力信號(hào)及其傳導(dǎo)機(jī)制 ? 評(píng)分體系型 ?方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分 48 行業(yè)比較和行業(yè)選擇的目的和風(fēng)格 ? 行業(yè)比較要達(dá)到的目的 ——現(xiàn)在買什么好？ ? 短期跟蹤和發(fā)現(xiàn)行業(yè)的觸發(fā)因素 ? 能夠選到低估值的行業(yè) ? 能夠選到持續(xù)性較好的行業(yè) ? 行業(yè)比較要達(dá)到的風(fēng)格 ——明白易懂，容易交流 ? 以行業(yè)基本面為基礎(chǔ)，跟蹤中短期變化為重心 ? 采用大家公認(rèn)的認(rèn)知方法，盡量少創(chuàng)造新框架 ? 用行業(yè)研究員認(rèn)可的共同語言，盡量有實(shí)踐意義 49 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——原則 ? 任何方法簡單來說都?xì)w結(jié)到兩個(gè)層面的問題 ? 基本面的變化在哪里 ? 市場是不是反映了這種基本面的變化 ? 將這兩個(gè)問題拆分，可以得到四個(gè)方面的維度 ? 11：基本面上連續(xù)性的因素如何（量、價(jià)、毛利） ? 12：基本面上離散性的因素如何（政策、天氣、災(zāi)害） ? 21：絕對(duì)估值水平怎樣（業(yè)績?cè)鲩L、股價(jià)水平） ? 22：相對(duì)估值水平怎樣（動(dòng)量、與大盤相比估值） 50 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——對(duì)市場面的跟蹤 市場熱點(diǎn) 業(yè)績調(diào)整 市場動(dòng)量 估值水平 政策熱點(diǎn) 季節(jié)效應(yīng) 股價(jià)反映 盈利調(diào)整 反轉(zhuǎn)效應(yīng) 動(dòng)量效應(yīng) 絕對(duì)估值 相對(duì)估值 51 行業(yè)選擇和比較的基本方向 ——對(duì)產(chǎn)業(yè)面的跟蹤 農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈 煤炭產(chǎn)業(yè)鏈 石油產(chǎn)業(yè)鏈 金屬產(chǎn)業(yè)鏈 金融產(chǎn)業(yè)鏈 ? 劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈 ， 按照行業(yè) 23級(jí)口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建； ? 設(shè)定宏觀指標(biāo) 、 微觀指標(biāo)和事件指標(biāo) ， 其中宏觀指標(biāo)選取 23個(gè)最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù) ， 微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價(jià)格 ， 事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件； ? 通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機(jī)遇； ? 為保持完整性 ， 交運(yùn) 、 零售 、 TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中 A股市場 52 我們的行業(yè)比較框架 ——形成可跟蹤的數(shù)據(jù)體系 行業(yè)配置 常規(guī)性信息 產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系 非常規(guī)信息 公司跟蹤調(diào)研體系 組織產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研 投資時(shí)鐘專題指導(dǎo) 市場監(jiān)測框架 產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架 中信行業(yè)分類體系 中信市場監(jiān)測框架 53 行業(yè)配置的實(shí)踐操作（ 1）： A股投資時(shí)鐘曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí) ? 理想經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇模式下 ， 行業(yè)輪動(dòng)大致次序是： “ 金融 可選消費(fèi) 工業(yè)制成品 工業(yè)中間品 能源與大宗商品 ” 。 鋼鐵和有色分別消耗了 11%和 %的用電量 ， 30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石 。 通脹屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 通脹屬性出口 —— —— —— —— 能源 118 66 149 230 原材料 36 180 172 162 工業(yè) 90 197 568 106 消費(fèi)產(chǎn)品 41 215 203 52 醫(yī)療 7 383 319 47 消費(fèi)服務(wù) 21 390 433 66 電信 13 200 256 119 公用事業(yè) 19 100 88 125 金融 36 286 601 64 科技 41 137 1714 143 全市場 43 200 417 91 60 行業(yè)配置的實(shí)踐操作：產(chǎn)業(yè)周期角度的 A股行業(yè)比較和選擇 61 對(duì)今年行業(yè)配置的核心思路：周期股的階段性和成長股的持續(xù)性 石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵 機(jī)械、建材、造紙、石化、基礎(chǔ)化工 家電、汽車、 紡織服裝 零售、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁 電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒 航空航運(yùn)、機(jī)場港口、公路鐵路 銀行、保險(xiǎn)、證券、房地產(chǎn) 房地產(chǎn) 加息 通脹 出口 升值 調(diào)結(jié)構(gòu) 產(chǎn)業(yè)政策 區(qū)域政策 62 對(duì)行業(yè)比較的核心認(rèn)識(shí) ——來自于行業(yè)，但高于行業(yè) ? 如果要讓行業(yè)配置方法更具有實(shí)戰(zhàn)性，最根本的途徑只有加強(qiáng)對(duì)各個(gè)行業(yè)自身規(guī)律的研究，因?yàn)椋? ? 目前各家券商采用的框架不同只是建立與分析順序的不同，最終還是落實(shí)到行業(yè)本身的基本面上； ? 各種行業(yè)具有不同的研究特性，橫向比較最容易陷入的困境是扭曲了行業(yè)分析自身不同的邏輯； ? 不同行業(yè)有其特殊語言，只有深入了解這一行業(yè)自身的分析方法，才能與行業(yè)研究員和基金經(jīng)理直接對(duì)話，應(yīng)當(dāng)看到大部分基金經(jīng)理還是行業(yè)研究員出身，更注重行業(yè)和個(gè)股本身的討論； ? 只有理解行業(yè)本身研究邏輯，才能落實(shí)到股票的選擇上； ? 但在掌握行業(yè)自身規(guī)律的同時(shí)，從策略角度去看行業(yè)，也有很多不同于行業(yè)本身視角的地方，例如對(duì)市場情緒、行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)上下游之間的關(guān)聯(lián)等，這是高于行業(yè)的地方，也是策略角度做行業(yè)比較的優(yōu)勢(shì)所在。 ? 大宗商品價(jià)格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個(gè)良好的避險(xiǎn)工具。 ? 在需求缺失的年代 ， 創(chuàng)造需求的點(diǎn) （ 我們稱之為驅(qū)動(dòng)力 ） 使其上游獲益 。 美國 GDP增速不斷下臺(tái)階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高 1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu) 0%20%40%60%80%100%730319750319770319790319810319830319850319870319890319910319930319950319970319990319010319030319050319醫(yī)療保健 信息技術(shù) 金融 公用事業(yè) 電信消費(fèi)服務(wù) 消費(fèi)產(chǎn)品 工業(yè) 原材料 能源44 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達(dá)估值底線 ? 上半年能源和金融板塊分別下挫 36%和 24%， A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡 ， 以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是 A股在全球市場表現(xiàn)差強(qiáng)人意的主要原因； ? 通過估值比較 ， 我們認(rèn)為即使在未來長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大 ， 主要的傳統(tǒng)板塊股價(jià)也已經(jīng)反映了所蘊(yùn)含的悲觀信息 ， 當(dāng)前金融和能源板塊的估值分別只有 。對(duì)于資源稅，從測算情況看，其對(duì)上市公司凈利潤影響的彈性大致為 36倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長 14%左右計(jì)算，2022年新增貸款在 67萬億左右。 而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底 ——外在動(dòng)力式研究。 27 轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力 ——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化 人口紅利 資本流入 技術(shù)創(chuàng)新 制度紅利 出口 投資 消費(fèi) 地產(chǎn) 基建 汽車 … 傳統(tǒng)工業(yè)化 工業(yè)現(xiàn)代化 城市化 投資 先進(jìn)裝備 生產(chǎn)服務(wù) 新興產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 收入分配制度改革 地產(chǎn)基建 新 36條 單引擎驅(qū)動(dòng) 雙引擎驅(qū)動(dòng) 農(nóng)民工市民化 28 農(nóng)民工市民化 ——城市化的突破口 ? 農(nóng)民工市民化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在 ： （ 1） 居民消費(fèi)增長； （ 2） 增長就業(yè)；（ 3） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。 25 長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)走到盡頭 ? 傳統(tǒng) 重化工業(yè)化 是推動(dòng)過去中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?， 但近幾年來對(duì) GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少 ， 還引發(fā)環(huán)境污染 、 資源耗竭等社會(huì)問題 。 1961