【正文】 年 《 關于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定 》 1980年 財政包干制 1983年 利改稅 1988年 《 關于地方實行財政包干辦法的決定 》 1994年 分稅制改革 21 中國激勵：政治錦標賽 ? “條塊管理”在 09年形成合力，在 2022年形成分化。 后來銀監(jiān)會 、 證監(jiān)會 、 保監(jiān)會模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式 。 我們無疑對中國的經(jīng)濟深度報有極大的信心 ， 不過這并非意味著盲目樂觀 ， 我們依然認為判別這個階段經(jīng)濟到底是進入轉型的 陣痛期或是緩沖期 ， 制度執(zhí)行力是需要考慮的關鍵因素 ?！?國家的關鍵技術 》 報告 遺產(chǎn)稅 第二次產(chǎn)業(yè)革命 19世紀 40年代 ? 標志： 蒸汽機廣泛應用、鐵路網(wǎng)建設和近代煉鋼技術形成。 708090100110120130J92 N92 S93 J94 M95 M96 J97 N97 S98 J99 M00 A01 F02 D02 O03 A04 J05 A06 F07 D07 O0801234567美元指數(shù) 美國目標利率克林頓時期：緊縮型財政 小布什時期：擴張性財政 ?經(jīng)濟周期末期 10 傳統(tǒng)分析的三個因素 ? 傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價 、 利率平價理論和資產(chǎn)風險溢價 。與投資關系大，與流動性關系大。 上述分析詳細闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟周期的機理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個方面。 10505101520第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 第五階段 第六階段債券 股票 商品傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律 (美國股市 19542022) 12 二、價量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換 13 經(jīng)濟周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股 第一次產(chǎn)業(yè)革命 18世紀 70年代 ? 標志： 蒸汽機和紡織機的發(fā)明和應用。 第四次產(chǎn)業(yè)革命 20世紀 80年代至今 ? 標志： 信息技術的廣泛應用 ? 信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導體、激光、超導等技術的發(fā)展 ? 主要發(fā)達國家開始向后工業(yè)社會過渡。公共住房計劃 1950年以來經(jīng)濟結構變化 1957年以來標普 500各行業(yè)占比和收益率情況 1 32 0882243661 311 141 1223 3246 69 1 172 70 %500 %1000 %1500 %2022 %2500 %3000 %占比 2022 % 占比 1950 %商業(yè)服務金融 科技教育醫(yī)療信息 礦產(chǎn)公用事業(yè)建筑交運倉儲 商業(yè)貿(mào)易零售 政府農(nóng)林牧漁制造業(yè) 收益率15%14%13%12%11%10%9%8%7% 30% 20% 15 % 25% 10 % 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%C I C S 部 門權 重的 變 化較低收益較高收益S amp。 1980年 推行 “ 財政包干制 ” ， 中央和省級地方政府簽訂財政包干合同 。中國幾乎每次土地管理大的變動都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關 。 信貸增速是經(jīng)濟的領先指標 PMI指數(shù)在 09年 2月份接近擴張 0510152025303540202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 20220502022400060008000100001202214000160001800020220新增人民幣貸款: 當月值 各項貸款余額: 同比 35404550556005 06 07 08 09 10P M I24 市場究竟擔憂什么？ ——短期和長期因素 ? 從短期看 ， 投資者擔憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一 、 二季度大幅降低 固定資產(chǎn)投資 ；而通脹預期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟下滑的風險 。 到 2022年 11月底 ， 全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達到了 。 ? 匯總分析師對于重點上市公司的盈利預測。最大的盈利預測下調(diào)風險還是來自于地方融資平臺的撥備計提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計提方式，而不會一步計提到位。但油價出現(xiàn)極端情況的概率不高。 39 政策與經(jīng)濟的博弈，股價與預期的相互追逐 1000150020222500300035004000Jan09Jan09Jan09Feb09Feb09Mar09Mar09Mar09Mar09Apr09Apr09Apr09May09May09Jun09Jun09Jun09Jul09Jul09Jul09Jul09Aug09Aug09Aug09Sep09Sep09Sep09Oct09Oct09Nov090%5%10%15%20%25%30%35%上證綜合指數(shù) 一致預期上證A 股業(yè)績增速（右軸）3 月份開始P M I 數(shù)據(jù)超過5 0 并逐月回升經(jīng)濟復蘇政策變化四萬億投資繼續(xù)推動、詳細規(guī)劃十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃陸續(xù)出臺十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃陸續(xù)出臺1 月信貸投放創(chuàng)出天量多次上調(diào)部分行業(yè)出口退稅率上海雙中心建設、海西經(jīng)濟特區(qū)、成渝改革區(qū)、遼寧沿海經(jīng)濟區(qū)等區(qū)域政策信貸投放和M 2 增速持續(xù)高企銀監(jiān)會發(fā)布涉及固定資產(chǎn)貸款、流動資金貸款、個人貸款的管理辦法央行重啟央票發(fā)行并加大回籠資金政策重點轉向調(diào)結構和管理通脹預期工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)下滑大量農(nóng)民工返鄉(xiāng)5 月份工業(yè)增加值同比增速觸底回升出口快速下滑 農(nóng)民工就業(yè)得到妥善解決家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等促進消費政策工業(yè)增加值同比增速保持上升趨勢出口訂單恢復，同比跌幅收窄3 季度G D P 同比8 . 9 %2 季G D P 同比7 . 9 % ，出口訂單陸續(xù)恢復政策走勢 經(jīng)濟走勢40 流動性換檔 ? 信貸資金 ? M1， M2對周期結構的影響 1 0 . 500 . 511 . 522 . 5 10 505101520253035Dec95Jun96Dec96Jun97Dec97Jun98Dec98Jun99Dec99Jun00Dec00Jun01Dec01Jun02Dec02Jun03Dec03Jun04Dec04Jun05Dec05Jun06Dec06Jun07Dec07Jun08Dec08Jun092022E 2022E信貸增速 名義 G DP 增速上證指數(shù)滾動年漲幅 ( 右軸 ) 14 12 10 8 6 4 20246 100 % 50 %0 %50 %100 %150 %200 %250 %300 %350 %200301200308200403200410200505200512200607200702200709200804200811200906滬深 30 0 滾動年漲幅 （ 右軸 ） M 1 增速 M 2 增速41 DDM估值模型 DDM模型主要假設以及滬深 300指數(shù)測算結果 假設 假設增速 無風險收益率 3% 2022年預測利潤增速 %（市場平均） 風險溢價 7% 2022年預測利潤增速 %（市場平均） 合計股權成本 10% 穩(wěn)定增長階段 12%（ 5年） 分紅比例 33% 增速下降階段 每年增速減少 %（