【正文】 0040720041120050320050720051120060320060720061120070320070720071120080320080720081120090320090720091120100320100701000202230004000500060007000G D P 當季同比% C P I 同比% 上證綜指經(jīng)濟情景 3 37 業(yè)績分析：上市公司今年在 26%，最悲觀在 15% ? 假設(shè)最悲觀情境下二季度凈利潤比預(yù)測微降 5%， 三季度凈利潤下降 20%；四季度凈利潤下降30%， 則合計 2022年凈利潤為 12452億元 ， 相對 2022年凈利潤同比增速為 15%。 36 為何處于同一經(jīng)濟環(huán)境 判斷卻截然相反 看空者的理由在于經(jīng)濟運行現(xiàn)在的狀態(tài)，數(shù)據(jù)未見底 ——內(nèi)在慣性式研究。 ? 匯總分析師對于重點上市公司的盈利預(yù)測。 ? 方法二：通過工業(yè)增加值與 PPI的預(yù)測值擬合工業(yè)企業(yè)毛利率，再由毛利率與利潤增速的關(guān)系估測利潤增速區(qū)間。 農(nóng)民工市民化農(nóng)民進城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價勞動力為城市建設(shè)提供大量廉價勞動力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， “ 新 36 條 ”勞動力成本提高東部地區(qū)勞動力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化農(nóng)民工市民化農(nóng)民進城為傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)提供大量廉價勞動力為城市建設(shè)提供大量廉價勞動力傳統(tǒng)工業(yè)化傳統(tǒng)城市化以保障房為代表的城市基建可支配收入增加， 新 條勞動力成本提高東部地區(qū)勞動力成本提高更加明顯轉(zhuǎn)型緩沖期增加消費產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移傳統(tǒng)的工業(yè)化與城市化 轉(zhuǎn)型期的城市化 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的三個層次GDP 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型消費和服務(wù)的占比提高產(chǎn)業(yè)升級與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中西部的經(jīng)濟比重提高29 農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響： CGR模擬 ? 自 2022年起 ， 市民化基準數(shù)量比基準情景每年增加 1000萬人 （ 相當于農(nóng)民工中 5%，約 700萬人再加上其所撫養(yǎng)的農(nóng)村人口實現(xiàn)市民化 ） 2022 2022 2022 2022 2022 2022 基準情景 GDP增長速度 (%) 市民化情景 變化 (百分點 ) 基準情景 369748 402316 437129 473745 514078 555060 GDP(億元 ) 市民化情景 373350 409908 449158 490631 536362 583167 變化 (百分點 ) 3602 7592 12028 16885 22284 28107 不同情景下經(jīng)濟增長的模擬結(jié)果（國發(fā)中心） 30 農(nóng)民工市民化對內(nèi)需和增長的影響： CGR模擬 基準情景 直接影響 綜合影響 農(nóng)村居民消費 46526 680 330 城鎮(zhèn)居民消費 97206 920 1855 政府消費 53865 60 576 固定資本形成 155812 1560 1585 凈出口 16339 0 83 GDP 369748 1860 3602 基準年份（ 2022年）農(nóng)民工市民化的直接影響和綜合影響（億元） 31 短期宏觀的四大市場擔憂 ? 短期內(nèi)困擾投資者的經(jīng)濟和政策因素主要來自于四個方面 ? 通脹預(yù)期升溫引發(fā)加息預(yù)期； ? 流動性緊縮持續(xù)壓制股指； ? 嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控政策導致投資大幅下滑； ? 上述因素引發(fā)去庫存周期的啟動從而導致經(jīng)濟二次探底 。 ? 已有大量研究表明，城市化水平與經(jīng)濟增長之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，城市化是推動經(jīng)濟增長的重要動力； ? 世界各國城市化與人均 GDP對數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)高達 。 到 2022年 11月底 ， 全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達到了 。 ? 中國的城市化呈現(xiàn)嚴重的區(qū)域不平衡 ：東部部分發(fā)達地區(qū)達到 60%， 已經(jīng)接近發(fā)達國家的水平 ， 而中西部大部分地區(qū)仍在 3040%。 ? 工業(yè)化已經(jīng)進入后期：無論按照錢納里的工業(yè)化理論 ， 還是與其他工業(yè)化國家相比 ，中國已經(jīng)進入工業(yè)化后期 。 ? 從總供給看 ， 投資者擔憂的是勞動力成本的上升 ， 從總需求看是 固定資產(chǎn)投資 ，20222022年是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的陣痛期還是緩沖期 ？ ? 市場的分歧在于是否充分反映了經(jīng)濟的波動 。 信貸增速是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標 PMI指數(shù)在 09年 2月份接近擴張 0510152025303540202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202201 202203 20220502022400060008000100001202214000160001800020220新增人民幣貸款: 當月值 各項貸款余額: 同比 35404550556005 06 07 08 09 10P M I24 市場究竟擔憂什么？ ——短期和長期因素 ? 從短期看 ， 投資者擔憂房地產(chǎn)調(diào)控以及清查地方融資平臺有可能在今年四季度和明年一 、 二季度大幅降低 固定資產(chǎn)投資 ；而通脹預(yù)期以及可能產(chǎn)生的緊縮政策又會加大經(jīng)濟下滑的風險 。 ? 中央對單純以 GDP增長為核心的地方政府考核方式進行改進，目前的跡象主要沿著兩條路徑進行： ? 一是提出綠色 GDP概念，這將與新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展息息相關(guān) ? 二是干部考核引入民眾的滿意度，將對廉租房保障房及以前較難解決的等民生社會問題都會產(chǎn)生重大影響 ? 對地方政府而言，每次調(diào)整都醞釀重大機會。 ? 地方政府的行為背后還有一種超越了行政與財政分權(quán)之外、更基本的激勵力量存在。 1958年 伴隨中央放權(quán)運動 ， “ 以支定收 ， 一年一變 ” 改為 “ 以收定支 ， 五年不變 ” 。中國幾乎每次土地管理大的變動都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān) 。 2022年 為避免 GDP和其它相關(guān)數(shù)據(jù)受地方政府績效沖動的影響而失真 ， 2022年 3月 ， 國家統(tǒng)計局直屬調(diào)查隊的管理體制進行重大改革 ， 對各級調(diào)查隊實行垂直管理 ， 使之成為國家統(tǒng)計局的派出機構(gòu) ， 承擔國家統(tǒng)計局布置的各項調(diào)查任務(wù) ， 向國家統(tǒng)計局獨立上報調(diào)查結(jié)果 。 1998年 為打破地方保護主義 ， 國家對省以下工商行政管理機關(guān)實行垂直管理 。 1997年 過度信貸投放 ， 導致 1993－ 1996年嚴重的通貨膨脹 ， 中央決定對中央銀行以及商業(yè)銀行實行垂直管理 ， 地方政府對金融系統(tǒng)的干預(yù)權(quán)力被取消了 。 1980年 推行 “ 財政包干制 ” ， 中央和省級地方政府簽訂財政包干合同 。 1979年 中央實施 “ 簡政放權(quán) ” ， 把一些屬于中央部委的行政和經(jīng)濟管理權(quán)限下放給地方和企業(yè) 。 19 中國治理：條塊化管理 ——屬地化管理的行政發(fā)包制 時間段 建國以來政府間關(guān)系架構(gòu)的演變 ——行政發(fā)包體制特征 1950年 政府對經(jīng)濟活動的管理采取中央各部委的直接計劃管理的形式 ， 以 “ 條條 ” 為主的經(jīng)濟管理體制 。 通脹屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 產(chǎn)業(yè)屬性出口 通脹屬性出口 —— —— —— —— 能源 118 66 149 230 原材料 36 180 172 162 工業(yè) 90 197 568 106 消費產(chǎn)品 41 215 203 52 醫(yī)療 7 383 319 47 消費服務(wù) 21 390 433 66 電信 13 200 256 119 公用事業(yè) 19 100 88 125 金融 36 286 601 64 科技 41 137 1714 143 全市場 43 200 417 91 17 三、價量分析之制度因素 18 A股市場：中國政治經(jīng)濟制度 行政發(fā)包 屬地管理 財政分成 晉升競爭 條塊化管理的基本原則 中央政府 地方政府 政治錦標賽 量化考核指標 ? 轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一是在于經(jīng)濟的深度 ， 二是在于制度的執(zhí)行力 ， 第三就在于金融的反身性 。 1950年以來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化 1957年以來標普 500各行業(yè)占比和收益率情況 1 32 0882243661 311 141 1223 3246 69 1 172 70 %500 %1000 %1500 %2022 %2500 %3000 %占比 2022 % 占比 1950 %商業(yè)服務(wù)金融 科技教育醫(yī)療信息 礦產(chǎn)公用事業(yè)建筑交運倉儲 商業(yè)貿(mào)易零售 政府農(nóng)林牧漁制造業(yè) 收益率15%14%13%12%11%10%9%8%7% 30% 20% 15