【正文】 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 0 . 5 1 1 . 5 2行業(yè) PE/ 市場平均0107毛利率的波動率35 一些代表性的行業(yè)配置方法 ? 自上而下的大主題型 ? 方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上 ? 自下而上的小主題型 – 方法簡述：對行業(yè)進行明確歸類 （ 一般都按上 、 中 、 下 、 金融 、交運和 TMT六大類分 ） ， 分類別進行選擇和比較 ? 投資時鐘型 ? 方法簡述：利用投資時鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點進行產(chǎn)業(yè)投資選擇 ? 驅(qū)動力型 ? 方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機制 ? 評分體系型 ? 方法簡述：設(shè)定指標，綜合打分 浙商基金行業(yè)配置路徑（討論） ? 宏觀策略分析師自上而下，行業(yè)研究員自下而上 ? 行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系為行業(yè)比較核心。 ?建立月度觀測體系。 ?來自市場的驗證。 流動性和股市關(guān)系之解讀 ? M2與股市漲幅之回歸 如何觀察宏觀經(jīng)濟 28 ?不是本文的重點，簡而略之： ?供給增長、總需求及物價水平 ?勞動力、勞動者收入、貨幣（￥、 $） ?觀察投資、消費、進出口增長。 ?2022年提高 GDP質(zhì)量、民生、保障房。 政策指標的策略含義 ?貨幣政策：經(jīng)濟增長與流動性 ?財政政策：大額財政支出是股市風(fēng)向標之一 貨 幣 政 策 財 政 政 策 市 場 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資 貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本 ， 從而影響業(yè)績 投資者預(yù)期財政政策的改變將影響公司業(yè)績 ， 并提前作用于股市 稅收 、 補貼等手段改變企業(yè)業(yè)績 監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期 監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進而影響市場 股 市 政策和股市關(guān)系之解讀 ? A股市場政策觀測尤其重要，大家都依同樣的邏輯在配置股市。 051015202597 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 1050510152025303540名義 GDP 增速 主營業(yè)收入增速（右）預(yù)測 工業(yè)企業(yè)盈利 ?當(dāng)然我們還要能推導(dǎo)出企業(yè)盈利增長。 經(jīng)濟增長策略含義：經(jīng)濟減速期間股市表現(xiàn) ?經(jīng)濟減速過程中，股市的表現(xiàn)取決于經(jīng)濟減速的幅度還有減速前股市的估值情況。 。）未來宏觀經(jīng)濟變化趨勢是什么 ?是否與市場預(yù)期有出入 ?出入程度有多大 ? ? 當(dāng)前市場趨勢和宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度有多高 ?未來合理的市場演繹邏輯如何？ ? 行情的級別：系統(tǒng)性（大趨勢），周期性（中趨勢），交易性（小趨勢）。 ? 當(dāng)前市場是如何理解宏觀經(jīng)濟的 , 是否存在噪音 ,噪音源是什么 ?(大牌分析師 ?過渡的悲樂觀？。 ? 我們需要解決多因素下，買什么賣什么的問題，這便是策略 主要章節(jié) ?解讀市場 ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 策略體系需解決的問題 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?公司選擇 ?組合構(gòu)建策略 （本文暫不涉及） 季度經(jīng)濟增長 投資消費進出口 OECD領(lǐng)先指數(shù) 集裝箱吞吐量 PPI和 PMI細分 房地產(chǎn)價格銷量 汽車銷售 經(jīng)濟基本面 自上而下業(yè)績預(yù)測 自下而上業(yè)績預(yù)測 一致業(yè)績預(yù)期調(diào)整 企業(yè)盈利 DDM估值 歷史估值比較 估值與盈利增長匹配度 估值 總體政策 行業(yè)政策 領(lǐng)導(dǎo)言行 政策面 準備金率 利息 美元指數(shù) M1和 M2增速 熱錢估算 融資規(guī)模 資金面 基金倉位監(jiān)測 投資者普遍態(tài)度 行為金融 市場情緒 市場風(fēng)格 技術(shù)分析 大類資產(chǎn)配置 行業(yè)配置 公司選擇 多因素驅(qū)動策略模型 策略分析路徑 宏觀信息 政策信息 行業(yè)信息 調(diào)研信息 信息收集 自上而下 自下而上 投資時鐘 驅(qū)動力型 評分體系 ………… 分析框架 基本面 +市場面 領(lǐng)先和獨有的信息搜集 股價與預(yù)期的相互追逐 擇時：行業(yè)輪動 空間：能拿多久 投資判斷 市場未來的趨勢 買什么，賣什么 策略結(jié)論 ?賣方策略的典型分析路徑 浙商基金策略擬采用路徑 大類資產(chǎn)配置 行業(yè)配置 公司選擇 自上而下 自下而上 指引 自下而上 ?自上而下與自下而上的相互驗證 ?基本面與市場走勢相互驗證 主要章節(jié) ?解讀市場 ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 大類資產(chǎn)配置 (宏觀策略） 宏觀經(jīng)濟增長及經(jīng)濟周期下 股市行業(yè)的表現(xiàn)特征 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 業(yè)績方面未來兩年的特征 當(dāng)前估值水平測算及未來變化趨勢 ? 經(jīng)濟增長 ? 存貨周期 ? 資本支出周期 ? 房地產(chǎn)周期 ? 上市公司成長性、收益性 ? 上市公司利潤增速分項貢獻測算 ? 自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況 ? DDM模型測算 A股絕對估值及大盤合理點位 ? 計量回歸模型測算 A股估值及大盤合理點位 ? 比較 A股歷史相對估值 ? 大類資產(chǎn)間收益率比較 ? 估值水平未來變化趨勢綜合判斷 ? 信貸增速、 M2增速預(yù)測（馬歇爾 K值） ? 熱錢規(guī)模測算 ? M1增速走勢粗判 ? 未來 1年融資規(guī)模測算 ? 短期流動性分析：機構(gòu)倉位、開戶數(shù)等 流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性） 策略需要什么樣的宏觀？ ? 政府部門、學(xué)術(shù)機構(gòu)、基金 /券商 ? 自上而下的方法體系 ? 預(yù)測 宏 觀經(jīng)濟 走 勢 ? 研判宏 觀 政策走向 ? 揭示行 業(yè) 景氣格局 宏觀 行業(yè) 企業(yè) 自上而下 策略 15 ? 除了經(jīng)濟增長本身，未來長遠的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略格局同樣重要。 ? 相對于長期來說，一年是短周期，更不要說我們關(guān)注的月甚至周、天了。張兵 2022年 3月 31日 股市投資策略體系研討 主要章節(jié) ?解讀市場 ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 長期看市場似乎很好理解 3 ?市場是對盈利增長的反應(yīng) 4 盈利增長決定股價走勢 30%0%30%60%90%120%150%180%210%85年 86年 87年 88年 89年 90年 91年 92年 93年 94年 95年30%25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%利潤同比增幅（右） 全市場指數(shù)（左）?日本：指數(shù)走勢與業(yè)績增幅趨勢大致吻合 5 盈利增長決定股價走勢 20%10%0%10%