【正文】 推進(jìn)下投資增速將反彈，宏觀調(diào)控政策仍將延續(xù)年偏緊的思路，對市場整體影響不大。而如果投資增速超預(yù)期高增長，那么整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將高漲，市場投資熱情將更高，但同時(shí)，也將面臨政府更嚴(yán)厲的宏觀行政調(diào)控政策，對市場短期將形成震蕩。l 固定資產(chǎn)投資增速市場對固定資產(chǎn)投資增速的分歧較大，而年上半年固定資產(chǎn)投資增速的數(shù)據(jù)有可能給市場帶來震蕩。整體市場輪動脈絡(luò)將在藍(lán)籌與成長之間尋找平衡，資金將在相對估值泡沫與估值洼地之間輪動，市場整體估值水平將在不同行業(yè)輪動上升中不斷提升。年以來行業(yè)輪換特征圖：資料來源：對于年整體市場的估值上升路線，我們認(rèn)為仍將在成長與藍(lán)籌估值的交替提升過程中而呈現(xiàn)螺旋上升趨勢。雖然 年 股市場有了較大漲幅，但是市場本身的成長性價(jià)值也使得 水平保持了較為平緩的回升，從 股市場的近十年歷史趨勢來看，目前的 水平也還處于相對低位，市場成長性的估值優(yōu)勢仍然存在。而 的提升也顯示 股的 還會繼續(xù)提升； 模型中的貼現(xiàn)率下降也將導(dǎo)致 股估值的凈現(xiàn)值增加。對于一只股票，我們通常在 估值之外，結(jié)合、 等模型來進(jìn)行調(diào)整和修正。因此，我們認(rèn)為在政府加速完善資本市場制度性建設(shè)背景下，在管理層超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者思路影響下，增量資金供給充裕。但我們認(rèn)為一、二級市場因不同風(fēng)險(xiǎn)偏好而形成的相對固有的投資群體，并不會因?qū)Χ壥袌鲂纬山^對的資金分流效應(yīng)。在整體經(jīng)濟(jì)流動性過剩的背景下，場外資金非常充裕。 預(yù)期年股市場資金供給充裕年的市場雖然將面臨、再融資、“大小非”解禁、金融創(chuàng)新產(chǎn)品等諸多資金分流因素。可以看出，人民幣升值的過程對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從而對估值影響的市場效應(yīng)較為明顯，因此如若人民幣未來進(jìn)一步持續(xù)升值，有可能會推動風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，從而進(jìn)一步推動估值水平提高。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段不斷市場化，股市場上市公司在國民經(jīng)濟(jì)的代表性不斷提高，上市公司整體盈利將越來越多地反映整體經(jīng)濟(jì)的盈利增長趨勢。目前，海外中國股在金融、電信等領(lǐng)域的市值占有優(yōu)勢，所以海外市場對定價(jià)更有發(fā)言權(quán)。未來中國股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)會更加均衡，這將進(jìn)一步降低股市的波動性和增加市場的成長性。l 未來股市值結(jié)構(gòu)性變化將使上市公司業(yè)績增長更具穩(wěn)定性市值結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推動利潤平穩(wěn)增長。而最容易調(diào)整會計(jì)利潤的，還有固定資產(chǎn)比重極高的行業(yè)，比如交通運(yùn)輸、鋼鐵、石化等，這些行業(yè)龐大的固定資產(chǎn)折舊攤銷的微小變化就能夠?qū)е聲?jì)利潤極大的變化。目前股市場企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)好于會計(jì)利潤，現(xiàn)金流與會計(jì)利潤的“敞口”越來越大。l 預(yù)期年股權(quán)激勵(lì)將成為又一個(gè)推動企業(yè)盈利增長的制度性因素我們預(yù)期，股權(quán)激勵(lì)是繼股改后又一個(gè)推動企業(yè)盈利增長的制度性因素。其次是隨著國家十一五規(guī)劃綱要和各產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施與執(zhí)行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)方針指向“好優(yōu)于快”，市場價(jià)格向著良性有序的方向發(fā)展，行業(yè)競爭格局和供給狀況得以有效改善，推升企業(yè)毛利。滬深 成份股盈利預(yù)測調(diào)整：資料來源：中信證券研究部我們認(rèn)為 年上市公司內(nèi)生性增長動能強(qiáng)勁。l 上市公司業(yè)績增長預(yù)期不斷調(diào)高年以來，賣方分析師盈利預(yù)測不斷提高?？梢?， 股市場的盈利性在經(jīng)歷了 年的回落之后又顯現(xiàn)出回暖的趨勢。 股上市公司的杜邦分析：資料來源： 從年度凈資產(chǎn)收益率變化趨勢看，近幾年 股市場的盈利性明顯回升，但在 年出現(xiàn)了一個(gè)調(diào)整趨勢。發(fā)現(xiàn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率從 年的上升到了 年的。因此，我們認(rèn)為，年上市公司整體業(yè)績將保持穩(wěn)定增長。但是當(dāng)前的宏觀調(diào)控力度弱于年，而大部分利潤增速下降的周期性行業(yè)目前已處于盈利增速的低位，有些行業(yè)甚至是負(fù)增長，因此，我們認(rèn)為本輪調(diào)控對行業(yè)利潤增速的實(shí)際影響將有限；并且，由于年四季度和年一季度企業(yè)盈利基點(diǎn)很低，同時(shí)，考慮到全球經(jīng)濟(jì)周期變動的原因，我們預(yù)期年四季度和年一季度的企業(yè)利潤增速不會低。因此，我們預(yù)計(jì)未來人口結(jié)構(gòu)變化趨勢將持續(xù)促進(jìn)勞動生產(chǎn)效率的提高，這將使企業(yè)利潤和利潤率的增長更具有可持續(xù)性。造成毛利率和稅前利潤率變化差異的主要原因在于：在產(chǎn)能過剩和競爭加劇導(dǎo)致了工業(yè)企業(yè)毛利率下降的同時(shí)，除銷售成本之外的其他成本增速均低于收入增速，勞動生產(chǎn)率的上升提高了生產(chǎn)效率并節(jié)省了營業(yè)、管理費(fèi)用，低利率控制了還本付息等財(cái)務(wù)費(fèi)用，寬松的勞動力市場防止了勞動力成本上升速度超過勞動生產(chǎn)率。分析年企業(yè)，尤其是制造業(yè)的盈利增長動能，可以看出，從 年到 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的毛利率從下降到了。l 勞動生產(chǎn)率的上升使企業(yè)盈利能力更具持續(xù)性我們曾非常擔(dān)心的整體產(chǎn)能過剩的情況并未出現(xiàn)。、年連續(xù)兩年企業(yè)利潤左右的增幅，年企業(yè)利潤率到達(dá)歷史高點(diǎn)，充分獲得了通貨膨脹對資產(chǎn)負(fù)債表改善的好處。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)利潤往中下游投資品行業(yè)的轉(zhuǎn)移將對沖下滑帶來的資源品盈利下降的影響，因此，我們預(yù)期二產(chǎn)業(yè)中投資品行業(yè)將受需求拉動，盈利增速將從年二季度開始回升。目前中國的呈見頂回落過程，這將導(dǎo)致二產(chǎn)業(yè)中上游資源品盈利增長的顯著減速，但利潤將往中下游轉(zhuǎn)移，中下游投資品由于成本下降而毛利率呈明顯回升態(tài)勢，同時(shí)，由于連續(xù)兩三年的宏觀調(diào)控，二產(chǎn)業(yè)中許多中間制造業(yè)的過剩產(chǎn)能得到有效的控制和消化，行業(yè)內(nèi)供給相對減少，價(jià)格和利潤指標(biāo)已呈觸低回升態(tài)勢，而未來在下游（第一和第三產(chǎn)業(yè)）旺盛的需求拉動下，中間投資品行業(yè)的利潤在消化短期宏觀調(diào)控滯后影響后將進(jìn)一步提升。 年工業(yè)增加值同比增幅（）：資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局從分行業(yè)工業(yè)增加值增速看，投資品產(chǎn)業(yè)中的各子行業(yè)增速明顯具前，進(jìn)一步印證了利潤在產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢。l 工業(yè)企業(yè)增加值增速企穩(wěn)回升月份工業(yè)企業(yè)增加值小幅反彈，這是緊縮調(diào)控與企業(yè)自身擴(kuò)張綜合作用的結(jié)果。我們認(rèn)為 年開始，中國股市的發(fā)展環(huán)境十分有利，我們面對的是一個(gè)全新的市場，一個(gè)經(jīng)過制度變革后脫胎換骨的市場。根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：黨代會召開年份會帶動經(jīng)濟(jì)增長率比正常年份高出個(gè)百分點(diǎn)，投資增長率高出個(gè)百分點(diǎn)。最近中央經(jīng)濟(jì)工作會議將擬定 年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為，長期國債發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步縮減 億元，毋庸置疑，中央非常希望在保持經(jīng)濟(jì)的較高、平穩(wěn)增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，因此，從宏觀政策上仍將加大力度進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動節(jié)能降耗工作的深入進(jìn)行。同時(shí)，對個(gè)別行業(yè)如銀行、流通行業(yè)的營業(yè)稅稅基或稅率有可能進(jìn)行調(diào)整；而出口退稅也還有進(jìn)一步調(diào)整的空間。l 預(yù)期年財(cái)政政策總體穩(wěn)健我們預(yù)期年財(cái)政政策總體穩(wěn)健。我們認(rèn)為，宏觀緊縮政策的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)過熱的反映，只要宏觀調(diào)控預(yù)期存在，經(jīng)濟(jì)就不存在反轉(zhuǎn)的可能，我們的理解是，宏觀調(diào)控導(dǎo)向是判斷未來經(jīng)濟(jì)方向的先行指標(biāo)。其中在盈利推動下，股票資產(chǎn)價(jià)格將有更大的提升空間。同樣我們認(rèn)為，只要人民幣升值預(yù)期存在，中國經(jīng)濟(jì)的綜合實(shí)力就處于一個(gè)上升周期之中，一旦市場開始形成貶值預(yù)期，我們就應(yīng)該警惕整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢是否將改變。一旦市場存在降息的爭議時(shí)，就是我們應(yīng)該警惕經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)的時(shí)候。在這種情況下，只要美國沒有形成持續(xù)的降息周期，美國經(jīng)濟(jì)就沒有大的問題，現(xiàn)在過早言美國經(jīng)濟(jì)大幅下降還為時(shí)過早。在近兩年的升息周期中，道指一直處于穩(wěn)健上行的趨勢之中。如果是在經(jīng)濟(jì)處于景氣上升階段后期進(jìn)行升息，則意味著經(jīng)濟(jì)將步入衰退，股市也將向下調(diào)整。加息說明經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)诩涌?，?jīng)濟(jì)增長前景持續(xù)向好，企業(yè)的盈利能力處于上升周期。我們認(rèn)為在 年一季度維持上行階段，央行很可能會有一次小幅度的加息動作。一旦調(diào)控的方向改變，將說明市場流動性出現(xiàn)拐點(diǎn)，市場整體資金供應(yīng)將出現(xiàn)緊張狀態(tài)。預(yù)計(jì)年可能推出的一系列宏觀調(diào)控政策將對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生短期影響，但不會改變經(jīng)濟(jì)中長期運(yùn)行趨勢。經(jīng)過多次“大起大落”和上次通貨緊縮的教訓(xùn)，當(dāng)前宏觀政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和前瞻性得到了充分的強(qiáng)調(diào)。原因在于：一信貸總體依然偏高，中長期貸款增速仍高增長；二投資可能反彈。我們預(yù)計(jì)由于年上半年投資增速將反彈，政府針對固定投資的行政調(diào)控依然不會放松，對過剩產(chǎn)能和下游土地的嚴(yán)控仍是行政調(diào)控的重點(diǎn)。利率、匯率仍處于偏低水平，企業(yè)盈利水平處于高位。因此，我們預(yù)期年貿(mào)易進(jìn)出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位，升值幅度有可能進(jìn)一步加大。我們認(rèn)為， 年甚至更長一些時(shí)間內(nèi)，西方主要國家增長很可能持續(xù)處于一個(gè)平臺調(diào)整期；而新興市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢頭正勁，總體外部環(huán)境依然維持相對穩(wěn)定狀態(tài)l 預(yù)期年貿(mào)易進(jìn)出口增速將略低于年，外貿(mào)順差仍將維持高位在預(yù)期外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)生劇烈變