【正文】 價的結(jié)果相反；但并購后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有顯著提升。（2）會計指標法會計指標法通過各項財務(wù)指標來全面反映并購后企業(yè)的經(jīng)營績效狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，主要衡量指標有資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率以及速動比率等等。 wealth[J]. The Service Industries Journal, 2010, 30(6): 851871. 對1974~1998年間的并購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)并購標的公司股東的超額收益在采用現(xiàn)金支付對價時為正，而在采用股權(quán)支付對價時則為負的收購公司長期績效為負。 Acquisitions, 2001, 1: 741. 對美國1955~1987年間在紐約證券交易所（NYSE）發(fā)生的并購事件進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購標的公司股東在并購后的三年內(nèi)收益均為負，并且其長期收益在總體上呈現(xiàn)顯著下降趨勢。而從中長期的角度來看，并購績效受到多種因素的影響，最終結(jié)果更難形成一致結(jié)論。Jensen 和Ruback（1983）[20] J. Bruner. Making stories: Law, literature, life[M]. Harvard University Press, 2003. 研究發(fā)現(xiàn)，并購成功后并購標的公司的股東獲得了20%~30% 的超額收益，而并購方股東則幾乎不獲得任何超額收益。（1）事件研究法從短期來看，即并購發(fā)生前后1~3個月，并購標的公司的股東獲得顯著的超額收益，而并購方股東的收益情況則不確定。另外，Madura等人（2012）[18] Jeff Madura, Thanh Ngo, Ariel M. Viale. Why do merger premiums vary across industries and over time? [J]. The Quarterly Review of Economics and Finance, 2012, 52(1): 4962. 還從行業(yè)周期和宏觀經(jīng)濟因素著眼，研究發(fā)現(xiàn)并購溢價與并購標的公司所處的行業(yè)周期以及宏觀經(jīng)濟的景氣程度呈正相關(guān)。后來，Hayward和Hambrick（1997）[16] Mathew L. A. Hayward and Donald C. Hambrick. Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris[J]. Administrative Science Quarterly, 1997, 42(1): 103127. 從CEO管理者的角度進行研究，發(fā)現(xiàn)CEO過度自信與并購溢價存在高相關(guān)性。Slusky和Caves（1991）[14] Alexander R. Slusky and Richard E. Caves. Synergy, Agency, and the Determinants of Premia Paid in Mergers[J]. The Journal of Industrial Economics, 1991, 39(3): 277296. 對1980～1990年期間的100個并購案例進行研究，%。Rappaport和Sirower（1999）[13] A. Rappaport, M. L. Sirower. Stock or cash? The tradeoffs for buyers and sellers in mergers and acquisitions[J]. Harvard business review, 1999,77(6): 14758, 217.3] 通過研究發(fā)現(xiàn)，在并購中支付的對價越高，并購方從中獲益的難度也就越大。而Erel等人（2012）[12] Isil Erel, Rose C. Liao, Michael S. Weisbach. Determinants of CrossBorder Mergers and Acquisitions[J]. The Journal of Finance, 2012,67(3): 10451082.2]通過研究1990~2007年間的56,978宗跨國并購案例，同樣發(fā)現(xiàn)會計信息披露質(zhì)量和雙邊貿(mào)易情況是影響跨國并購的重要因素。Andrade等人（2001）[10] Gregor Andrade, Mark L. Mitchell, Erik Stafford. New Evidence and Perspectives on Mergers[J]. Harvard Business School Working Paper No. 01070. 發(fā)現(xiàn)，上世紀80年代后來自行業(yè)的沖擊引發(fā)了大規(guī)模企業(yè)并購浪潮的出現(xiàn)，進而產(chǎn)生了產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象。Mullin等人（1995）[9] George L. Mullin, Joseph C. Mullin and Wallace P. Mullin. The Competitive Effects of Mergers: Stock Market Evidence from the . Steel Dissolution Suit[J]. The Rand Journal of Economics, 1995, 26(2): 314330.9] 對美國鋼鐵業(yè)1911~1920年間的大規(guī)模并購開展實證研究，驗證了市場勢力的存在。后來，Berkovitch和Narayanan（1993）[8] E. Berkovitch and M. P. Narayanan. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28(3): 347362.8] 通過實證研究進一步驗證了管理者的自大行為是企業(yè)并購的重要驅(qū)動因素。（5）自大理論與代理理論相類似，自大理論也從管理者的主觀行為這一角度對并購動因進行解釋。隨后，Perry和Porter（1985）[5] Martin K. Perry and Robert H. Porter. Oligopoly and the Incentive for Horizontal Merger[J]. The American Economic Review, 1985, 75(1): 219227.5] 研究發(fā)現(xiàn)，得益于規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，企業(yè)并購后還存在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。（4）效率理論這一理論認為，企業(yè)通過并購獲得了效率的提升，使得并購后企業(yè)的整體價值超過并購前各自價值的簡單總和，而效率的提升主要體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。（3）信息理論信息理論源自于經(jīng)濟學的信息不對稱學說，認為并購方利用特定渠道對并購標的公司的信息掌握得更為充分和全面，由此可以識別標的公司被低估的價值，而通過并購正好能夠?qū)⑦@種信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的經(jīng)濟利益。Jensen和Meckling（1976）[2] Michael C. Jensen, William H. Meckling. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305360.2] 認為，由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，管理者存在追逐自利的行為動機。通過適度的并購，可以將外部的市場交易轉(zhuǎn)化為企業(yè)的內(nèi)部行為，進而有效地節(jié)約交易成本。 并購的動因研究（1）交易成本理論交易成本理論源于著名的英國經(jīng)濟學家R. H. Coase，對于為延伸產(chǎn)業(yè)鏈而發(fā)生的縱向并購有著較好的解釋。（4）收購后整理階段① 召開殼公司董事會、監(jiān)事會、股東大會、改組董事會、監(jiān)事會、高管人員② 按照《關(guān)于擬發(fā)行上市企業(yè)改制情況調(diào)查的通知》，向殼公司所在地證監(jiān)局報送規(guī)范運作情況報告③ 聘請具有主承銷商資格的證券公司進行輔導，并通過殼公司所在地證監(jiān)局檢查驗收④ 申請發(fā)行新股或證券 國外相關(guān)研究作為企業(yè)并購的一種特殊形式，借殼上市的主要理論基礎(chǔ)來源于并購領(lǐng)域，正是由于借殼上市和企業(yè)并購在學術(shù)研究上存在共通性，二者的研究成果常被用作交叉引用。典型案例是北京住總集團將其擁有的中關(guān)村公司定向增發(fā)的股票與瓊民源（）的社會公眾股股東按1:1 的比例實施換股，自1999年7月12日起，瓊民源股票退市，中關(guān)村（）股票在深交所上市流通。目前大多數(shù)借殼上市的案例都是采取這一模式。第二步，借殼方通過資產(chǎn)置換實現(xiàn)間接上市。 借殼上市的主要模式一般而言，借殼上市包括獲取殼公司的控制權(quán)和對手方的資產(chǎn)置換兩大核心內(nèi)容，相應(yīng)地，獲取殼公司控制權(quán)的方式、對手方資產(chǎn)置換的方式以及交易過程中對價的支付方式三者的不同組合，就構(gòu)成了借殼上市的不同操作模式。二是一些擅長經(jīng)營借殼上市業(yè)務(wù)的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機構(gòu)專門搜尋空殼公司，通過詳盡調(diào)查，避開有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的空殼公司，與分散各處符合要求的空殼公司的主要股東洽談購并，完成借殼業(yè)務(wù)后對空殼公司進行凈殼處理 引自：百度百科“殼公司”詞條。（3）凈殼公司，是指無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的空殼公司?？諝す井a(chǎn)生的原因較為復雜，多是實殼公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。實殼公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場上總會存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。實踐表明，由于成長性差、贏利能力弱以及負債比例高，績差殼公司往往成為借殼上市主要的標的公司。這里所謂的殼，是指上市公司的資格，而擁有殼載體的上市公司則相應(yīng)地稱為殼公司。 借殼上市概述 借殼上市的基本概念借殼上市，是指非上市公司通過并購或其他合法方式獲得上市公司的控制權(quán)，并將自身相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入該上市公司，從而實現(xiàn)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)間接上市的行為 引自：呂良彪，借殼上市：并購上市公司的八種基本手法，財新網(wǎng)，2012年7月24日。針對借殼上市實施過程中的債務(wù)重組方式談判、注入資產(chǎn)的選擇與定向增發(fā)的定價等重點問題進行深入分析，在此基礎(chǔ)上對廣弘控股借殼上市方案的實施成效進行總結(jié)，并得出若干經(jīng)驗啟示。介紹案例中涉及的殼公司、借殼方、接管方以及原控股股東等各方的背景情況，然后對借殼上市運作方案的整體操作思路和債務(wù)重組、資產(chǎn)置換和股權(quán)分置改革等內(nèi)容進行說明，為接下來的重點問題分析提供基礎(chǔ)。圍繞我國借殼上市的動因和存在的主要問題對我國借殼上市的現(xiàn)狀進行深入分析，為下文的案例分析補充背景材料。首先對借殼上市的基本概念、主要模式以及實施流程進行介紹，然后對國內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購和借殼上市的文獻研究成果進行梳理，為下文的案例研究建立理論基礎(chǔ)。介紹本文的研究背景 、研究意義和研究目的，在綜合運用理論分析法、比較分析法和案例分析法等研究方法的基礎(chǔ)上提煉出全文的研究思路及主要研究內(nèi)容。接下來，在概要介紹廣弘控股借殼上市案例的背景和運作方案之后，針對實施過程中債務(wù)重組方式談判、注入資產(chǎn)的選擇與定向增發(fā)的定價等關(guān)鍵問題進行深入分析，并在基礎(chǔ)上總結(jié)實施成效和經(jīng)驗啟示。 研究思路本文圍繞借殼上市這一核心問題，首先對借殼上市的國內(nèi)外研究文獻進行回顧，為后文的分析建立理論基礎(chǔ)。（2）比較分析法針對國內(nèi)和國外在借殼上市的特定現(xiàn)象和問題進行橫向與縱向比較，深入分析了我國借殼上市的發(fā)展概況、借殼交易雙方的動因以及存在的主要問題。在介紹案例的背景和運作方案后，針對借殼上市實施過程中的債務(wù)重組方式談判、注入資產(chǎn)的選擇與定向增發(fā)的定價等重點問題進行深入分析，在此基礎(chǔ)上對廣弘控股借殼上市方案的實施成效進行總結(jié)，并得出若干經(jīng)驗啟示。通過對我國借殼上市的現(xiàn)狀進行深入分析，把握我國借殼上市的概況、動因以及存在的主要問題，為下文補充背景材料。從文獻綜述入手，對借殼上市的基本概念、主要模式、實施流程等理論和國內(nèi)外研究成果進行回顧，為后文的分析建立理論基礎(chǔ)。 研究目標本文研究的總目標是基于廣弘控股借殼上市案例分析，總結(jié)方案實施成效并得出若干經(jīng)驗啟示。進一步來看，作為廣東省屬三大國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司之一的廣弘資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（以下簡稱“廣弘公司”），在省政府、省國資委的協(xié)調(diào)下，成功實現(xiàn)了下屬的廣東廣弘控股股份有限公司（以下簡稱“廣弘控股”）借殼上市，并借此達到了“一箭四雕”的效果：政府維護了社會穩(wěn)定，保障了4,000多名粵美雅員工的就業(yè)；原國有大股東在上市公司投資5億元，獲得粵美雅8億資產(chǎn)，國有資產(chǎn)得到了保值增值；并且8萬多股民也免受停牌破產(chǎn)損失，中小投資者的投資權(quán)益和債權(quán)人的利益得到了最大限度的保護；廣弘公司得到了一個資本運作平臺，為企業(yè)下一步的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。借殼上市的出現(xiàn)，使得非上市公司除了走IPO的“獨木橋”以外，還可以通過一定途經(jīng)獲得對上市公司的控股權(quán)，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的方式達到間接上市的目的。企業(yè)借殼上市既有利于我國A股市場形成優(yōu)勝劣汰的競爭機制，提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化A股市場結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有利于重新配置殼資源，促使殼資源的價值得到最大程度的發(fā)揮。 研究意義借殼上市的重要意義主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，借殼上市對提升上市公司質(zhì)量起著顯著的積極作用。與此同時，又有一些業(yè)績較好的企業(yè)由于各種原因在短期內(nèi)很難通過IPO擁有在證券市場募集資金的資格。另一方面，我國A股市場自滬深兩家證券交易所成立后得到了長足的發(fā)展，許多公司通過IPO在A股市場募集大量資金，獲得了巨大的發(fā)展。根據(jù)證監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年3月22日，擬在滬深兩市交易所進行IPO上市的申報企業(yè)共有841家，其中在主板和中小板排隊的企業(yè)總數(shù)高達534家，深交所創(chuàng)業(yè)板申請企業(yè)307家 引自：中國證監(jiān)會監(jiān)管信息公開目錄 。 Guangdong Meiya目錄論文原創(chuàng)性聲明學位論文使用授權(quán)聲明摘