【正文】 生突變。通過借殼上市, 具有時間周期比較短、法律、法規(guī)約束較少等優(yōu)勢。有些有實力的公司不愿意排隊等候, 干脆借殼上市。有的公司想上市卻不符合交易所股票上市的有關(guān)規(guī)定，有的公司雖然符合這些規(guī)定, 卻不愿意將自己的經(jīng)營活動暴露在公眾和競爭對手面前, 借殼上市提供了這種可能。盡管后來上市制度由原來的審批制改為核準(zhǔn)制, 降低了上市的門檻, 簡化了程序, 可遺憾的是隨后有關(guān)管理部門又推出限報家數(shù), 這樣計劃體制痕跡明顯的審核辦法, 讓人感覺直接上市門檻還是那么高, 在新制度被嚴(yán)格實施之前, 使上市資格的稀缺價值依然存。以致實際上使上市資格日益成為一種稀缺的資源。 嚴(yán)格的上市準(zhǔn)入制度，我國一直以來實行的上市制度是上市審批制, 嚴(yán)格控制總量并限報家數(shù)。相比之下，長期以來，國內(nèi)企業(yè)形成了對銀行貸款的高度依賴，間接融資快速增長，將過大的風(fēng)險集中于銀行體系，不利于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展及金融體系的穩(wěn)定。我國直接融資和間接融資的比例大概為1：9，而且這種格局短期內(nèi)難以迅速逆轉(zhuǎn)。受我國傳統(tǒng)金融體系和所有制理論的影響，銀行信貸投入的主流方向至今依然更青睞大型企業(yè)，選擇國有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。中國概念股將逐漸成為美國資本市場上的新興力量。越來越多的中國企業(yè)在美國場外電子柜臺交易市場(OTCBB)融得了國內(nèi)難以獲取的寶貴的發(fā)展資金，并從美國場外電子柜臺交易市場(OTCBB)成功轉(zhuǎn)入美26 / 161國乃至世界主流的證券交易所，利用國外資本市場籌集到巨額資金通過收購兼并、聯(lián)合重組等方式迅速向規(guī)?；⒋笮突较虬l(fā)展，通過獲得持續(xù)融資的渠道和資本運(yùn)作的舞臺真正走向世界。目前，在海外資本市場上，中國概念的股票受到投資者追捧，總體表現(xiàn)好于市場平均水平。中國GDP 的增長速度已經(jīng)位居世界前列，發(fā)展迅速的中國企業(yè)能夠為各大交易所提供高素質(zhì)、高成長性的上市資源。中國近年來經(jīng)濟(jì)整體實力的走強(qiáng)吸引了許多海外投資者透過海外市場來買賣國內(nèi)企業(yè)的股票。美國具有世界上最發(fā)達(dá)、最多樣化的金融市場，從20世紀(jì)90年代中期開始，隨著資本市場的發(fā)展和殼資源市場的規(guī)范化這兩股力量推動著殼資源市場步入了健康發(fā)展的新階段，借殼上市的交易數(shù)量和金額有了大幅度的增長。中小公司通過借殼上市進(jìn)入資本市場后，利用資本市場的資源，可以成長為一個中大型公司，股票將升級到更高一級的資本市場。歷史上有許多大公司是通過借殼成為上市公司的，如特納廣播公司（CNN 的前身）、美國Radio Shack 公司等。 境外借殼上市的發(fā)展在資本市場日益走向國際化今天，隨著國際金融市場的迅速發(fā)展，國際融資方式也正在發(fā)生深刻變化。世界總產(chǎn)出增長率將從2022年的%下降到2022 %。2022 年的世界經(jīng)濟(jì)雖然面臨重重風(fēng)險，%的經(jīng)濟(jì)增長率。美國%的增長率。24 / 161 我國借殼上市的背景分析 國際經(jīng)濟(jì)背景 國際經(jīng)濟(jì)背景狀況世界經(jīng)濟(jì)在2022 年經(jīng)歷了過去30年以來增長最快的一年。多數(shù)效益較差、甚至虧損,原控股股東出讓控股權(quán)的意愿較強(qiáng)。諸如高科技、高成長、高效益優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)項目注入上市殼公司已成為今后非上市公司借殼上市的主流。借殼方都向殼公司注入了新業(yè)務(wù),借殼上市的高科技含量很高。部分上市公司或母公司進(jìn)行重組僅僅是為了達(dá)到配股的最低標(biāo)準(zhǔn), 短期行為嚴(yán)重。以至于借殼上市這一本純屬于市場行為的資產(chǎn)重組方式帶上了濃重的行政色彩,導(dǎo)致上市公司殼公司自身缺乏競爭力和重組動力。23 / 161 借殼上市的特點(diǎn)政府在企業(yè)借殼上市中的作用帶有明顯的計劃經(jīng)濟(jì)痕跡。80年代與90年代初,大陸企業(yè)借殼上市主要是以香港為試驗田。由于在香港直接上市對申請人資格審查標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格, 手續(xù)繁復(fù), 需要投入極大的人力、物力和財力, 而且還能節(jié)省時間, 較快的把資產(chǎn)注入到上市公司,實現(xiàn)資產(chǎn)整現(xiàn),達(dá)到籌資的目的。以后,中國企業(yè)在香港的借殼活動變得頻繁起來。 借殼上市的產(chǎn)生借殼上市是企業(yè)兼并收購方式的一種,在我國的運(yùn)作首先是被用于購并香港企業(yè),以達(dá)到使我國企業(yè)在香港上市的目的。這一資本運(yùn)營現(xiàn)象在西方發(fā)達(dá)國家可謂歷時久長了。通常要求流通盤子小, 沒有不良債務(wù)負(fù)擔(dān)的殼公司,借殼成功后即著手進(jìn)行反向收購,殼公司以發(fā)新股方式籌資購入借殼方的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。借殼上市也是作為非上市公司尋求上市的一種方式或捷徑而存在的。 借殼上市的淵源借殼上市是隨著證券市場產(chǎn)生、發(fā)展而產(chǎn)生發(fā)展而來的。 “凈殼公司”來源主要有兩方面：一是上市“空殼公司”大股東在重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理“空殼公司”工作，最終只維持“空殼公司”上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時使用；或者待價而沽，售給意欲“買殼上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。 “空殼公司”產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多是“實殼公司”在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。任何證券市場上，總會存在業(yè)務(wù)規(guī)模小，業(yè)績平淡或不佳，股票流通量小，股價低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。 殼公司的類型第一類：“實殼公司”指保持上市資格，業(yè)務(wù)規(guī)模小，業(yè)績一般或不佳，總股本和可流通股規(guī)模小，股價低的上市公司。上市公司被譽(yù)為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績差，出現(xiàn)經(jīng)營困難，甚至面臨破產(chǎn)的危險?！皻す尽?（Shell Company）,是對經(jīng)營業(yè)績差的上市公司的一種形象比喻。在中國,殼公司泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。這樣買殼市場也就形成了。所以這就存在了一大批試圖通過買殼這種方式間接上市的非上市公司。企業(yè)千方百計都想成為上市公司，而要直接上市無論是在國內(nèi)還是國外都需要具備較高的要求和標(biāo)準(zhǔn)。在中國由于上市資格受到政府的控制，使得上市成為一種稀缺資源。具體來說，殼是指上市公司的資格。一個上市公司不論其資產(chǎn)、業(yè)務(wù)好壞, 只要其具備上市資格都可稱為殼。但是,無論是母借子殼上市,還是買殼上市兩者都是非上市公司、企業(yè)先通過擁有上市公司的控股權(quán),然后利用控股地位由上市公司反向收購非上市公司,從而實現(xiàn)自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)間接上市,只不過在運(yùn)作過程中取得上市公司控制權(quán)的方式和時間不同而19 / 161已。廣義的借殼上市概念,除了狹義的借殼上市,還包括理論界經(jīng)常使用的買殼上市。在我國,借殼上市在概念上有廣義和狹義之分。借殼的對象是集團(tuán)或跨國公司中的子公司。借殼上市屬于上市公司并購的一種形式, 其實質(zhì)是非上市公司收購上市公司殼公司與上市公司殼公司反向收購非上市公司全部或大部分資產(chǎn)的雙重組合收購行為,是一種高級形態(tài)的上市公司收購行為。是企業(yè)超越傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營方式, 為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而采取的一種更高級形態(tài)的經(jīng)營方式, 也是非上市公司、企業(yè)轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理體制,建立現(xiàn)代企業(yè)制度的良好契機(jī)。同時也是一種上市途徑即非上市公司或企業(yè)通過取得上市公司控制權(quán),然后利用控股地位把自身的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司以實現(xiàn)上市目的資產(chǎn)重組方式。許多非上市企業(yè)通過收購上市公司實現(xiàn)了借殼上市,打通了資本市場的籌資通道,優(yōu)化了我國證券市場資源的配置, 促進(jìn)了我國證券市場的發(fā)展。17 / 161一、借殼上市的盈利與風(fēng)險概念綜述并購重組是實現(xiàn)證券市場上資源優(yōu)化配置的重要手段,也是證券市場上永恒的主題。中國非上市企業(yè)可以利用境外借殼上市的低門檻進(jìn)入國際資本市場融資，利用其自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)和產(chǎn)品快速成長的優(yōu)勢獲得國際投資者的認(rèn)可，在不斷提高創(chuàng)新能力、企業(yè)經(jīng)營者素質(zhì)和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的過程中，促其借殼行為實現(xiàn)理性化和經(jīng)濟(jì)效益最大化。中國非上市企業(yè)境外借殼上市，既面臨了良好的機(jī)遇，也面臨風(fēng)險和陷阱。有條件的民營企業(yè)通過境外買殼上市募集資金，促進(jìn)了企業(yè)自身的技術(shù)改造和制度創(chuàng)新，提升了國際競爭力和駕馭國際金融市場的能力，這是值得鼓勵的。上市公司可以以較少的資本支配和控制較大的社會資本，具有資本放大效應(yīng)?？梢酝ㄟ^權(quán)益融資和債務(wù)融資從國際股票市場融得寶貴的發(fā)展運(yùn)營資金，實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略擴(kuò)張需要和籌集國際資金，加快資本運(yùn)營步伐；3）有利于企業(yè)拓展國際商品市場。對于有條件的中國民營企業(yè)，境外借殼上市的重要意義主要在于：1）有利于建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度。當(dāng)然，這種上市方式也存在負(fù)面效應(yīng)：1）市場信息不對稱導(dǎo)致法律與財務(wù)風(fēng)險；2）巨大運(yùn)營成本和法律會計責(zé)任；3）可能損害中小股東的利益；4）可能加劇證券市場的投機(jī)風(fēng)潮；5）借殼上市15 / 161后可能出現(xiàn)風(fēng)險。企業(yè)借殼上市在宏觀上有利于社會生產(chǎn)要素的合理流動，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和加速資本集聚，在微觀上還能給借殼上市企業(yè)帶來潛在的增量收益。通過這兩種方式可以避開股市所在地法律和規(guī)定對外來公司嚴(yán)格苛刻的條件和限制，又可化解因不同會計制度和法律制度的差異而帶來的諸多不便。中國民營企業(yè)可以先在這個市場中經(jīng)過充分的鍛煉，待其經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)贏得投資者的關(guān)注和認(rèn)同后再向主板市場攀升。14 / 161美國是殼資源市場最發(fā)達(dá)和市場化程度最高的國家，其市場規(guī)模、組織和監(jiān)管都已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的水平。境外借殼上市融資以低費(fèi)用、低風(fēng)險、便捷和有效避開首次公開發(fā)行上市（IPO）的壁壘等諸多優(yōu)勢，成為有條件的中國民營企業(yè)充分利用海外殼資源實現(xiàn)上市融資一種有效途徑和方式。國際資本市場制度完善、操作規(guī)范、信息透明、資金充沛、投資理念成熟，對國內(nèi)企業(yè)有較強(qiáng)吸引力。由于中國證券市場不發(fā)達(dá)，融資能力有限，民營企業(yè)要在內(nèi)地證券市場通過首次公開發(fā)行上市（IPO）進(jìn)行直接融資困難重重；在間接融資方面，民營企業(yè)暫時還無法得到與國有經(jīng)濟(jì)同等的金融待遇。境外投資者看好中國經(jīng)濟(jì)的增長前景，目前，在海外資本市場上，中國概念的股票受到投資者追捧，總體表現(xiàn)好于市場平均水平。世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷三年的增長后，預(yù)計在2022 年將減速。借殼上市在此是指非上市公司通過買殼或造殼等方式，以相對低的成本獲取一個上市公司控股權(quán)，然后注入己方業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，實13 / 161現(xiàn)間接上市。因此，境外借殼上市成為中國企業(yè)走向國際資本市場重要的融資渠道。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的增長態(tài)勢，很多企業(yè)由早期的追求經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張發(fā)展到爭取在各個資本市場上市。3 / 161關(guān)鍵詞：借殼上市；資產(chǎn)置換；風(fēng)險控制AbstractThe securitization of fundraising has bee the trend in today’s international capital market. When the Chinese economy is experiencing rapid and constant growth, more and more Chinese private panies are seeking for capital in the international markets. Now going public overseas is one of the important direct fundraising channels. Overseas reverse merger, as one popular way, has many advantages such as low costs, low risks, simple process etc. It can also effectively circumvent the barriers set by IPO. Many private panies with strong fundamentals and performance 4 / 161have taken full advantage of the overseas resources of shell panies, and regarded it as an effective method of indirect going public and fundraising.Backdoorlisting is not only a way of merger and takeover of an enterprise, but alse a shortcut of pany listing. Backdoorlisting,as a phenomenon of senior capital running,originates and develops along with the Security unlisted achieves going public of its assets and business,and broaden a new approach of raising and financing by the listing qualification of the other panies listed. Company listed can realize the raising of achievements and advoid the risk of pausing,even stopping to go a word ,Backdoorlisting can bring profit for panies both listed and unlisted, in spited of this ,it ,unavoildedlly,can lead to series of problems.Key word：Backdoorlisting；asset replacement；risk control5 / 161目錄摘要 ......................................................2A