【正文】 如前所述，有稅收優(yōu)惠、廣告效應(yīng)等，但最主要體現(xiàn)在借殼后的籌資能力上。上述數(shù)據(jù)可以從公開市場(chǎng)上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來(lái)得出。這樣通過(guò)上市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值。因?yàn)榻铓し劫?gòu)借殼資源后，在殼公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)借殼方利用殼資源能得到一定的剩余利潤(rùn)，這些剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來(lái)的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購(gòu)公司帶來(lái)的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。 具體計(jì)算 ?割差法基本公式：殼資源價(jià)值 =取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款 控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)。 無(wú)形資產(chǎn) ? 殼公司無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值越高，二級(jí)市場(chǎng)潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值就越高 35 殼資源估值方法 — 割差法 方法簡(jiǎn)述 ?割差法是在評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來(lái)確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。 殼公司的 股本總額 ? 一般認(rèn)為，如果盤子較小，則更有利于收購(gòu)者進(jìn)行與殼資源有關(guān)的交易。這是上市公司殼資源價(jià)值的具體體現(xiàn) 新股發(fā)行的 蜜月期 ? ，即股票發(fā)行和上市間隔時(shí)間變量。隨著股市不斷擴(kuò)容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。 ?保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司，這樣的公司在任何資本市場(chǎng)都大量存在。 空殼公司 ?在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益?？諝す径酁閷?shí)殼公司在經(jīng)營(yíng)條件惡化的情況下轉(zhuǎn)化而來(lái) 實(shí)殼公司 ?無(wú)負(fù)債、無(wú)法律糾紛、無(wú)違反上市交易規(guī)則、無(wú)遺留資產(chǎn)的空殼公司。 再根據(jù)敏感性分析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區(qū)域，并確定最大可能性區(qū)域，最后得出借殼方股價(jià) =借殼方市值 /借殼方總股本。 步驟三 敏感性分析 ?進(jìn)行敏感性分析。 步驟一 分級(jí)靠檔 ?選擇可比上市券商，目前國(guó)內(nèi)僅有中信、宏源兩家，且同屬于創(chuàng)新淚券商，資本金實(shí)力都較為雄厚；但兩家公司在規(guī)模上、在行業(yè)地位上、在業(yè)務(wù)模式上、在核心業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率上都有一定的差別，可以根據(jù)借殼方自身?xiàng)l件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，并假定可比券商現(xiàn)有市值是合理的。 ? 缺點(diǎn)在于方法過(guò)于復(fù)雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識(shí)；第二，該方法使用的假設(shè)較多，一旦某個(gè)假設(shè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，將會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；最后，該方法忽略券商個(gè)體差異，對(duì)不同類別的券商估出來(lái)的市凈率非常接近。 ? 場(chǎng)景分析選擇二維情形，先設(shè)定假設(shè)的 ROE是真實(shí)的， g、 COE是變動(dòng)的，測(cè)算出在各種二維場(chǎng)景下券商的市凈率水平；再在設(shè)定ROE不便的情況下，變動(dòng) g和 ROE，測(cè)算出各種可能的券商市凈率水平。其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是選擇十年期國(guó)債到期收益率，綜合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并考慮 CPI、 M1M2水平后得出的；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)當(dāng)是在計(jì)算出近 10年平均股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)考慮未來(lái)變動(dòng)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整后得出的 28 絕對(duì)市凈率估值法（二） 輔助方案 ? 由于 ROE、 g、 COE的計(jì)算都基于相應(yīng)的假設(shè)，因此敏感性或場(chǎng)景分析是必不可少的。 ROE ?ROE等于長(zhǎng)期總資產(chǎn)收益率與權(quán)益乘數(shù)的乘積，即 ROE=ROA*(A/E)，選擇國(guó)際上具有代表性的成熟投行，計(jì)算近 5到 10年的 ROA和權(quán)益乘數(shù)水平，相乘得到國(guó)際上的長(zhǎng)期 ROE水平，并基于合理假設(shè)，適當(dāng)對(duì)國(guó)際ROE水平進(jìn)行加成，以反映我國(guó)新興市場(chǎng)高成長(zhǎng)性的特征 g ?一般選取行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率作為估值券商的 g，我國(guó)證券市場(chǎng)化率水平目前還達(dá)不到新興國(guó)家平均水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家更是相距甚遠(yuǎn)。計(jì)算公式為 P/B=(ROEg)/(COEg)。目前對(duì)券商估值多數(shù)使用敏感性分析，由于中國(guó)證券行業(yè)波動(dòng)率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設(shè)得相對(duì)較大。 ? 另一方面，運(yùn)用可比市凈率法仍然存在國(guó)內(nèi)樣本不足、國(guó)際上成長(zhǎng)性存在差異的問(wèn)題。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一指標(biāo)是與市場(chǎng)成熟性正相關(guān)的，以美國(guó)為例， 1981年全美上市公司 PEG1的企業(yè)僅占 %， 1991年這一比例迅速飆升到%， 1997年更是高達(dá) %，因此 PEG對(duì) P/E的修正效果也有限 26 可比市凈率估值法 運(yùn)算原理 ? 首先，選取國(guó)際上主要的資本市場(chǎng)，計(jì)算出這些市場(chǎng)上的投行近五年平均市凈率水平，并計(jì)算出各國(guó)五年平均市凈率水平，以供參考 ? 其次，是計(jì)算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場(chǎng)以及各國(guó)的五年平均市凈率水平作為可比指標(biāo)進(jìn)行估值。缺點(diǎn)是所選樣本多屬于發(fā)達(dá)國(guó)家，而這些國(guó)家的證券業(yè)早已進(jìn)入成熟期，市盈率普遍低于新興資本市場(chǎng)，因此與我國(guó)證券業(yè)發(fā)展階段無(wú)法匹配 ? 選擇國(guó)內(nèi)上市券商的 P/E均值來(lái)進(jìn)行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現(xiàn)新興市場(chǎng)市盈率較高的特點(diǎn)，但對(duì)欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。 方法點(diǎn)評(píng) ? 可比指標(biāo) P/E值一般選擇國(guó)際或國(guó)內(nèi)全行業(yè)的平均市盈率水平。 予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；超過(guò) 10億股增資擴(kuò)股 首創(chuàng)證券 S前鋒 整體置入 S前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā) ，與其持有的首創(chuàng)證券 %股權(quán)進(jìn)行置換。 國(guó)元證券 S京化二 整體置入 S京化二向國(guó)元證券全體股東定向增發(fā) ，并與其持有的 100%國(guó)元證券股權(quán)進(jìn)行置換 長(zhǎng)江證券 S石煉化 整體置入 經(jīng)商定長(zhǎng)江證券 100%股權(quán)作價(jià) ，折合 S石煉化股權(quán)， S石煉化向長(zhǎng)江證券全體股東定向增發(fā) ，與其所持有的 100%長(zhǎng)江證券股權(quán)進(jìn)行置換。 借殼對(duì)象原有資產(chǎn)負(fù)債置出 ?券商借殼上市第二步就在于將券商全部 (或部分 )資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中，從而實(shí)現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部 (或部分 )借殼券商，間接實(shí)現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非 (或未整體上市 )： ?整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對(duì)象 ?非 (未 )整體上市：借殼券商沒(méi)有 (或暫時(shí)不能 )將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象 借殼券商 資產(chǎn)負(fù)債置入 ?在已經(jīng)完成的券商借殼上市的個(gè)案中，方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)出明顯的同構(gòu)性，基本上包括兩個(gè)步驟： ?其一，將借殼對(duì)象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出 ?其二，將借殼券商全部 (或部分 )資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)、人員置入借殼對(duì)象當(dāng)中 22 借殼對(duì)象資產(chǎn)負(fù)債置出主要方案 借殼券商 借殼對(duì)象 置出類別 具體方案 輔助交易 廣發(fā)證券 S延邊路 關(guān)聯(lián)置出 S延邊路將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從而 回購(gòu)大股東已有的和擬受讓的 S延邊路 股權(quán)并予以注銷。 券商 廣發(fā)證券 光大證券 華泰證券 招商證券 國(guó)信證券 海通證券 國(guó)元證券 凈資產(chǎn)（億元） 營(yíng)業(yè)收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元） 凈資本 /凈資產(chǎn) % % % % % % % 凈利潤(rùn)率 % % % % % % % 凈資產(chǎn)收益率 6% % % % % % % 最近虧損年度 03 年 04 年 04 年 04 年 05 年 05 年 05 年 2022年券商業(yè)績(jī)慘淡，眾多擬上市券商無(wú)法達(dá)到 3年連續(xù)盈利的 IPO門檻