【文章內(nèi)容簡介】 D/V 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析 II： 寧向股東伸手 不要銀行貸款 負(fù)債經(jīng)營有好處，也有弊端。正常的負(fù)債是企業(yè)為股東利益最大化的 措施之一。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負(fù)債比例都低于正常 水平，但又頻頻申請配股。人們不禁要問：我國上市公司累積那么募股資 金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說：上市公司不懂 得投資；有人說：上市公司在“圈錢”。 我國上市公司 1999年的年度財務(wù)報表顯示： 929家 A股上市公司中， 236家的負(fù)債比例低于 30%，占 1/4強。有些公司的負(fù)債比例如此之低，令 人難于置信！在 20家負(fù)債比例最低的企業(yè)中，汕電力（ 0543）的負(fù)債比例 最低，僅為 %；凌橋股份（ 600834）最高，也只有 %。祥見下 表。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 負(fù) 債 比 例 (%) E P S ( 元 / 股 ) 每 股 凈 資 產(chǎn) ( 元 / 股 )R O E (%)NC F P S公 司99 98 97 99 98 97 99 98 97 99 98 97 99 汕電力 .018 .165 .220 .678 .0154東方賓館 1 龍發(fā)股份 1 浙江東日 1 1 燕京啤酒 虹橋機場 通化東寶 1 樂凱膠片 北京中意 .19 .003 .15 四通高科 .1 1 耀皮玻璃 1 寧城老窖 54 升華拜克 云維股份 .20 17岳陽長興 保定天鵝 燕化高新 1 粵華電 1 .009 .68 25 萬杰實業(yè) 凌橋股份 1 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機場，今仍 居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強的燕京啤 酒和虹橋機場分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒的董事會秘書 李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取 短期貸款融資。2022年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關(guān) 行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行 億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因 是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利息（票面利率 %，年利息１０８０萬元）比 向銀行貸款的利息（５年期貸款利率６ .03%，年利息８１４０ .5萬元） 少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導(dǎo)致股本擴張，稀釋每股利潤，造成經(jīng) 營壓力。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 根據(jù) 2022年 《 新財富 》 對 2022年 1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)： 在有息負(fù)債率（ D/E）最低的 100家上市公司中，最高的 D/E是 %， 并有 49家上市公司的 D/E等于 0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報 酬率”（ ROA）與“有息負(fù)債率”（ D/E）成反比關(guān)系。具體地說，在 ROA最高的 100家上市公司中（ ROA不低于 %)， D/E低于 80%的上市公 司多達(dá) 80家； D/E低于 10%的有 39家； D/E=0的有 16家。反之，在 ROA最 低的 100家上市公司中 (ROA不高于 %）， D/E高于 100%有 32家； D/E 高于 50%有 71家。以下是成長性 100強上市公司有關(guān)指標(biāo)的中位數(shù)： 基本成長性 % 股利支付率 % ROA % 主營業(yè)務(wù)利潤率 % D/E % 主營業(yè)務(wù)利潤現(xiàn)金含量 % 應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例 % 凈利潤現(xiàn)金含量 % 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟效益象微 軟或 3M公司那樣很好而不需要負(fù)債，即使是微軟公司，近年來最低負(fù)債比 例也約在 15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在 35%以上。而汕電力 1999年的 EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０ .67％。如何解釋我國上市公司這種低負(fù)債 現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說法： 股東的錢為零成本，可以不還本付息； 沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識； 配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟效益高”或“經(jīng)營、財務(wù)、管理狀況 良好”的嘉獎； 不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具； 對高負(fù)債懷有“恐懼癥”，實行穩(wěn)健的財務(wù)政策； 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，造成資金閑置； 利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款； 主業(yè)發(fā)展受限，一時難于尋找到高效益的投資項目； ９、上市公司的收益率低于銀行貸款利息率（６個月＝５ .58%。 1年＝ ５ .85%） 案例的問題： （ 1）我國上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是 什么？ （ 2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？ 第六模塊 股票定價理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。 Practice (WSN/XMU) 案例分析： （ 一 ） 公司股票發(fā)行和上市動機 正面效應(yīng) （ 1） 增加資本來源 ， 擴大資本規(guī)模 （ 2） 增加權(quán)益資本 ， 改善資本結(jié)構(gòu) ？？？ （ 3） 規(guī)范公司管理 ， 改善治理結(jié)構(gòu) ？？ （ 4） 樹立公司形象 ， 擴大公司影響 負(fù)面效應(yīng) （ 1） “ 權(quán)益資本成本 ” 高于 “ 債務(wù)資本成本 ” （ 2） 公司需要披露更多的信息 （ 3） 公司高管人員受到更多外部約束 （ 4） 管理成本相應(yīng)提高 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 二 ） 三個有爭議 的問題 ： （ 1） 中國上市公司為什么“ 偏好權(quán)益資本融資 ” ？ （ 2） 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否導(dǎo)致 “ 圈錢行為 ” ，或認(rèn)為 “ 股東的錢為零成本 ” ？ （ 3） 上市公司是否給股東創(chuàng)造價值 ？ 第六模塊 股票定價理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。 Practice (WSN/XMU) 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 上市公司效益下滑 ——“上市不上進(jìn)、改制沒改革 ” 中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ ROE%） 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 93 94 95 96 97 98 資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究 》 ， 《 國泰君安專題研究報告 0005號 》 。 備忘錄： 海內(nèi)外上市公司： 1400多家；其中，境內(nèi)： 1190家； 籌集資金： 7978億元；其中，境內(nèi)： 6600億元； ROE=%； 市價總值 /GDP： %； 流通市值 /GDP： %。 第六模塊 股票定價理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Module 6 Approaches to Assets Pricing: Theory amp。 Practice (WSN/XMU) （ 三 ） 小結(jié)和啟示 （ 1） 小結(jié) * 長期負(fù)債比例偏低 ——中國上市公司偏好股權(quán)融資； * 短期負(fù)債占總負(fù)債比例偏高 ——中國上市公司偏好短期負(fù)債 。 （ 2） 啟示 * 缺乏股東權(quán)益保護(hù)意識 ——權(quán)益資本是 “ 免費午餐 ” ； * 利用短期財務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本 ——短期負(fù)債成本較低 。 （ 3） 為什么 ？ * “ 大股東控制 ” 和 “ 國有股一股獨大 ” 的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu) 缺陷 ， 導(dǎo)致大股東視小股東的錢為 “ 免費午餐 ” ！ 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) 三、股利政策 （一）股利政策的基本問題 股利政策 ——如何合理地分配凈利潤？ （ 1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例， DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利 /每股利潤 =？ （ 2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過 回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （ 3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？ 股利政策的 難題 ——股利政策之迷（ The Puzzle of Dividend Policy） （ 1） 股利政策具有雙面對立效應(yīng) Capital Gains or Dividend —— What Do Investors Prefer？ 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （ 2）股利政策反映的問題 * 企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾； * 企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾； * 企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。 （ 3）股利政策是個有爭議的理論問題 ——股利政策的變動與企業(yè)價值 （股票真實價格）和資本費用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無關(guān)論 ——Mamp。M股利政策無關(guān)論（ Dividend Irrelevancy） （ b）有關(guān)論 ——高登手中鳥理論 （ BirdinHand Theory） （ c） 有關(guān)論 ——稅差論（ Tax Differential） （ d） 客戶效應(yīng)論 ——根據(jù)投資者類型制定分紅政策 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 Practices (WSN/XMU) （ e）信號傳遞論 ——股利政策的變動向市場或 投資者傳遞某種信號？ * 股利增長意味著什么？