【正文】 1000 1000 利息（ 5%） 250 凈利潤 1000 750 資本 10000 10000 權(quán)益 10000 5000 債券 0 5000 股份 1000 500 EPS ROE 10% 15% 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ a）原理 1： 負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負債，負債可以提高每股利潤（ EPS）和權(quán)益報酬率（ ROE）。此外，如果計算稅后 ROIC，分子則用 EBIT（ 1T）。 （ 2）公司的流動性（ Liquidity/Currency）如何？ 經(jīng)營現(xiàn)金流量 0？ 現(xiàn)金償債倍數(shù) =現(xiàn)金 /到期長債 =？ 流動比率 =？ 速動比率 =？ （ 3）公司面臨的風(fēng)險（ Risk） 有多大？ 財務(wù)風(fēng)險（財務(wù)杠桿） =？ 經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營杠桿） =？ 負債 /權(quán)益 =？ 總負債 /權(quán)益 =？ 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 4）公司資產(chǎn)的使用效率（ Efficiency of Utilising Assets） 如何？ 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 =？ 存貨周轉(zhuǎn)率（年銷售或銷售貨物成本 /平均存貨） =？ 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 （年銷售 /平均應(yīng)收賬款） =？ （ 5）上市公司財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)（ Financial Earning amp。 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本 +50%負債 經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50% 凈營運利潤（ NOI） 1000 250 1000 250 利息（ 5%） 250 250 凈利潤 1000 250 750 0 資本 10000 10000 10000 5000 權(quán)益 10000 10000 5000 5000 債券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0 平均 EPS EPS的標準差 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ b）原理 2： 如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負債，負債在提高每股利潤（ EPS）或 ROE的同時，也將增加 EPS或 ROE的變動性或風(fēng)險。 Seal Co.)的股票在紐約證券交易所上 市交易，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成 功地運用了財務(wù)杠桿。 1996年， 美國航空公司的長期負債與資本化資本的比例接近 100%，說明整個公司 基本上靠負債來支撐。 案例的問題：美航和皇冠的負債和經(jīng)營的啟示？ 案例的啟示： * 負債是一把“雙刃劍”，有利有弊； * 負債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益； * 適度負債，有利于股東的利益； * 過度負債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境； * 同樣的負債比例，因行業(yè)不同，效果不同； * 在經(jīng)濟不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負債是危險的。M 理論的修正和拓展（ Jensen amp。 （ 3）圖形： K V Ks Ka Kd D/V D/V 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析 II： 寧向股東伸手 不要銀行貸款 負債經(jīng)營有好處，也有弊端。 我國上市公司 1999年的年度財務(wù)報表顯示： 929家 A股上市公司中， 236家的負債比例低于 30%，占 1/4強。但是，二者采取截然不同的融資方式。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行 億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報 酬率”（ ROA）與“有息負債率”（ D/E）成反比關(guān)系。而汕電力 1999年的 EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０ .67％。 Practice (WSN/XMU) 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 上市公司效益下滑 ——“上市不上進、改制沒改革 ” 中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ ROE%） 上市年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 92 93 94 95 96 97 98 資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究 》 ， 《 國泰君安專題研究報告 0005號 》 。 （ 2） 啟示 * 缺乏股東權(quán)益保護意識 ——權(quán)益資本是 “ 免費午餐 ” ； * 利用短期財務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本 ——短期負債成本較低 。 （ 3）股利政策是個有爭議的理論問題 ——股利政策的變動與企業(yè)價值 （股票真實價格）和資本費用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （ a）無關(guān)論 ——Mamp。 不支付理由： — 現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同； — 支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益 高的投資項目或支付更高的外部籌資費用； — 股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。 Practices (WSN/XMU) 美國公司 19581998年股利支付占盈利比例（ %） 年 份 195862 196367 196872 197377 支付率 % % % % % 年 份 197882 198387 198892 199398 支付率 % % % % % （三）中國上市公司股利政策的特征 多數(shù)不分紅： 19951999年不分配公司家數(shù)和所占比例 年 度 1995 1996 1997 1998 1999 不分配公司數(shù) 65 170 374 472 572 占上市公司比例 % 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。 （ 2）毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。 Practices (WSN/XMU) （四）如何制定現(xiàn)金股利政策 ——綜合決策模型 現(xiàn)金的充裕程度 （ 1）留存收益 （ 2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金 （ 3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量 盈利能力 （ 1）主營業(yè)務(wù)利潤率 （ 2）凈利潤率 （ 3） ROE和 ROA （ 4）盈利的穩(wěn)定性 投資機會 （ 1）投資項目的收益率（ IRR） （ 2）投資項目所需資金 負債程度和流動性 （ 1）總資產(chǎn)負債率 （ 2）權(quán)益負債比 （ 2）流動比率 第五講 股利政策 ——理論與實踐 （吳世農(nóng) /廈門大學(xué)） Chapter 5 Dividend Policy: Theory amp。這種差距是因為投資者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的判斷所引起的。 值得指出的是：由于任何企業(yè)都存在多種應(yīng)收款， WCR的計算公式中并沒有定義應(yīng)該包括哪些應(yīng)收款的明確口徑，其大小可能因企業(yè)管理需要而異。 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （ 3）沃爾瑪和家樂福的盈利因素分析 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 五、投資政策 （ 一）投資政策的基本問題 區(qū)分戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資 戰(zhàn)略投資 長期投資決策 ——大型投資、收購兼并、多元化投資等 （ 1）戰(zhàn)略性 （ 2）全局性 （ 3）長遠性 技術(shù)投資 中、短期投資 ——租賃、設(shè)備更新、設(shè)備購置、中小技術(shù)改造等 （ 1）常規(guī)性 （ 2）局部性 （ 3）短期性 廈門大學(xué)吳世農(nóng) 戰(zhàn)略性投資決策 —— 把握投資環(huán)境的變化 （ a）技術(shù)、經(jīng)濟環(huán)