【文章內(nèi)容簡介】 資者入股中國銀行、工商銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行、深發(fā)展、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、 N 建行和 N 北京行等國內(nèi) 10 家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)來看，有 7 家 銀行出現(xiàn)了售股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的“賤賣”行為，導(dǎo)致了 億元的凈資產(chǎn)流失。截至 2020 年 10 月 15日，外國戰(zhàn)略投資者在這 10 家銀行所獲得的賬面盈利達(dá)到 億元，平均每家銀行 億元。可見，商業(yè)銀行引入外國戰(zhàn)略投資者是一個(gè)國有資產(chǎn)流失和國內(nèi)資產(chǎn)流失的過程。在國內(nèi)外投資者的“同股不同價(jià)”相當(dāng)于拿國內(nèi)投資者的利益去“討好”外國投資者。 縱觀寰宇，各國股市無一例外都是資金面支撐的結(jié)果，但存在著泡沫推動(dòng)型和價(jià)值支持型的區(qū)別。前者易漲易消、速生速滅、忽上忽下、“吹彈可破”，后者大漲小回，長期雖 呈“慢?！弊邉荩渖蠞q因有盈利能力、公司價(jià)值、成長性和穩(wěn)定連續(xù)的制度等實(shí)體性因素的支撐而具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性。我國股市之所以成其為“泡沫市”，是因?yàn)槠渥?2020年以來的上漲在很大程度上是流動(dòng)性過剩和國際投機(jī)資本流入的結(jié)果。 說流動(dòng)性過剩，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)高達(dá) 萬億元的存貸差，更是由于資本因產(chǎn)品市場飽和和行政壟斷的市場準(zhǔn)入管制而被迫從產(chǎn)業(yè)部門游離出來進(jìn)入金融市場。 說國際投機(jī)資本流入，是因?yàn)樵谌嗣駧蓬A(yù)期的作用下，以 2020 年為“拐點(diǎn)”，投機(jī)資本由外逃變成“偷偷流入”我國，投機(jī)資本流入規(guī)模在 2020 年達(dá) 到 1097 億美元的頂峰，從2020－ 2020年有所下降，但 2020 年重新出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。根據(jù)基于一般貿(mào)易的國家統(tǒng)計(jì)局方法估算，我國 2020 年的投機(jī)資本流入規(guī)模為 億美元， 2020 年上半年高達(dá) 億美元，接近 2020年全年的兩倍，而 2020 年 1－ 9 月份更是高達(dá) ，是 2020年全年的 倍。 投資者權(quán)益保護(hù)不力是投資者行為異化的根源。長期以來，中國把股市作為“為國有企業(yè)解困”的工具和實(shí)現(xiàn)“以公有制為主體”這一股份制目標(biāo)的途徑，而不是優(yōu)化資源配置的手段，“所有制”和“所有 權(quán)”的沖突始終是伴隨中國股市發(fā)展歷史的主要矛盾。在這種思路下，高價(jià)發(fā)行、垃圾股“包裝上市”、高比率配股、國有股減持定價(jià)不合理、財(cái)務(wù)欺詐、信息披露失真、公司治理不完善、內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等問題層出不窮，極大地侵害了投資者的利益，導(dǎo)致投資者對股市的信心危機(jī)，信心危機(jī)進(jìn)一步導(dǎo)致了投資者對股市參與度的下降和股票需求的外流和縮減，而最終演化為市場危機(jī)。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》經(jīng)濟(jì)觀察研究院的研究， 2020 年中國上市公司的信任度指標(biāo)全部不及格，信任度指數(shù)平均僅為 ，其中最高分僅 51 分， 2020年為 。另據(jù)南開大學(xué) 公司治理研究中心的數(shù)據(jù)， 2020 年中國上市公司的公司治理指數(shù)平均僅為 ， 2020 年為 ，上市公司總體治理水平偏低，上市公司總體信息披露狀況并不理想。由于其長期利益缺乏保障，投機(jī)盛行，短炒短賣，換手率 金融視野 P9 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 居高不下，投資者只關(guān)心政策面、消息面、重組概念和短期利潤，對股票是否有投資價(jià)值和上市公司是否有核心競爭力之類的話題不屑一顧。這最終使投資者變成投機(jī)者。這正是產(chǎn)生股市泡沫的微觀基礎(chǔ)。 未來三大隱憂 投資者信心和投資者利益問題曾經(jīng)長期備受忽略，其主要原因有三個(gè)方面：一是人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全的自由兌換，中 國國內(nèi)投資者即使“這山看得那山高”，也無法到低市盈率、高收益率的國外股票市場進(jìn)行投資，而只能“忍受”國內(nèi)股票的高價(jià)格，這是一種“強(qiáng)迫投資”效應(yīng)；二是股權(quán)分割狀況的長期存在。中國把所有的股票分為國有股、法人股和公眾流通股，其中不可流通的國有股和法人股占約總股本的 69％，可以流通的公眾流通股僅占31％，這從股權(quán)結(jié)構(gòu)上使流通股的相對規(guī)模偏小，從而從存量上抬高了流通股的價(jià)格。 國有股和法人股股東以每股 1 元的價(jià)格取得股票，而流通股股東每股原始股的申購成本卻可以高達(dá) 10 多元甚至幾十元。對于三類股東的同股不同價(jià)造成了出資 比率較低的國有股和法人股股東擁有較高的股權(quán)比率；而出資比率較高的流通股股東卻擁有較低的股權(quán)比率這一怪現(xiàn)象。這在凈資產(chǎn)的界定上使國有股和法人股股東侵害了公眾流通股股東的利益。這種以非流通股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上使虛高的股價(jià) —— 不管上市公司的質(zhì)量多差，不管上市公司的盈利能力多低，也不管上市公司截留投資者應(yīng)得收益的行為多么嚴(yán)重 —— 得以繼續(xù)“支撐”下去；三是中國股票市場的層次單一，中國先后關(guān)閉了地方性的產(chǎn)權(quán)交易中心，并于1999 年關(guān)閉了 STAQ 和 NET 這兩個(gè)法人股交易系統(tǒng)，深圳的二板市場也是遲遲未能推出，使股票需求的 “火力”集中在上海、深圳這兩大證券交易所上市的股票上。但是，隨著上述三個(gè)方面的時(shí)勢變遷，股票的需求向外國轉(zhuǎn)移或向新的投資領(lǐng)域分流的趨勢日益明顯，過去那種股價(jià)虛高的“好日子”將難以為續(xù)，甚至不排除發(fā)生“股災(zāi)”的可能性。具體來說，在 中國股票市場面前懸著以下三把“達(dá)摩克利特之劍”： （ 1）外匯管制的放松。隨著人民幣自由兌換進(jìn)程的推進(jìn)和履行 WTO 承諾，中國的外匯管制逐步放松。外資銀行經(jīng)營過程中的跨國資金調(diào)撥早已合法化，而且中國已經(jīng)引進(jìn)了合格的國內(nèi)投資者計(jì)劃（ QDII）。國內(nèi)的居民還通過“旅游外匯”和“地下錢莊”等 各種渠道，到香港等周邊股市進(jìn)行投資。根據(jù)中國國家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)，在所有需要管制的資本項(xiàng)目中，國家外匯管理局能夠管制住的只有 5 項(xiàng)。這樣，以前被嚴(yán)厲的外匯管制“困守”在國內(nèi)的資金流向外國股市，使我國股市資金面變?nèi)酢? （ 2）股權(quán)分置改革的后續(xù)存量擴(kuò)容效應(yīng)。股權(quán)分置改革使巨量的非流通股變成流通股，為了緩解對市場的沖擊，對其中的大部分規(guī)定了禁售期。而隨著“大非”和“小非”的解禁，存量擴(kuò)容的壓力不斷顯現(xiàn)出來，對資金面是個(gè)極大的考驗(yàn)。例如， N石油的實(shí)際流通股只有30 億股，而總股本卻高達(dá) 1830 億股，如果那 1800 億股解 禁了，其后果很難預(yù)料。 （ 3）業(yè)績泡沫的消失。今年上半年，我國 A股上市公司的稅后盈利暴漲了 70％以上，而同期我國的 GDP 才增長了 ％，而且大多數(shù)行業(yè)處于嚴(yán)重的買方市場和市場飽和狀態(tài)，這說明其業(yè)績在很大程度上是不真實(shí)的、不可持續(xù)的，它可能來自于關(guān)聯(lián)交易和利潤操縱，也可能是行政壟斷的結(jié)果，而不是其核心競爭力使然。一旦業(yè)績泡沫破滅，股價(jià)的實(shí)質(zhì)性支撐因素也就灰飛煙滅。 維系市場信心尚需監(jiān)管重拳 中國股市的牛市行情究竟能走多遠(yuǎn)？上證綜合指數(shù)從年初的 ，上漲幅度近 230%，截至 9 月底， 1500 多家上市公司的股票市場市值達(dá)到約 25 萬億元，股票市場市值已經(jīng)達(dá) GDP 的 %。與其他國家和地區(qū)比較，中國在全球資本市場一枝獨(dú)秀。 就在 12 個(gè)月前，甚至更長一段時(shí)間，這種井噴行情還無法想象，股權(quán)分置等歷史遺留問題尚困擾著管理層，學(xué)界還在為中國股市能否復(fù)蘇而喋喋不休地爭論。長達(dá) 3 年多的熊市 金融視野 P10 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 給大多數(shù)投資者帶來的是巨額虧損，投資股市成為大多數(shù)人所不齒之事。時(shí)至不到一年，不斷看漲的行情使得資金源源不斷地涌入股市，股市造就暴富的神話已充斥于街頭巷尾。越來越多的平民認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)高速增長的 過程中，成為“基民”或是“股民”是他們造就財(cái)富的必要選擇，股市已成為“掘金”的首選場所。 然而，中國股市的環(huán)境是否發(fā)生了根本逆轉(zhuǎn)？回顧即將逝去的一年，我們似乎并不能得出令人驚喜的答案。不斷高漲的投資熱情使得一些原本應(yīng)引起我們重視的鬧劇卻靜靜地淹沒在市場的喧囂中。杭蕭鋼構(gòu)，一家本在中國 A股市場并不起眼的上市公司，在 2020 年突然成了轟動(dòng)中國乃至世界投資界的焦點(diǎn)：一份來自貧瘠非洲大地的 344億元大單、十余個(gè)兇猛的漲停板、股價(jià)異動(dòng)后引發(fā)的調(diào)查和爭議、一堆至今未能尋找到答案的重重懸疑；一家名叫**ST金泰的股票在今 年 7月至 9月期間創(chuàng)造了中國證券市場有史以來的 43個(gè)漲停次數(shù)之最，其幕后至今仍迷霧重重；一個(gè)自詡為“散戶保護(hù)神”的“帶頭大哥 777”今年 2月以來，因其博客在股民圈中迅速走紅，許多人通過繳費(fèi)方式申請加入了“帶頭大哥 777”的 群，東窗事發(fā)之日，才知道此人并非自詡的那樣神圣；同樣有意思的還是發(fā)生在今年，一個(gè)自稱莊家的人在鉀肥權(quán)證即將謝幕之日通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布了一則被人稱之為“中國第一義莊”的帖子，宣稱“都把握好逃生機(jī)會(huì)，我絕不會(huì)置散戶于不顧，最后拿出這些天的一半的利潤來給大家一個(gè)機(jī)會(huì)”，而圍繞著鉀肥權(quán)證的價(jià)格操縱， 局外人卻無從知悉詳情。諸如此類的個(gè)案不過是證券市場中的冰山一角，種種現(xiàn)象表明，中國上市公司的面貌并沒有在一夜之間發(fā)生奇跡改變，在目前的 1500 家上市公司中，許多企業(yè)依然質(zhì)量低劣，不完善的信息披露和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得人們無從知道它們的確切財(cái)務(wù)狀況，謠言、內(nèi)幕交易、一些莊家哄抬股價(jià)，這些都讓目前的中國股市注定仍是短期投機(jī)者的天堂。我們所能確定的一個(gè)結(jié)論是：在業(yè)已發(fā)生的牛市行情中，所鑄造的僅是投資者的信心，如果缺乏必要的制度建設(shè)和更為嚴(yán)格的市場監(jiān)管，一年牛市所恢復(fù)的市場信心只能曇花一現(xiàn)。 誠然，我們應(yīng)當(dāng)充分肯定管理層在 維護(hù)市場秩序和保護(hù)投資者利益方面所做出的一系列努力。在堅(jiān)持法治先行的原則基礎(chǔ)上，我國資本市場逐步探索出了一條符合“新興加轉(zhuǎn)軌”市場特色的立法道路，以 2020 年 1 月 1 日新《公司法》、《證券法》的實(shí)施為契機(jī)，資本市場法律規(guī)則體系得到了全方位的梳理和重構(gòu)，形成了以證券法、公司法、證券投資基金法為主體，證券期貨類行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則相配套的、比較完備的、多層次的法律規(guī)范體系，毋庸置疑，這些制度建設(shè)方面的努力對于規(guī)范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平發(fā)揮了不可替代的作用。同時(shí)，我們還可以看到我 國資本市場在執(zhí)法體制建設(shè)方面所進(jìn)行的積極探索，發(fā)行審核委員會(huì)制度的改革、專門的行政處罰委員會(huì)的建立等，使得執(zhí)法機(jī)制、執(zhí)法程序、執(zhí)法行為都得到了前所未有的加強(qiáng)。在已建立起來的綜合性和多層次的監(jiān)管執(zhí)法體制框架內(nèi)，中國證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管，市場組織實(shí)行自律監(jiān)管，專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)揮獨(dú)立審查和把關(guān)作用，這些都使得監(jiān)管者的監(jiān)管水平在不斷提升。 但是，必須看到，資本市場具有操作技術(shù)專業(yè)化、信息 高度透明、資金流動(dòng)量大而迅速、博弈紛繁激烈等特征，必然要求管理層以更為嚴(yán)格的監(jiān)管舉措來保證市場的公開、公平和公正。以發(fā)達(dá)國家的資本市場監(jiān)管為例，美國是目前全世界公認(rèn)的最為發(fā)達(dá)的資本市場，同時(shí)美國對證券違法行為施加的監(jiān)管力度在全世界是無與倫比的。根據(jù)美國哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院約翰科菲（ ， Jr.）的研究結(jié)果，以 2020年為例，美國證券交易委員會(huì)（ SEC）開出了 18 億美元的罰單，這一罰單的數(shù)量與英國同類機(jī)構(gòu) —— 金融管理局（ FSA）施加的罰款額之比為 60： 1，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了中國證監(jiān)會(huì)所開出的罰單 數(shù)量；在監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)模和結(jié)構(gòu)上，美國證監(jiān)會(huì)將總預(yù)算的約 40％花在執(zhí)法上，并聘用了 1200 名全職律師，而英國金融管理局的同期執(zhí)法預(yù)算占總預(yù)算的比重介于 ％到 13％之間，這一比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國；就調(diào)查的執(zhí)法案件類型而言，英國金管局調(diào)查公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為的案子并不多，其重點(diǎn)放在經(jīng)紀(jì)人對客戶犯有欺詐行為的案件上。而美國證監(jiān)會(huì)追查的金融詐騙案范圍更加廣泛。例如， 金融視野 P11 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 證監(jiān)會(huì)約 12％的執(zhí)法行為涉及內(nèi)幕交易。更為重要的是，美國是為數(shù)不多的允許發(fā)起證券集體訴訟的國家之一，美國允許在勝訴時(shí)律師費(fèi)可視乎判決賠償金額而定的國家，這種 勝訴取酬制已經(jīng)產(chǎn)生了類似賞金獵人的特定律師群體，勝訴酬金是成為美國執(zhí)法行動(dòng)的真正推動(dòng)力。種種數(shù)據(jù)表明，在美國繁榮的資本市場背后運(yùn)行著一個(gè)強(qiáng)有力的市場監(jiān)管體系。正如約翰科菲（ ， Jr.）教授在文中所言，美國市場對公司仍將具有吸引力。因?yàn)楦鼑?yán)厲的法律和執(zhí)法行動(dòng)將令投資者對其投資的安全性具有足夠信心，近期美國上市數(shù)量的回落并非與執(zhí)法問題有關(guān)，而是由于 2020 年股市崩盤以后市場對新的首次公開募股（ IPO）的需求急劇減弱。美國對 IPO 不再具有吸引力，但是這并不是因?yàn)樗_班斯－奧克斯利法案（ SarbanesOxleyAct）把公司全嚇跑了。 中國股市法制建設(shè) 與發(fā)達(dá)國家資本市場比較，中國資本市場尚處于起步階段。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長為中國資本市場的未來發(fā)展提供了前所未有的想象空間，可以預(yù)見的是，目前高高翹起的指數(shù)絕非是牛市的終結(jié)點(diǎn)，但對管理層而言，在當(dāng)前資本市場的市值、交易量、開戶賬戶和融資量等不斷呈現(xiàn)倍數(shù)級的增長的挑戰(zhàn)面前，強(qiáng)有力的有效監(jiān)管將會(huì)比過去任何時(shí)期都顯得迫切。只有嚴(yán)格的執(zhí)法才能確保市場運(yùn)行的安全和效率，并使投資者從中獲得預(yù)期的收益，市場信心的維系必須建立在更為有力的監(jiān)管基礎(chǔ)上。不難看出 ，如果缺乏一個(gè)有效率的監(jiān)管，市場的繁榮只能是暫時(shí)的，在一個(gè)投資者普遍缺乏安全感的市場內(nèi)，高漲的行情注定是一個(gè)失敗的結(jié)局。 私人股本集團(tuán)擬籌集人民幣 跨國私人股本基金在中國爭奪交易上面臨的競爭日益激烈，它們正在考慮一種新策略 —— 募集人民幣資金，或許是通過與本