【正文】 項(xiàng)投資募集資金非常輕松，”普華永道 (PWC)中國(guó)并購(gòu)稅收服務(wù)主管傅振煌 (Danny Po)表示，“目前是一個(gè)賣方市場(chǎng)，缺的是好目標(biāo)， 而不是資金。 但中國(guó)政府多次表示，愿意為一個(gè)有活力的國(guó)內(nèi)私人股本行業(yè)提供支持，目前正在制定大量法律法規(guī)，以鼓勵(lì)設(shè)立以人民幣計(jì)價(jià)的基金，甚至允許成立中外合資基金。 銀行家表示，凱雷集團(tuán) (Carlyle Group)、得克薩斯太平洋集團(tuán) (TPG)，以及新加坡和香港的投資公司都在研究這種可能性，不過仍處于初期階段。不難看出 ，如果缺乏一個(gè)有效率的監(jiān)管，市場(chǎng)的繁榮只能是暫時(shí)的，在一個(gè)投資者普遍缺乏安全感的市場(chǎng)內(nèi)，高漲的行情注定是一個(gè)失敗的結(jié)局。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)為中國(guó)資本市場(chǎng)的未來發(fā)展提供了前所未有的想象空間，可以預(yù)見的是，目前高高翹起的指數(shù)絕非是牛市的終結(jié)點(diǎn)，但對(duì)管理層而言，在當(dāng)前資本市場(chǎng)的市值、交易量、開戶賬戶和融資量等不斷呈現(xiàn)倍數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)面前，強(qiáng)有力的有效監(jiān)管將會(huì)比過去任何時(shí)期都顯得迫切。美國(guó)對(duì) IPO 不再具有吸引力，但是這并不是因?yàn)樗_班斯－奧克斯利法案（ SarbanesOxleyAct）把公司全嚇跑了?？品疲?， Jr.）教授在文中所言，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)公司仍將具有吸引力。種種數(shù)據(jù)表明，在美國(guó)繁榮的資本市場(chǎng)背后運(yùn)行著一個(gè)強(qiáng)有力的市場(chǎng)監(jiān)管體系。例如， 金融視野 P11 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 證監(jiān)會(huì)約 12％的執(zhí)法行為涉及內(nèi)幕交易?？品疲?， Jr.）的研究結(jié)果，以 2020年為例，美國(guó)證券交易委員會(huì)（ SEC）開出了 18 億美元的罰單，這一罰單的數(shù)量與英國(guó)同類機(jī)構(gòu) —— 金融管理局（ FSA）施加的罰款額之比為 60： 1，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了中國(guó)證監(jiān)會(huì)所開出的罰單 數(shù)量；在監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)模和結(jié)構(gòu)上，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將總預(yù)算的約 40％花在執(zhí)法上，并聘用了 1200 名全職律師，而英國(guó)金融管理局的同期執(zhí)法預(yù)算占總預(yù)算的比重介于 ％到 13％之間，這一比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)；就調(diào)查的執(zhí)法案件類型而言，英國(guó)金管局調(diào)查公司財(cái)務(wù)違規(guī)行為的案子并不多，其重點(diǎn)放在經(jīng)紀(jì)人對(duì)客戶犯有欺詐行為的案件上。以發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)監(jiān)管為例，美國(guó)是目前全世界公認(rèn)的最為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，同時(shí)美國(guó)對(duì)證券違法行為施加的監(jiān)管力度在全世界是無與倫比的。在已建立起來的綜合性和多層次的監(jiān)管執(zhí)法體制框架內(nèi)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管，市場(chǎng)組織實(shí)行自律監(jiān)管，專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)揮獨(dú)立審查和把關(guān)作用，這些都使得監(jiān)管者的監(jiān)管水平在不斷提升。在堅(jiān)持法治先行的原則基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)逐步探索出了一條符合“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)特色的立法道路，以 2020 年 1 月 1 日新《公司法》、《證券法》的實(shí)施為契機(jī)，資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系得到了全方位的梳理和重構(gòu)，形成了以證券法、公司法、證券投資基金法為主體，證券期貨類行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則相配套的、比較完備的、多層次的法律規(guī)范體系，毋庸置疑，這些制度建設(shè)方面的努力對(duì)于規(guī)范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平發(fā)揮了不可替代的作用。我們所能確定的一個(gè)結(jié)論是：在業(yè)已發(fā)生的牛市行情中，所鑄造的僅是投資者的信心，如果缺乏必要的制度建設(shè)和更為嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管，一年牛市所恢復(fù)的市場(chǎng)信心只能曇花一現(xiàn)。杭蕭鋼構(gòu)，一家本在中國(guó) A股市場(chǎng)并不起眼的上市公司，在 2020 年突然成了轟動(dòng)中國(guó)乃至世界投資界的焦點(diǎn)：一份來自貧瘠非洲大地的 344億元大單、十余個(gè)兇猛的漲停板、股價(jià)異動(dòng)后引發(fā)的調(diào)查和爭(zhēng)議、一堆至今未能尋找到答案的重重懸疑；一家名叫**ST金泰的股票在今 年 7月至 9月期間創(chuàng)造了中國(guó)證券市場(chǎng)有史以來的 43個(gè)漲停次數(shù)之最，其幕后至今仍迷霧重重；一個(gè)自詡為“散戶保護(hù)神”的“帶頭大哥 777”今年 2月以來，因其博客在股民圈中迅速走紅，許多人通過繳費(fèi)方式申請(qǐng)加入了“帶頭大哥 777”的 群，東窗事發(fā)之日，才知道此人并非自詡的那樣神圣；同樣有意思的還是發(fā)生在今年，一個(gè)自稱莊家的人在鉀肥權(quán)證即將謝幕之日通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布了一則被人稱之為“中國(guó)第一義莊”的帖子，宣稱“都把握好逃生機(jī)會(huì)，我絕不會(huì)置散戶于不顧，最后拿出這些天的一半的利潤(rùn)來給大家一個(gè)機(jī)會(huì)”，而圍繞著鉀肥權(quán)證的價(jià)格操縱， 局外人卻無從知悉詳情。 然而，中國(guó)股市的環(huán)境是否發(fā)生了根本逆轉(zhuǎn)？回顧即將逝去的一年，我們似乎并不能得出令人驚喜的答案。時(shí)至不到一年，不斷看漲的行情使得資金源源不斷地涌入股市，股市造就暴富的神話已充斥于街頭巷尾。 就在 12 個(gè)月前，甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間，這種井噴行情還無法想象，股權(quán)分置等歷史遺留問題尚困擾著管理層，學(xué)界還在為中國(guó)股市能否復(fù)蘇而喋喋不休地爭(zhēng)論。 維系市場(chǎng)信心尚需監(jiān)管重拳 中國(guó)股市的牛市行情究竟能走多遠(yuǎn)？上證綜合指數(shù)從年初的 ，上漲幅度近 230%，截至 9 月底， 1500 多家上市公司的股票市場(chǎng)市值達(dá)到約 25 萬億元，股票市場(chǎng)市值已經(jīng)達(dá) GDP 的 %。今年上半年，我國(guó) A股上市公司的稅后盈利暴漲了 70％以上，而同期我國(guó)的 GDP 才增長(zhǎng)了 ％，而且大多數(shù)行業(yè)處于嚴(yán)重的買方市場(chǎng)和市場(chǎng)飽和狀態(tài)，這說明其業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬鲜遣徽鎸?shí)的、不可持續(xù)的，它可能來自于關(guān)聯(lián)交易和利潤(rùn)操縱，也可能是行政壟斷的結(jié)果，而不是其核心競(jìng)爭(zhēng)力使然。例如， N石油的實(shí)際流通股只有30 億股，而總股本卻高達(dá) 1830 億股，如果那 1800 億股解 禁了，其后果很難預(yù)料。股權(quán)分置改革使巨量的非流通股變成流通股，為了緩解對(duì)市場(chǎng)的沖擊，對(duì)其中的大部分規(guī)定了禁售期。這樣，以前被嚴(yán)厲的外匯管制“困守”在國(guó)內(nèi)的資金流向外國(guó)股市，使我國(guó)股市資金面變?nèi)?。?guó)內(nèi)的居民還通過“旅游外匯”和“地下錢莊”等 各種渠道，到香港等周邊股市進(jìn)行投資。隨著人民幣自由兌換進(jìn)程的推進(jìn)和履行 WTO 承諾，中國(guó)的外匯管制逐步放松。但是，隨著上述三個(gè)方面的時(shí)勢(shì)變遷，股票的需求向外國(guó)轉(zhuǎn)移或向新的投資領(lǐng)域分流的趨勢(shì)日益明顯，過去那種股價(jià)虛高的“好日子”將難以為續(xù)，甚至不排除發(fā)生“股災(zāi)”的可能性。這在凈資產(chǎn)的界定上使國(guó)有股和法人股股東侵害了公眾流通股股東的利益。 國(guó)有股和法人股股東以每股 1 元的價(jià)格取得股票，而流通股股東每股原始股的申購(gòu)成本卻可以高達(dá) 10 多元甚至幾十元。 未來三大隱憂 投資者信心和投資者利益問題曾經(jīng)長(zhǎng)期備受忽略，其主要原因有三個(gè)方面：一是人民幣尚未實(shí)現(xiàn)完全的自由兌換，中 國(guó)國(guó)內(nèi)投資者即使“這山看得那山高”，也無法到低市盈率、高收益率的國(guó)外股票市場(chǎng)進(jìn)行投資，而只能“忍受”國(guó)內(nèi)股票的高價(jià)格，這是一種“強(qiáng)迫投資”效應(yīng)；二是股權(quán)分割狀況的長(zhǎng)期存在。這最終使投資者變成投機(jī)者。另據(jù)南開大學(xué) 公司治理研究中心的數(shù)據(jù)， 2020 年中國(guó)上市公司的公司治理指數(shù)平均僅為 ， 2020 年為 ，上市公司總體治理水平偏低，上市公司總體信息披露狀況并不理想。在這種思路下，高價(jià)發(fā)行、垃圾股“包裝上市”、高比率配股、國(guó)有股減持定價(jià)不合理、財(cái)務(wù)欺詐、信息披露失真、公司治理不完善、內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等問題層出不窮，極大地侵害了投資者的利益，導(dǎo)致投資者對(duì)股市的信心危機(jī)，信心危機(jī)進(jìn)一步導(dǎo)致了投資者對(duì)股市參與度的下降和股票需求的外流和縮減，而最終演化為市場(chǎng)危機(jī)。 投資者權(quán)益保護(hù)不力是投資者行為異化的根源。 說國(guó)際投機(jī)資本流入，是因?yàn)樵谌嗣駧蓬A(yù)期的作用下，以 2020 年為“拐點(diǎn)”，投機(jī)資本由外逃變成“偷偷流入”我國(guó)，投機(jī)資本流入規(guī)模在 2020 年達(dá) 到 1097 億美元的頂峰，從2020－ 2020年有所下降，但 2020 年重新出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。我國(guó)股市之所以成其為“泡沫市”，是因?yàn)槠渥?2020年以來的上漲在很大程度上是流動(dòng)性過剩和國(guó)際投機(jī)資本流入的結(jié)果。 縱觀寰宇，各國(guó)股市無一例外都是資金面支撐的結(jié)果，但存在著泡沫推動(dòng)型和價(jià)值支持型的區(qū)別?？梢?，商業(yè)銀行引入外國(guó)戰(zhàn)略投資者是一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)流失和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)流失的過程。 從 2020 年以來外國(guó)戰(zhàn)略投資者入股中國(guó)銀行、工商銀行、交通銀行、華夏銀行、民生銀行、深發(fā)展、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、 N 建行和 N 北京行等國(guó)內(nèi) 10 家商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)來看，有 7 家 銀行出現(xiàn)了售股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)的“賤賣”行為，導(dǎo)致了 億元的凈資產(chǎn)流失。至今為止，我國(guó)沒有像美國(guó)等國(guó)一樣明確把保護(hù)投資者的利益（特別是保護(hù)中小投資者的利益）作為證券法的立法基石，而且，在一個(gè)“零和博弈”的市場(chǎng)中，為了維護(hù)國(guó)有上市公司 的利益和防止“國(guó)有資產(chǎn)流失”，甚至不惜犧牲廣大中小股東的利益，中國(guó)股市擁有全世界最高的市盈率也就不足為怪了。 為了維護(hù)投資者的信心，就必須保護(hù)投資者的利益。在短短 10 個(gè)交易日里，上證指數(shù)從 2020 年 10 月 31日開盤的 降至 11 月 13 日 ，下跌了％。 2020年開始，受國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩、人民幣升值壓力下的投機(jī)資本流入和股權(quán)分置改革的影 響，我國(guó)股市經(jīng)歷了一輪狂飚的行情。 投資者權(quán)益保護(hù)不力與我國(guó)股市的投機(jī)驅(qū)動(dòng) 在 1997 年“十五大”之前，股票發(fā)行計(jì)劃和配額限制人為地造成了股票供給的稀缺，使當(dāng)時(shí)旺盛的股票需求得不到滿足，從而大幅度地抬高了股票價(jià)格。這樣股票的需求直接取決 于管理層對(duì)股票的供給，投資者的信心就變得尤其重要。外國(guó)公司和投資者到本國(guó)發(fā)行和買賣股票不僅增加了服務(wù)貿(mào)易的出口，而且拓寬了政府的稅基，增加了本國(guó)的財(cái)政收入，形成投資者與政府的“雙贏”。那么，美國(guó)政府為什么會(huì)“自覺”地以保護(hù)別人的利益為“己任”呢？ 歸根結(jié)底，還是利益機(jī)制在起作用，也就是說，投資者和政府具有利益同構(gòu)性，保護(hù)投資者權(quán)益是政府實(shí)現(xiàn)利益最大化的手段。 事實(shí)上，建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制早已成為成熟證券市場(chǎng)的“立身之本”，美國(guó)在 1934年《證券交易法》的第一條第一款就把保護(hù)投資者、特 別是中小投資者的權(quán)益作為證券法的基石。 爭(zhēng)奪國(guó)際資本是各國(guó)股市參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的目的。在股票需求增加的情況下，對(duì)于新股超額認(rèn)購(gòu)比率的提高使企業(yè)發(fā)行的每股股票能籌集到更多的資金，因而降低了企業(yè)的股權(quán)融資成本，在比較融資優(yōu)勢(shì)的作用下，企業(yè)自然會(huì)提高股權(quán)融資比率，增加股票發(fā)行，從而刺激股票供給的增加，股票供給能與股票的需 求保持一致。商品市場(chǎng)是商品需求決定商品供給，而股票市場(chǎng)卻是供給制約需求，股票的需求包括在一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新發(fā)行股票的申購(gòu)和在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)已發(fā)行股票的購(gòu)買，相對(duì)于入市參與申購(gòu)和購(gòu)買的資金或股票市場(chǎng)的“資金面”。此次暴跌與前期泡沫的累計(jì)有很大的關(guān)系，但這只是技術(shù)性的原因，另一個(gè)更實(shí)質(zhì)性的原因在于投資者信心不足，而信心不足又根源于投資者利益保護(hù)機(jī)制的不健全。截至 2020 年 10 月底，我國(guó)滬深 A 股總市值已達(dá) 萬億元之巨，占 GDP的比重已達(dá) %，股市對(duì)社會(huì)資金流向的導(dǎo)向作用、對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng)乃至對(duì)國(guó)際投機(jī)資本的流動(dòng)的影響都得以空前的體 現(xiàn)。有專家指出相對(duì) 大跌的生硬調(diào)控，“五連陰”及其后的調(diào)控更具市場(chǎng)化。而中國(guó)股市與國(guó)際上普遍 30%的增長(zhǎng)率相比，即使有所調(diào)整，它的漲幅也是相當(dāng)驚人的。在今年一至十月，中國(guó)股市新股擴(kuò)容高達(dá) 5000億元，為 2020年至 2020年的總和。 但是，對(duì)于中國(guó)來說，資產(chǎn)“牛市”的暫時(shí)喘息未必就是件壞事，尤其是在目前經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)良好，銀行系統(tǒng)健康的情況下，即使目前資產(chǎn)泡沫的提前被刺破，即使中國(guó)的銀行系統(tǒng)也將受累，但以目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的承受力，至少能置于可控局面，而不至于誘發(fā) 1998 年印尼的危機(jī)。 一個(gè)值得警惕的現(xiàn)象是，以有色金屬和鋼鐵為主的周期性行業(yè)股票正在被市場(chǎng)拋棄，而且跌幅非常驚人，雖然無從知道這些行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否已經(jīng)提前見頂，但是這些股票這么大規(guī)模、大幅度地被減持，不能讓人懷疑一些基金已經(jīng)先知先覺。什么叫“人口紅利”，從宏觀上看，就是一個(gè)國(guó)家國(guó)民儲(chǔ)蓄多于投資，從而產(chǎn)生經(jīng)常項(xiàng)目順差，致使大量的國(guó)外資金流入境內(nèi)，從而推動(dòng)存量資產(chǎn)的重估。 作為美元的“蹺蹺板”，油價(jià)自然會(huì)揭竿而起。亞洲金融市場(chǎng)的全線盡墨，主要是受累于美國(guó)道指周三的狂挫。 根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署的最新統(tǒng)計(jì)分析顯示，中國(guó)的外貿(mào) 9月份出口增速已經(jīng)開始回落，雖然沒有數(shù)據(jù)支持，中國(guó)的出口就此逆轉(zhuǎn)，但有一點(diǎn)可能肯定，如果油價(jià)繼續(xù)飚升，中國(guó)的順差肯定會(huì)日趨平衡，從而使外匯占款減少，人民幣升值壓力減輕，與此同時(shí)，流入 銀行系統(tǒng)的資金也會(huì)急劇減少。 而且，從目前看，中國(guó)牛 市的根基似乎也在正遭到蠶食。近日，全球首只通過做空中國(guó)股票市場(chǎng)來獲利的 ETF 在美國(guó)證券交易所上市，這只以中國(guó)股票市場(chǎng)下跌獲利的 ETF，將雙倍反向于新華富時(shí)中國(guó) 25 指數(shù)的日回報(bào)率。 金融視野 P6 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的承受力不要拋“空”資產(chǎn) 現(xiàn)在是拋空中國(guó)資產(chǎn)的最好時(shí)機(jī)嗎？未必，雖然目前中國(guó) A 股仍在泡沫中震蕩，樓市也處于觀望之中，但是，從目前看，中國(guó)資 產(chǎn)牛市的根本并沒有惡化的跡象。 不過，中國(guó)貿(mào)易順差帶來的流動(dòng)性過剩也出現(xiàn)一絲曙光，就是正在飚升的 油價(jià)很有可能會(huì)蠶食目前中國(guó)的國(guó)際收支順差：油價(jià)上漲，出口不變，進(jìn)口增加，中國(guó)居高不下的貿(mào)易順差很有可能日趨平衡，從而扭轉(zhuǎn)目前國(guó)際收支失衡造成的流動(dòng)性過剩。 表面上，目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性似乎有點(diǎn)偏緊，一級(jí)市場(chǎng)步步走升，而二級(jí)市場(chǎng)也是整體向上，但是，從源頭上看，目前美聯(lián)儲(chǔ)利率再次滑入下降通道，人民幣升值加速再次強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)的國(guó)際收支順 差仍在持續(xù)，貸款增幅居高不下，更為重要的