【導(dǎo)讀】中石油為什么要買(mǎi)銀行？日本郵政是全球最大的金融機(jī)構(gòu)，擁有約3萬(wàn)億美元的存款和萬(wàn)家分支機(jī)構(gòu)。10月，日本郵政開(kāi)始銷(xiāo)售共同基金，讓存款人可以在5只不同的基金中進(jìn)行選擇。為全球最具吸引力的基金市場(chǎng)之一。金在發(fā)售當(dāng)日就籌集到了140億美元的認(rèn)購(gòu)資金。這只基金是中國(guó)基金管理公司迄今發(fā)行的第四只海外投資基金。預(yù)計(jì)中國(guó)下月將再推出兩只基金，同時(shí)證券公司。迄今為止，基金管理公司取得的成就最大。管理行業(yè)的增長(zhǎng)完全在于中國(guó)，當(dāng)然事實(shí)并非如此。銀行，共同基金持有的家庭資產(chǎn)較去年同期增長(zhǎng)近40%。的較大型基金宣布，將停止新的認(rèn)購(gòu)，以控制規(guī)模。嬰兒潮一代人即將退休。目前該公司是最大獨(dú)立管理賬戶銷(xiāo)售公司，占據(jù)35%的市場(chǎng)份額。與中石油每年的利潤(rùn)相比不足道，難以影響主業(yè)，而是輔助主業(yè)發(fā)展。但大型央企收購(gòu)虧損嚴(yán)重的城商行是否良策很難斷言。量的央企數(shù)量有限，這樣的情形并不會(huì)多見(jiàn)。對(duì)于背負(fù)高額不良資產(chǎn)的珠海市商業(yè)銀行而言，

　　

【正文】 金融視野 P15 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 “這個(gè)項(xiàng)目第一次引進(jìn)行業(yè)外的專業(yè)咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立監(jiān)督人，中國(guó)電力工程顧問(wèn)公司對(duì)電力項(xiàng)目比較了解，可以更好地監(jiān)督項(xiàng)目后續(xù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范，降低項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)?！币粎⑴c投資的保險(xiǎn)公司投 資部負(fù)責(zé)人表示。 在無(wú)條件擔(dān)保使該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)幾近于零的前提下，該項(xiàng)目本身的建設(shè)條件和發(fā)展前景為保險(xiǎn)公司看好。“與同類煤電建設(shè)項(xiàng)目相比，該項(xiàng)目的先天優(yōu)勢(shì)特別突出，電廠旁邊 公里處就是露天煤礦，通過(guò)傳送帶就可以進(jìn)行運(yùn)輸，加上水源也充足，使得它的成本只相當(dāng)于同類項(xiàng)目的 30％ 40％，而廢渣處理也可以在附近進(jìn)行，形成了較好的循環(huán)經(jīng)濟(jì)?！鄙鲜鋈吮ＹY產(chǎn)人士說(shuō)。 按照債權(quán)計(jì)劃， 2 年期和 10 年期的投資收益率分別為 ％和 ％。以后者為例，雖然較本月初以 ％利率發(fā)行的 10 年期特別國(guó)債更具吸引力，但 有債券分析人士預(yù)計(jì)，在目前的加息周期里，其競(jìng)爭(zhēng)力可能難以保持。 11 月 16 日，銀行間 2 年和 10 年固定利率國(guó)債收益率已分別升至為 ％和 ％。 此前，泰康資產(chǎn)管理公司于今年 9月發(fā)起設(shè)立“泰康－上海水務(wù)債權(quán)計(jì)劃”收益率超過(guò)6％。其投資期限為 10 年，定向募集 20 億元。 對(duì)此，前述保險(xiǎn)公司投資部負(fù)責(zé)人表示，雖然目前處于加息周期，但很難說(shuō) 3 至 5年后市場(chǎng)利率水平是否會(huì)往下走， 10 年平滑下來(lái)應(yīng)該差不多，并且對(duì)于長(zhǎng)期資金來(lái)說(shuō)，只要能覆蓋保單成本，也是個(gè)分散風(fēng)險(xiǎn)的不錯(cuò)選擇。 《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施 項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資范圍主要包括交通、通訊、能源、市政、環(huán)境保護(hù)等國(guó)家級(jí)重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。 保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至第三季度末，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá) 萬(wàn)億元，比年初增加逾 8000億規(guī)模，迅速增長(zhǎng)的總資產(chǎn)規(guī)模使得保險(xiǎn)資金一直在不斷尋找新的資金出口。 ◆ 行業(yè)策略 主權(quán)財(cái)富基金和國(guó)際牛市 當(dāng)那些滿是標(biāo)記的各種信貸結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)草稿被撕得粉碎、鋪滿一地的時(shí)候（正如你們?cè)S多人現(xiàn)在的情況一樣），似乎不宜在此時(shí)預(yù)言一個(gè)新的泡沫。 不過(guò)，我們之中的一些人過(guò)于空想或者過(guò)于財(cái)迷，沒(méi)有遠(yuǎn)見(jiàn)，無(wú)法 在痛定之后，反思未來(lái)可能發(fā)生的過(guò)高估值和愚蠢行為。 總之，等待信貸市場(chǎng)調(diào)整到令一個(gè)自尊的貪婪鬼感興趣的水平，就像在一間寒冷的屋子中等待很濕的油漆風(fēng)干。 除了中國(guó)之外，我們目前還沒(méi)有看到傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期末尾的股市大漲 —— 它將我們帶離大氣層，帶到宇宙空間邊緣。我認(rèn)為，我們將在未來(lái) 18 個(gè)月中應(yīng)對(duì)這一局面，然后，華爾街和倫敦金融城中的多數(shù)人就不得不去進(jìn)行有機(jī)耕作、當(dāng)調(diào)酒師、或者呆在他們父母空余的屋子中。 首先要有一些先決條件。金融界最后的獎(jiǎng)金支票和投機(jī)信貸界普通合伙人的分成必須在年底發(fā)放出去，然后開(kāi)始真正的資產(chǎn)沖銷(xiāo)。 然后，美聯(lián)儲(chǔ)及其它央行將不得不放棄它們假想的動(dòng)態(tài)隨機(jī)總體均衡 (DSGE)模型，將政策利率下調(diào)到使利率曲線更陡峭的水平。這會(huì)給仍然不盡人意的企業(yè)利潤(rùn)增加些許光澤。極端悲觀、眾所周知的世界末日故事和財(cái)經(jīng)媒體上的專欄文章，將增強(qiáng)投資界兩極之中的“悲觀”極。 股票牛市所需的最后一個(gè)因素已經(jīng)到位：新資金來(lái)源。我指的是主權(quán)財(cái)富基金，媒體上已經(jīng)有很多關(guān)于它們的評(píng)論了。 金融視野 P16 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 一個(gè)傳統(tǒng)信號(hào)預(yù)示著長(zhǎng)達(dá) 10余年的牛市即將見(jiàn)頂：資金充裕但缺乏信息的投機(jī)者入場(chǎng)。 外國(guó)機(jī)構(gòu)通常在牛市結(jié)束時(shí)進(jìn)場(chǎng)，為最后一輪游戲買(mǎi)單。到目前為止，在西方股票市 場(chǎng)中，這種買(mǎi)入行為已經(jīng)由其它公司或高負(fù)債的私人股本公司完成。 這是因?yàn)?，本輪周期中微薄?chǔ)蓄的主要來(lái)源（新興市場(chǎng)的經(jīng)常賬戶盈余），已經(jīng)通過(guò)中央銀行及其主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。 結(jié)構(gòu)信貸市場(chǎng)的過(guò)度發(fā)展很荒謬，其目的是迎合央行行長(zhǎng)以及他們的“寵臣”對(duì)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”或“低風(fēng)險(xiǎn)”證券的需要。 這使得利用消費(fèi)者支出推動(dòng)企業(yè)收益、通過(guò)私人股本收購(gòu)將這些收益“資本化”成為可能。 美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示， 8月份出售給外國(guó)投資者的美國(guó)證券數(shù)量放緩，標(biāo)志出口國(guó)家經(jīng)常賬戶盈余的部署階段宣告結(jié)束。 出口國(guó)家承受著風(fēng)險(xiǎn)，甚至沒(méi)有得到長(zhǎng)期利潤(rùn) 的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。因此，目前它們正在從央行投資轉(zhuǎn)向主權(quán)財(cái)富基金投資。 紐約 Dexter Capital的邁克爾? 波希納 (Michael Pochna)一直在為主權(quán)財(cái)富基金提供投資策略建議。正如他所說(shuō)：“一個(gè)主權(quán)國(guó)家為什么要用一桶石油來(lái)交換 80 美元的固定收益證券呢？事實(shí)上，它們正準(zhǔn)備在政府投資結(jié)構(gòu)方面效仿新加坡模式，在投資理念方面學(xué)習(xí)美國(guó)大學(xué)的捐贈(zèng)基金?！边@意味著它們將進(jìn)一步大舉買(mǎi)進(jìn)股票。 上述觀點(diǎn)在多大程度上是理性的？讓我們假設(shè)主權(quán)財(cái)富基金在股市漫長(zhǎng)周期就快結(jié)束時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)。假如一個(gè)投資者在 1929 年 9 月份股市繁 榮即將見(jiàn)頂時(shí)全倉(cāng)買(mǎi)進(jìn)。相對(duì)于“央行行長(zhǎng)”的低風(fēng)險(xiǎn)策略，他會(huì)得到怎樣的結(jié)果呢？我前往芝加哥證券回報(bào)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu) Ibbotson Associates，尋找可以進(jìn)行比較的數(shù)據(jù)資料。 到 1939 年，美國(guó)股市崩盤(pán)的 10 年以后，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) (Samp。P 500)成分股的投資者經(jīng)通脹調(diào)整后的總回報(bào)率為負(fù) %，相比之下，經(jīng)通脹調(diào)整后的國(guó)債回報(bào)率是正 %。 20 年后，經(jīng)通脹調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)回報(bào)率接近 6%，而具有可比性的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”國(guó)債回報(bào)率甚至不到負(fù) 18%。 30 年后，接近真正“跨代”投資的分界線，并且有許多住宅 抵押貸款可以進(jìn)行比較。這時(shí)，經(jīng)通脹調(diào)整后的國(guó)債總回報(bào)率為負(fù) 21%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到 464%以上。這可是在最差的時(shí)機(jī)買(mǎi)進(jìn)股票的！ 主權(quán)財(cái)富基金持有的股票頭寸，有助于使孩子們未來(lái)能夠進(jìn)入外國(guó)機(jī)構(gòu)工作，這不僅是為了他們自身的進(jìn)步，也是為了將技術(shù)轉(zhuǎn)移到本國(guó)。 當(dāng)然，不是每只股票都有利可圖。外貿(mào)貨物及服務(wù)的生產(chǎn)商將受到追捧，甚至比他們最近的受寵程度還要高。 不過(guò)，對(duì)于最后的傭金和服務(wù)費(fèi)“晚餐”而言，這足夠了。 亞洲股市投資策略 富達(dá) (Fidelity)的明星基金經(jīng)理安東尼? 博爾頓 (Anthony Bolton)日前警告稱，新興市場(chǎng)的成功奇跡是他在投資方面最擔(dān)憂的問(wèn)題。他表示，新興市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的基本面因素已經(jīng)惡化。 博爾頓的觀點(diǎn)與技術(shù)派人士截然相反。目前，新興市場(chǎng)的表現(xiàn)正處于歷史上最強(qiáng)勁的時(shí)期 —— 但正是過(guò)去 5 年的繁榮令一些人擔(dān)憂，這是不是一個(gè)泡沫，而它是否會(huì)破裂。 摩根士丹利 (Man Stanley)編制的衡量基準(zhǔn)摩根士丹利資本國(guó)際 (MSCI)指數(shù)顯示，新興市場(chǎng)正在沖擊歷史高位，該指數(shù)今年迄今為止的漲幅為 50％左右，超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的表現(xiàn)。 鑒于英國(guó)股市最近數(shù)月不斷創(chuàng)造新高，這種表現(xiàn) 尤其引人矚目。摩根士丹利資本國(guó)際指 金融視野 P17 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 數(shù)顯示，自 2020 年第三季度開(kāi)始以來(lái)，新興市場(chǎng)股市總體漲幅為 ％，而全球股市和歐洲股市的漲幅僅分別為 ％和 ％。 支撐這種局面的因素是火熱的亞洲股市。 迅速瀏覽一下面向散戶投資者的投資于亞洲股市的基金列表就會(huì)發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一只在過(guò)去5 年中任何一個(gè)季度的收益為負(fù)值，其中多數(shù)基金今年的業(yè)績(jī)都呈現(xiàn)出穩(wěn)固的兩位數(shù)增長(zhǎng)，過(guò)去 3 年至 5 年的業(yè)績(jī)?cè)龇哌_(dá) 200％至 400％。 這種業(yè)績(jī)是在今年 2 月和 6月（當(dāng)時(shí)中國(guó)將股票交易印花稅提高了 2倍）出現(xiàn)短暫回調(diào)的情況下取得的。這兩次回調(diào)都很 快被投資者置之腦后。 霸菱資產(chǎn)管理公司 (Baring Asset Management)的資產(chǎn)配置主管珀西瓦爾? 斯坦尼恩(Percival Stanion)表示，未來(lái) 10年，香港和新加坡在摩根士丹利資本國(guó)際的世界所有國(guó)家指數(shù) (MSCI AllCountry World Index)中的權(quán)重將從目前的逾 11％，上升至三分之一。 未來(lái) 10 年，新興市場(chǎng)的回報(bào)應(yīng)當(dāng)在 10％至 12％左右，而西方市場(chǎng)的回報(bào)在 7％至 ％左右。 匯豐 (HSBC)資產(chǎn)管理部門(mén)的新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)全球主管狄圣萊 (Deseglise Christian)表示，在美聯(lián)儲(chǔ) (Fed)決定降息后，新興市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈。他表示，這可能是新興市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。 狄圣萊對(duì)可能出現(xiàn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂不以為然?！坝捎谟鲩L(zhǎng)繼續(xù)保持令人驚訝的勢(shì)頭，相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言，新興市場(chǎng)的定價(jià)仍具吸引力，以 12 個(gè)月的市盈率衡量較發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)有 10%左右的折價(jià)?！彼姓J(rèn)，短期內(nèi)存在很多風(fēng)險(xiǎn) —— 例如長(zhǎng)時(shí)間的信貸緊縮可能演變?yōu)槿蚪?jīng)濟(jì)衰退，但稱長(zhǎng)期前景依然樂(lè)觀。 投資顧問(wèn)對(duì)此表示贊同。領(lǐng)先資產(chǎn)管理公司 (Lyxor Asset Management)本周對(duì)投資顧問(wèn)進(jìn)行的調(diào)查顯示，近半數(shù)（ 46%）建議，投資者應(yīng)當(dāng)配置 5%至 10%的新興市場(chǎng)資產(chǎn)， 73%的顧問(wèn)認(rèn)為，投資者需要增持新興市場(chǎng)資產(chǎn)。 金融顧問(wèn)公司 Hargreaves Lansdown 投資經(jīng)理本? 耶斯利 (Ben Yearsley)表示，新興市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期投資組合至關(guān)重要。他承認(rèn)，短期內(nèi)存在風(fēng)險(xiǎn)，而且確實(shí)有跡象顯示，部分新興市場(chǎng)的估值正被拉高，但他補(bǔ)充表示，僅新興市場(chǎng)投資者的資金就應(yīng)足夠使市場(chǎng)長(zhǎng)期保持強(qiáng)勁。 首域 (First State)亞太地區(qū)（不包括日本）副主管阿利斯塔爾? 湯普森 (Alistair Thompson)對(duì)此表示贊同，稱新興市 場(chǎng)的長(zhǎng)期前景應(yīng)當(dāng)使其成為投資組合的重要組成部分。不過(guò)他補(bǔ)充表示，投資者需要保持謹(jǐn)慎。湯普森顯然能夠看到新興市場(chǎng)上人為的泡沫?！皬亩唐诮嵌瓤矗菽谛纬?，因此投資者有理由謹(jǐn)慎一些，”他表示，“相對(duì)于歷史水平而言，亞洲股市似乎有些高估。我們現(xiàn)在已發(fā)現(xiàn)難以發(fā)掘價(jià)值，我們?yōu)榇烁械綋?dān)憂。”湯普森表示，他們也一直在追問(wèn)自己，該地區(qū)是否會(huì)受到信貸繁榮期結(jié)束的影響，但發(fā)現(xiàn)除了銀行業(yè)之外，直接影響并不大，因此就放心了。 同樣， JP 摩根 (JP Man)全球策略師湯姆? 艾略特 (Tom Elliott)表示，人們擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將抑制亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是仍嚴(yán)重依賴出口收入的中國(guó)。但他表示，這只是該投資銀行擔(dān)憂的問(wèn)題之一，并重申了長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景應(yīng)會(huì)保持穩(wěn)固的普遍觀點(diǎn)。該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的繁榮正在轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利增長(zhǎng)，為股票估值提供了支撐。“在所有新興市場(chǎng)中，亞洲是我們最青睞的地區(qū)，我們當(dāng)然是長(zhǎng)期看漲，”艾略特表示。 湯普森表示，總體而言，在有利的人口結(jié)構(gòu)、企業(yè)強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債狀況、消費(fèi)者負(fù)債水平較低，以及利率和通脹水平仍然保持在低位（盡管正在上升）等因素的支撐下，該地區(qū)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景似乎要優(yōu)于西方。 鄧普頓資產(chǎn)管理公司 (Templeton)管理著逾 160 億英鎊新興市場(chǎng)資金的馬克? 默比烏斯(Mark Mobius，為這種信心提出了進(jìn)一步的理由，包括私有化和放松產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、實(shí)施財(cái)政和貨幣政策、穩(wěn)定的政治環(huán)境、不斷提高的公司治理水平，以及勞動(dòng)力年輕化和受培訓(xùn)程度提高帶來(lái)的生產(chǎn)率和消費(fèi)提升。 金融視野 P18 卡尼 集團(tuán)研究總部 總第 119期 2020年 11 月 23日 星期五 默比烏斯稱，亞洲股市的市值是納斯達(dá)克科技泡沫破裂時(shí)的兩倍，但補(bǔ)充表示，“我們對(duì)未來(lái) 5 年的估值進(jìn)行了預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)似乎仍然被低估”。 耶斯利表示，盡管短期存在巨大波動(dòng)，但亞洲增長(zhǎng)奇跡難以忽略。作為一種防范措施，他建議每月投入小筆資金，而不是一次性地投入大筆 資金。 中國(guó) 未富先老時(shí)代 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)策略 中國(guó) “未富先老”的人口老齡化現(xiàn)狀，對(duì)養(yǎng)老保障體系提出了新挑戰(zhàn)。 作為世界老年人口最多、老齡化速度加快的國(guó)家，中國(guó)正在發(fā)展和完善多層次的養(yǎng)老保障體系。我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)的蛋糕究竟有多大？如何發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)以減輕政府養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)、應(yīng)對(duì)老齡化社會(huì)的來(lái)臨？ 按照聯(lián)合國(guó)國(guó)際人口學(xué)會(huì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)在 2020年進(jìn)入老齡化社會(huì)，目前 60 歲以上的老年人口 ，占總?cè)丝诘?11%，預(yù)計(jì) 2020 年將占 %。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)是 在還不富裕的情況下，迎來(lái)了人口老齡化的浪潮。 與此相對(duì)，中國(guó)雖已初步建立了包括國(guó)家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的多層次養(yǎng)老保障體系，但各層次發(fā)展不均衡，總體覆蓋面小。截至 2020年底， 億城鎮(zhèn)就業(yè)人口中，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)僅覆蓋 億人；參加農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn) 5374 萬(wàn)人，僅占農(nóng)村人口總數(shù)的 %。 保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)顯示， 2020 年我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的保費(fèi)收入為 626 億元，占 GDP 比重不足 %，人均保費(fèi)不到 50 元。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)市場(chǎng)蛋糕巨大，其作用遠(yuǎn)未充分發(fā)揮出來(lái)。 三大 因素制約養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新 我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情和國(guó)際實(shí)踐，決定了商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在多支柱養(yǎng)老保障體系中的重要作用。在國(guó)家財(cái)力有限的條件下，由政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)是低保障、廣覆蓋，主要用于滿足人們的基本保障需求