【正文】 以來平均水平。%%，2004年預(yù)測增長率為15%，因此，2005年M2和M1增長率安排在17%左右為宜。貸款增長率也需要適當(dāng)松動(dòng)2—3個(gè)百分點(diǎn)。下一步貨幣政策操作建議(1)靈活運(yùn)用準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開市場操作和窗口指導(dǎo)與勸告等工具或手段，適當(dāng)增加信貸投放、擴(kuò)大貨幣供給，對沖提高貸款利率的總量緊縮效應(yīng)。從我國當(dāng)前復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢來看，適當(dāng)提高利率以理順資金價(jià)格、消除負(fù)利率的不利影響是必要的。但提高利率的必要條件是同時(shí)出臺對沖措施，以保持政策總體姿態(tài)不再收緊。此次單一使用利率工具，沒有其他政策工具的必要配合和對沖作用，在發(fā)揮應(yīng)有和預(yù)期的正向作用的同時(shí)，也發(fā)送了進(jìn)一步緊縮的信號。加上近期信貸和貨幣供應(yīng)進(jìn)一步收緊，下一步形勢不容樂觀。為了消除提高貸款利率的緊縮效應(yīng)，需要適時(shí)出臺降低準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和擴(kuò)大公開市場操作等措施，以解決企業(yè)面臨的流動(dòng)性困難，同時(shí)對沖提高貸款利率在總量方面可能產(chǎn)生的緊縮影響和信號作用。(2)繼續(xù)運(yùn)用差別準(zhǔn)備金率政策，調(diào)節(jié)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。為了調(diào)控總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，有必要繼續(xù)運(yùn)用差別性的政策工具。2005年可以進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍，并將利率浮動(dòng)改革與結(jié)構(gòu)調(diào)整聯(lián)系起來。差別準(zhǔn)備金率是我國貨幣政策的創(chuàng)造性嘗試，符合巴塞爾協(xié)議精神和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，應(yīng)該進(jìn)一步加以運(yùn)用，并在實(shí)踐中加以完善。可供選擇的配套性措施安排(1)及時(shí)公布剔除食品和能源價(jià)格的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。盡管2004年前三季度消費(fèi)價(jià)格指數(shù)不斷上升，但估計(jì)扣除糧食、能源等價(jià)格后的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)大致在1%2%之間。有必要及時(shí)公布剔除農(nóng)產(chǎn)品和石油等價(jià)格的核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，為國內(nèi)企業(yè)和消費(fèi)者正確認(rèn)識價(jià)格水平提供必要的背景信息，消除通貨膨脹預(yù)期。(2)及時(shí)降低利息稅，考慮降低股票交易印花稅。由于物價(jià)不斷上升，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款利率低于消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，負(fù)利率致使部分儲(chǔ)蓄存款分流，而央行去年10月底存貸款利率提高幅度有限，效果如何有待進(jìn)一步觀察。如果負(fù)利率局面長時(shí)間維持，在難以繼續(xù)加息的條件下，可以降低存款利息稅。同時(shí)，可以考慮降低股票交易印花稅，以彌補(bǔ)近期銀行貸款迅速收緊對未來經(jīng)濟(jì)的不利影響。(3)考慮適當(dāng)調(diào)整稅率、對沖企業(yè)因利率調(diào)整而增加的負(fù)擔(dān)。我國連續(xù)多年稅收增長速度高達(dá)經(jīng)濟(jì)增長速度的23倍，長期來看具有相當(dāng)?shù)穆跃o縮作用。隨著國債發(fā)行規(guī)模的縮小，增加財(cái)政收入的壓力趨于減低，適當(dāng)減稅是十分必要的，也是可行的。必要時(shí)的特別措施如果價(jià)格水平回落和儲(chǔ)蓄存款回升速度不理想，可考慮適當(dāng)小幅提高存款利率，進(jìn)一步消除負(fù)利率的不利影響，發(fā)揮資金市場價(jià)格機(jī)制的作用。在連續(xù)8次降低利率的過程中，我國存貸款利差卻越來越大。1996年5月1日降息后，達(dá)到高峰。隨后雖曾有所下降，但1998年7月1日降息之后又重新趨于上升。2002年2月21日實(shí)行的第8次降息以來。2004年10月底同時(shí)同步提高存款、貸款利率，存貸款利差維持不變，高于發(fā)達(dá)國家一般23個(gè)百分點(diǎn)的水平?？紤]到采取注資措施以來國有銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范能力有所提高，可以消化適當(dāng)縮小利差的不利影響。利率調(diào)整對銀行實(shí)際上是在即期利潤與中遠(yuǎn)期流動(dòng)性之間的權(quán)衡與選擇，單純提高存款利率、適當(dāng)縮小利差是可行的。宏觀經(jīng)濟(jì)研究2005/02/05返回目錄【人民幣升值兩敗俱傷】人民幣匯率上升，意味著出口企業(yè)的成本相應(yīng)提高，在國際市場價(jià)格保持不變的情況下，出口企業(yè)利潤的下降將嚴(yán)重影響到出口企業(yè)的出口積極性；如果出口企業(yè)為維持一定利潤而提高出口價(jià)格，則會(huì)削弱出口產(chǎn)品的國際市場競爭能力，對我國大量勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)品的國際市場價(jià)格競爭力造成一定的傷害，最終導(dǎo)致出口的減少匯率問題已不再是一個(gè)簡單的貨幣理論問題，實(shí)質(zhì)上已演變?yōu)橐粋€(gè)利益博弈和生存哲學(xué)問題。但是無論從哪個(gè)角度考慮，人民幣升值無論對中國，還是對世界都將是一場兩敗俱傷的博弈。對中國不利一、出口會(huì)受打擊，經(jīng)濟(jì)將會(huì)下滑。目前中國出口商品在國際市場上強(qiáng)大的競爭能力，不是依靠低估的人民幣匯率而獲得的，而是依靠大量廉價(jià)的勞動(dòng)力。人民幣匯率上升，意味著出口企業(yè)的成本相應(yīng)提高，在國際市場價(jià)格保持不變的情況下，出口企業(yè)利潤的下降將嚴(yán)重影響到出口企業(yè)的出口積極性；如果出口企業(yè)為維持一定利潤而提高出口價(jià)格，則會(huì)削弱出口產(chǎn)品的國際市場競爭能力，對我國大量勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)品的國際市場價(jià)格競爭力造成一定的傷害，最終導(dǎo)致出口的減少。出口與消費(fèi)、投資構(gòu)成拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三架馬車之一，出口的萎縮將嚴(yán)重影響中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。二、會(huì)出現(xiàn)更多的不良貸款，嚴(yán)重影響金融體系安全，甚至?xí)l(fā)社會(huì)危機(jī)。人民幣升值導(dǎo)致出口優(yōu)勢降低，外向型企業(yè)的效益必然下降，特別是那些勞動(dòng)密集型的外向型企業(yè)所受打擊更大，其中必然會(huì)有一部分企業(yè)停產(chǎn)乃至破產(chǎn)，而中國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款是主要來源，這必然會(huì)導(dǎo)致銀行出現(xiàn)新的呆壞賬，這對于中國銀行業(yè)的改革必然形成巨大壓力，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)危機(jī)，嚴(yán)重者會(huì)引發(fā)社會(huì)危機(jī)。三、對縮小貧富差距，打壓股市、房地產(chǎn)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”不利。人民幣升值，將使以外幣計(jì)值的國民財(cái)富增多，但同時(shí)富裕階層與貧困階層的“數(shù)字鴻溝”也會(huì)越來越大。另外，人民幣升值將會(huì)引導(dǎo)更多資金流向房地產(chǎn)、股市，過多資金的注入有可能導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)和股市的價(jià)格背離經(jīng)濟(jì)基本面，出現(xiàn)“泡沫經(jīng)濟(jì)”，為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展留下后患。四、導(dǎo)致投機(jī)資本流入，積聚經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣升值的國際爭論，極大地刺激了國際投機(jī)資本。2004年上半年，中國新增600億美元的外匯儲(chǔ)備中，有人估計(jì)有將近40%是國際短期游資。如果讓人民幣升值，會(huì)在市場上引起繼續(xù)升值的預(yù)期，吸引游資的涌入，套匯投機(jī)的行為會(huì)帶來國內(nèi)投資環(huán)境的不穩(wěn)定，影響投資的積極性。一有風(fēng)吹草動(dòng)，將使資本外逃成為無法阻擋的洪流，數(shù)年后必將引發(fā)類似俄羅斯1998年那樣慘烈的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，導(dǎo)致銀行和企業(yè)的倒閉風(fēng)潮，惡性通貨膨脹和失業(yè)交織在一起。而外幣持有者(主要是外國人)則可以難以想象的低價(jià)輕易買走大批民族企業(yè)和國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商品，中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力將因此有可能受到毀滅性打擊。五、增大就業(yè)壓力。目前我國提供新增加的就業(yè)機(jī)會(huì)，多數(shù)來自出口企業(yè)和外商投資企業(yè)，如果人民幣升值，將會(huì)伴隨著出口的減少最終影響到國內(nèi)就業(yè)。失業(yè)問題已經(jīng)是我國經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展中一個(gè)非常突出的矛盾，在當(dāng)前我國整體的就業(yè)形勢已經(jīng)十分嚴(yán)峻的情況下，人民幣升值將會(huì)進(jìn)一步增加就業(yè)的壓力，加劇社會(huì)矛盾，影響社會(huì)穩(wěn)定。六、影響貨幣政策的有效性。我國的貨幣政策在很大程度上必須致力于維持匯率穩(wěn)定，現(xiàn)行的以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，實(shí)際上是盯住美元的固定匯率制，在這種體制下，央行對人民幣匯率的形成有很大的影響力，人民幣匯率一旦上升，市場有可能產(chǎn)生人民幣匯率繼續(xù)上升的預(yù)期，就會(huì)有更多的國際資本流入中國，以求獲取更多的收益，這會(huì)迫使中央銀行進(jìn)一步在外匯市場上大量買進(jìn)外匯，以外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣增加，通貨膨脹的可能性隨之增加；如果升值幅度較大，又有可能從國外輸入通貨緊縮，這又與我國保持經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)相悖。對世界不利一、對全球消費(fèi)者的利益造成損害。中國商品物美價(jià)廉，暢銷世界，使得所有進(jìn)口中國商品國家的消費(fèi)者得到了經(jīng)濟(jì)上的好處，以美國為例，美國每年從中國進(jìn)口1000多億美元的商品，從玩具到家具，從服裝到鞋帽，從冰箱到空調(diào)，幾乎遍及美國人生活的方方面面，如果人民幣升值，將會(huì)使這些商品的價(jià)格上升，美國消費(fèi)者將不得不為此付出更多的美元。同時(shí)價(jià)格低廉的中國商品大大降低了這些國家同類商品的市場價(jià)格，抑制物價(jià)的上揚(yáng)，有利于防止通貨膨脹，穩(wěn)定各進(jìn)口國的經(jīng)濟(jì)。2002年中國對美出口1250多億美元，假設(shè)產(chǎn)生的批發(fā)價(jià)值約有2500億美元，零售價(jià)值則約有5000億美元，扣除折扣、損耗、積壓等導(dǎo)致的成本，最后大約有4000億美元的市場消費(fèi)價(jià)值。美國大約有1億個(gè)家庭，平均下來每個(gè)家庭每年消費(fèi)的中國產(chǎn)品價(jià)值約為4000美元。如果人民幣升值或者加征關(guān)稅，中國產(chǎn)品價(jià)格將平均上漲30%，對美國家庭來說，就意味著他們每年要在4000美元之外再多花1000多美元，比他們繳的所得稅還要高。所以，對中國產(chǎn)品設(shè)限，保護(hù)的是一部分制造業(yè)者的利益，卻損害了美國乃至所有進(jìn)口中國產(chǎn)品國家廣大消費(fèi)者的利益。二、影響世界經(jīng)濟(jì)增長速度。與起伏不定的全球經(jīng)濟(jì)形成鮮明對照的是，中國經(jīng)濟(jì)自1978年改革開放以來，一直保持著強(qiáng)勁的增長勢頭。%左右，這個(gè)比重并不大，%，中國經(jīng)濟(jì)增長對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力在全球經(jīng)濟(jì)實(shí)力中的地位。%，%；%，中國是僅次于美國的全球第二大經(jīng)濟(jì)增長國，中國對全球經(jīng)濟(jì)增長的作用影響是非常大的。如果人民幣升值導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅度下滑，世界經(jīng)濟(jì)增長速度必然會(huì)急劇下降，這對于本來就增長乏力的世界經(jīng)濟(jì)來說無異于當(dāng)頭棒喝，將會(huì)對世界經(jīng)濟(jì)增長造成災(zāi)難性的破壞。三、降低國際資本的收益率。中國在充分利用國際資源的同時(shí)，也為世界各國提供了巨大的市場，中國出口商品中50%以上是外商投資企業(yè)所為。中國是世界上吸引外資最多的國家之一，國際資本之所以看好中國，一個(gè)很重要的原因是因?yàn)橹袊土膭趧?dòng)力，目前中國工人的工資水平約為美國的3%，%，泰國的56%左右，在中國生產(chǎn)的產(chǎn)品成本非常低，全球制造業(yè)紛紛將中國選定為最理想的生產(chǎn)加工基地。很多跨國企業(yè)“兩頭對外”，從國外進(jìn)口原材料，在中國生產(chǎn)出成品后再銷往國外，中間包含著巨大的商業(yè)利潤。有人做過測算，一雙在中國制作成本為20美元的鞋子，出口到美國后售價(jià)為200美元，價(jià)格增值了19倍，中間的利潤之大令人瞠目結(jié)舌，其根本原因就在于中國極其廉價(jià)的勞動(dòng)力。從1999年到2002年，%、%、%%，所占比重逐年提高，成為中國出口增長的重要推動(dòng)力。同一時(shí)期在中國的外商投資企業(yè)相應(yīng)的貿(mào)易順差約占中國全部貿(mào)易順差的30%左右。如果人民幣升值將會(huì)使以外幣計(jì)價(jià)的出口商品價(jià)格上升，競爭力下降，利潤下降，將嚴(yán)重傷害在華外資的經(jīng)濟(jì)利益，這是在中國投資設(shè)廠的國際資本絕不愿看到的結(jié)果。四、影響亞洲乃至世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。亞洲經(jīng)濟(jì)的火車頭原來是日本，自從20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷狀態(tài)后，這一角色便為中國所取代。現(xiàn)在中國的發(fā)展?fàn)顩r對亞洲經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，亞洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展很大程度上取決于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國對韓國的貿(mào)易赤字是100億美元，對臺灣是300億美元，中國同東盟雙邊貿(mào)易額過去10年增長了6倍多，預(yù)計(jì)到2005年，將突破1000億美元，這說明中國的發(fā)展?fàn)顩r對這些國家的發(fā)展非常重要。有人估測中國今天對亞洲GDP的整體拉動(dòng)作用，高達(dá)40%左右。因此，如果中國因幣值變動(dòng)而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對于整個(gè)亞洲是一場無法預(yù)料的災(zāi)難。由于亞洲是目前世界最有活力的地區(qū)，亞洲經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)格局中有舉足輕重的地位，如果亞洲經(jīng)濟(jì)整體下滑，這又將對世界經(jīng)濟(jì)造成巨大負(fù)面影響。國際金融報(bào)2005/02/05返回目錄【國際匯市2004年綜述和2005年展望】2004年是30年來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最強(qiáng)勁的一年，然而2004年國際匯市依然動(dòng)蕩不安。美元自2001年底以來的持續(xù)下跌成為2004年國際匯市的主旋律，與此相伴的是，歐元和日元?jiǎng)t屢創(chuàng)新高。展望后市，美元將在長期內(nèi)保持弱市狀態(tài)。但在2005年美元是否繼續(xù)大幅下跌還是處于盤整，則主要取決于2005年美國經(jīng)濟(jì)走向、赤字問題的發(fā)展和油價(jià)變化。美元：持續(xù)下跌前景堪憂美元連續(xù)第三年持續(xù)下跌成為2004年國際匯市的主旋律，導(dǎo)致美元持續(xù)下跌的主要原因有：第一，經(jīng)濟(jì)政策因素——美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字和財(cái)政赤字不斷刷新紀(jì)錄。2004年美國的月平均外貿(mào)逆差在第三季度已達(dá)518億美元，遠(yuǎn)高于2003年的每月平均414億美元，預(yù)期2005年經(jīng)常項(xiàng)目赤字將達(dá)到6650億美元，%，再創(chuàng)歷史新高，同時(shí)美國的財(cái)政赤字在2004年也達(dá)到4130億美元，同樣創(chuàng)歷史新高。據(jù)估計(jì)，未來四年。因此，兩大赤字的存在以及近期內(nèi)不可能很快下降的前景，必然使人們對美元前景產(chǎn)生憂慮進(jìn)而不斷出手美元，導(dǎo)致美元徘徊于低價(jià)位。第二，政府決策因素——美國和其他發(fā)達(dá)國家默許美元貶值。“”后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，被高估的美元匯率削弱了美國企業(yè)的國際競爭力。大工業(yè)集團(tuán)向美國政府施壓，要求降低匯率。格林斯潘也聲明。美國利率的提高及美元匯價(jià)下跌是現(xiàn)階段可減少經(jīng)常項(xiàng)目赤字，并能吸引外國資金使美國再成為蓬勃資金集散地的少數(shù)方法之一。另外，美元貶值將促進(jìn)公司出口的增加，提高公司股票的表現(xiàn)。小布什代表傳統(tǒng)行業(yè)利益集團(tuán)的利益，所以，他一反往日歷屆美國政府強(qiáng)調(diào)維持強(qiáng)勢美元政策的做法，對美元持續(xù)下跌置之不理，這也導(dǎo)致市場對“強(qiáng)勢美元”的懷疑，繼而對美元的信心動(dòng)搖。其他發(fā)達(dá)國家也對美元貶值聽之任之。歐元、日元升值，雖然抑制了相關(guān)國家的外貿(mào)出口，但影響并非都是消極。因?yàn)槊涝H值不僅有利于提高歐元的國際地位，而且2004年以美元結(jié)算的油價(jià)一度大幅上漲造成的歐元、日元升值，緩和了高油價(jià)對經(jīng)濟(jì)造成的壓力，這對以通脹管理為中心目標(biāo)的歐、日央行來說，積極意義更大。另外，歐元，日元升值并沒有威脅到歐、日的核心經(jīng)濟(jì)利益，美國對歐盟與日本的貿(mào)易并沒有出現(xiàn)大的起伏。而且，美國的美元貶值政策，有利于美國經(jīng)濟(jì)的健康成長，從長遠(yuǎn)來說這有利于世界經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然也有利于歐、日經(jīng)濟(jì)。歐、日關(guān)心的是美元貶值的幅度，以及美元是否能夠?qū)崿F(xiàn)美國所期望的有序下跌，而不至于給國際金融和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。第三，金融市場因素——美國房地產(chǎn)價(jià)格和金融資產(chǎn)收益下降。2001年以來，美國利率處于最近40年來最低水平，不少人購入負(fù)擔(dān)不起的房屋。但隨著失業(yè)和加息，使大量人士無力供樓。FAMAE(美國政府資助最大私人貸款機(jī)構(gòu))，反映美國房地產(chǎn)泡沫面臨爆破，使物業(yè)按揭公司呆壞賬驟增。再從美國的金融市場來看，美國是不斷通過向外借貸(出售股票、債券和其它形式的債權(quán))來彌補(bǔ)巨額赤字。外國投資者出于安全性與收益性，也樂意持有美元資產(chǎn)。但在美國資本市場遭受一系列沖擊(如“911”襲擊、企業(yè)財(cái)務(wù)丑關(guān)、華爾街股票分析師不法行為、摩根大通等銀行金融欺詐等)后，傳統(tǒng)上美國作為國際資本“安全港”地位不復(fù)存在。歐元正式流通后，幣值穩(wěn)中有升，且利率相對較高，增加了歐元資產(chǎn)的吸引力。因此，減持美元資產(chǎn)成為越來越多外國投資者的選擇，使美元持續(xù)面臨拋壓。第四，國際貨幣因素——美無的國際儲(chǔ)備主貨幣地位進(jìn)步下降。美元匯率波動(dòng)使發(fā)展中國家深受其害，改革國際貨幣秩序的要求日益強(qiáng)烈。數(shù)據(jù)顯示，美元在外匯儲(chǔ)備中的地位持續(xù)下降。2003年，美元在外匯儲(chǔ)備中的比重