【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 與公司所受融資約束程度存在一定微弱的正相關(guān)關(guān)系。 【關(guān)鍵詞】 管理者；過(guò)度自信；投資；群體 一、問(wèn)題的提出 投資是一項(xiàng)極為重要的公司財(cái)務(wù)活動(dòng)，是公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)實(shí)中投資過(guò)度或投資不足等投資扭曲現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，如何有效防止投資扭曲問(wèn)題的發(fā)生一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究的焦點(diǎn)?，F(xiàn)在主流研究多基于代理理論和信息不對(duì)稱理論出發(fā)進(jìn)行解釋，這兩種理論均隱含“理性人”這一基本假設(shè)，忽視了決策者的個(gè)性特征，以心理學(xué)相關(guān)研究成果為基礎(chǔ)的行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，人類的行為決策不可能是完全理性的，現(xiàn)實(shí)中人們特別是決策者往往存在過(guò)度自信心理，即過(guò)于相信自己的判斷能力，高估成功概率等，體現(xiàn)在投資決策中，會(huì)高估項(xiàng)目收益或低估風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)主觀效用產(chǎn)生扭曲判斷，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。由此， 隨著行為財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，基于管理者過(guò)度自信的公司投資決策研究開(kāi)始成為一個(gè)重要的課題。 從現(xiàn)有研究來(lái)看， 首次將過(guò)度自信引入到公司財(cái)務(wù)研究中來(lái)的是 Roll(1986)， Roll 提出“自以為是假說(shuō)” (Hubris Hypothesis)來(lái)解釋并購(gòu)中收購(gòu)方出價(jià)偏離行為，他認(rèn)為傲慢自大的 CEO會(huì)高估并購(gòu)收益，因此會(huì)頻繁實(shí)施并購(gòu)并且出價(jià)過(guò)高，從而造成并購(gòu)過(guò)度支出現(xiàn)象。 Heaton(2020)構(gòu)建了一個(gè)兩期決策模型分析了管理者樂(lè)觀主義對(duì)企業(yè)投資扭曲的影響，他指出樂(lè)觀的管理者一方面認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券 價(jià)值，不愿意利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另一方面高估項(xiàng)目投資收益，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，即便他們對(duì)股東忠誠(chéng)也會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。因此作者認(rèn)為樂(lè)觀主義有利于增加投資與現(xiàn)金流之間的敏感性?；?Heaton的理論分析， Malmendier和 Tate(2020)兩次運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行 研究 發(fā)現(xiàn)， 公司的投資決策對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度與 CEO過(guò)度自信密切相關(guān)， CEO越過(guò)度自信，公司投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感程度越強(qiáng)；在主要依靠權(quán)益融資的公司中，兩者 關(guān)系更加顯著。這些實(shí)證結(jié)論支持了 Heaton的理論分析。 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）認(rèn)為公司的投資決策并不是由單個(gè) CEO獨(dú)自決定的，因此將 CEO的過(guò)度自信擴(kuò)大為管理層的過(guò)度自信，選取德國(guó)公司為樣本研究其對(duì)投資決策的影響，同樣發(fā)現(xiàn)他們的過(guò)度自信對(duì)公司的投資 — 現(xiàn)金流敏感性有正向影響，并且在融資約束嚴(yán)重的公司中表現(xiàn)得尤為明顯，并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響 。 該研究還發(fā)現(xiàn)與單個(gè)的管理者樂(lè)觀程度相比，所有內(nèi)部人的樂(lè)觀程度對(duì)公司的投資行為更具解釋力。 在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究并不多見(jiàn)， 郝穎、劉星、林朝南（ 2020）首次通過(guò)構(gòu)建模型對(duì)我國(guó)上市公司高管過(guò)度自信（董事長(zhǎng)、總經(jīng) 理）與企業(yè)投資關(guān)系進(jìn)行理論分析發(fā)現(xiàn)，高管的過(guò)度自信與投資水平正相關(guān)，并且投資的現(xiàn)金敏感性更高；過(guò)度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性與融資約束無(wú)關(guān)，而是隨股權(quán)融資數(shù)量的減少而上升。但是該文在構(gòu)建關(guān)系模型時(shí)，對(duì)資金來(lái)源 只考慮了自由現(xiàn)金和股權(quán)融資，未考慮債務(wù)融資，可能會(huì)對(duì)理論分析和假設(shè)提出的準(zhǔn)確性 產(chǎn)生一定影響； 我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者 Yuehhsiang Lin， Shingyang Hu 和 Mingshen Chen(2020)通過(guò)對(duì)臺(tái)灣公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究同樣得到“高管過(guò)度自信的公司，其投資的現(xiàn)金敏感性更高”的結(jié)論，但不同 之處在于作者還發(fā)現(xiàn) 過(guò)度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性與融資約束密切相關(guān)， 在融資約束程度高的公司（股權(quán)依賴型），過(guò)度自信的影響更為顯著； 王霞、張敏、于富生（ 2020）選取 20202020年上市公司為樣本 進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者傾向于過(guò)度投資，并對(duì)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有更高的敏感性，而過(guò)度投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流之間的敏感性基本上不受管理者過(guò)度自信心理特征的影響，這與上述一些研究結(jié)論也不一致。此外， 葉蓓 、 袁建國(guó)（ 2020）擴(kuò)大了管理者范圍，在研究包含董事和經(jīng)理人員在內(nèi)的管理層信心對(duì)企業(yè)投資及企業(yè) 價(jià)值的影響時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)，管理層過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資 現(xiàn)金流敏感度存在顯著正向影響 ，雖然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但沒(méi)有針對(duì)不同融資約束情況進(jìn)行檢驗(yàn) 。 從上述研究可以看出，相對(duì)于國(guó)外研究而言，我國(guó)現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論，并且現(xiàn)有成果多從 CEO或董事長(zhǎng)個(gè)人過(guò)度自信的角度進(jìn)行研究。雖然 CEO或董事長(zhǎng)是重要的決策個(gè)體，但是有不少研究，例如葉蓓、袁建國(guó)（ 2020）認(rèn)為我國(guó)對(duì)于資本支出等重大公司事件一般普遍采用群體決策，同時(shí)， Wong (2020)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)上市公司權(quán)力配置中 ,董事會(huì)的決策權(quán)最大，其次是高管人員，最后是股東大會(huì)，其影響因子分別為 3. 6 3. 03和 2. 67。 1可以說(shuō)，公司決策一般普遍體現(xiàn)為一種集體行為，董事會(huì)、經(jīng)理層共同對(duì)重大決策負(fù)責(zé)。 2因此擴(kuò)大決策者范圍，研究決策群體過(guò)度自信程度對(duì)投資決策的影響更具有現(xiàn)實(shí)意義。 鑒于此，本文運(yùn)用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，以現(xiàn)有理論分析為基礎(chǔ)，以 2020— 2020為研究窗口，突破了以往單純從 CEO或董事長(zhǎng)個(gè)體決策者出發(fā)的角度，將管理者的范圍擴(kuò)大為上市公司董事會(huì)和經(jīng)理層（總經(jīng)理、副總經(jīng)理、 CFO等 所有高管人員），著力研究管理者群體過(guò)度自信情況及其對(duì)企業(yè)投資決策的影響。另外，針對(duì)目前關(guān)于高管個(gè)體（ CEO）過(guò)度自信與投資決策關(guān)系研究尚未達(dá)成一致的情況，便于比較管理者群體和高管個(gè)體的投資決策影響力，本文將在回歸分析中同時(shí)圍繞高管個(gè)體過(guò)度自信 (具體指總經(jīng)理 )對(duì)企業(yè)投資影響進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，以期望通過(guò)兩種情況的比較得到進(jìn)一步結(jié)論。 二、研究設(shè)計(jì) （一）假設(shè)的提出 1 葉蓓 ,袁建國(guó) .經(jīng)理人過(guò)度自信、不對(duì)稱信息與企業(yè)投資決策 [J]. 財(cái)會(huì)月刊（理論） ,2020, (11):0609. 2 對(duì)于這一結(jié)論，目前不少學(xué)者還頗有爭(zhēng)議，不少學(xué)者可能認(rèn)為，群體決策僅是流于形式，雖然舉行會(huì)議對(duì)公司決策進(jìn)行討論，但最終還是遵循“一把手”的意見(jiàn)，因此認(rèn)為公司決策是“個(gè)體決策”。筆者并不這樣認(rèn)為，即使存在上述問(wèn)題，這同樣體現(xiàn)為是群體決策，只是在決策群體內(nèi)部不同個(gè)體的決策權(quán)力分配有所不同而已，這是群體決策的常見(jiàn)問(wèn)題，這并不能否定上市公司的“群體決策”行為。況且，隨著上市公司管理機(jī)制不斷完善，“群體決策”在公司決策上的體現(xiàn)也會(huì)越來(lái)越明顯。 通過(guò)前文對(duì)相關(guān)研究回顧可以看出，即使在不存在代理問(wèn)題，并且資本市場(chǎng)完全有效的情況下，管理者過(guò)度自信這一非理性特征也會(huì)扭曲公司投資決策， Heaton(2020), Malmendier and Tate（ 2020）等學(xué)者認(rèn)為過(guò)度自信的管理者進(jìn)行投資決策時(shí)，一方面會(huì)高估投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流（收益）或低估風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致他們高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 NPV或者錯(cuò)誤的將凈現(xiàn)值 NPV小于 0的項(xiàng)目估計(jì)為凈現(xiàn)值大于 0的投資項(xiàng)目，從而造成投資過(guò)多?；诖宋覀兲岢黾僭O(shè)一： H1：管理者過(guò)度自信的公司具有較高的投資水平。 另一方面，管理者過(guò)度自信，會(huì)高估公司的價(jià)值，并且相信市場(chǎng)低估了他們公司發(fā)行的股票或風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值，高估融資成本，這樣當(dāng)需要為投資項(xiàng)目融資時(shí)，過(guò)度自信的管理者不愿發(fā)行股票或 風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行外部融資，而是傾向使用內(nèi)部資金，從而對(duì)內(nèi)部資金的依賴性增強(qiáng)，進(jìn)而提高投資 — 現(xiàn)金流敏感性。即當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，他們可能選擇放棄凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，相應(yīng)的減少投資或造成投資不足；而當(dāng)內(nèi)部資金充足時(shí)，由于高估項(xiàng)目收益會(huì)造成投資過(guò)多。基于上述分析，過(guò)度自信管理者的投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流高度正相關(guān)，并且這也得到國(guó)外實(shí)證結(jié)果的證實(shí)（如 Malmendier and Tate（ 2020）），鑒于此，我們提出假設(shè)二： H2：管理者過(guò)度自信的公司具有較強(qiáng)的投資 — 現(xiàn)金流敏感性。 公司投資的資金一般有內(nèi)部資金和外部資金（債務(wù)和股權(quán)融資）兩個(gè)來(lái)源，有效資本市場(chǎng)中，內(nèi)外部資金成本無(wú)差異，然而市場(chǎng)并非完美的，內(nèi)外部資金不能完全替代，內(nèi)部資金更具有成本優(yōu)勢(shì)，企業(yè)存在外部融資約束。在外部融資約束偏緊的情況下，內(nèi)外部資金成本差異過(guò)大，過(guò)度自信的管理者更不愿意外部籌資，會(huì)更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流投資，投資 — 現(xiàn)金流敏感性較高，在外部融資約束偏松的情況下，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)忽視內(nèi)外部資金差異，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流投資顯得并不敏感，因此過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出與融資約束的強(qiáng)弱高度相關(guān)，并且這也得 到了 Malmendier and Tate（ 2020）的證實(shí)。然而結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況， 不少學(xué)者（如黃少安和張崗（ 2020）、施丹和黃國(guó)良（ 2020）等）認(rèn)為我國(guó) 上市公司股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好， 我國(guó)上市公司外源融資約束水平低，并且各公司間的差別不大。 基于上述討論我們提出假設(shè)三： H3：過(guò)度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性與融資約束無(wú)關(guān)。 （二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文在選擇樣本時(shí)，以 2020— 2020年為觀察期，以 2020年為滯后一年，收集了深滬兩市 2020年 12月 31日之前上市的 1385家非金融類 A股公司及其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)上述公司進(jìn)行如下處理：（ 1）剔除被 ST和 PT的公司；（ 2）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到以 2020— 2020 年為觀察期的 1042家非金融類 A股上市公司作為研究樣本，共涉及 2084個(gè)觀測(cè)值。 本文所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)披露的企業(yè)年報(bào)和第三季度季報(bào)，以及巨潮咨訊網(wǎng)、證券之星等網(wǎng)站。 （三）變量界定 1．管理者過(guò)度自信指標(biāo)界定 本文設(shè)置虛擬變量 OC作為過(guò)度 自信的替代變量，如果管理者過(guò)度自信，令 OC=1。鑒于下文回歸分析過(guò)程中涉及管理者群體過(guò)度自信與高管個(gè)體過(guò)度自信的比較研究，為了便于區(qū)分，我們令 OC1表示管理者群體（或管理層）過(guò)度自信，令 OC2表示高管個(gè)體過(guò)度自信。 管理者過(guò)度自信的合理、準(zhǔn)確的度量一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所面臨的一個(gè)難點(diǎn)，目前在衡量主要有以下七種度量方法（ 1）股票期權(quán)法；（ 2）消費(fèi)者情緒指數(shù)法；（ 3）外界媒體評(píng)價(jià)法；（ 4）企業(yè)景氣指數(shù)法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股數(shù)量變化法；（ 7）盈利預(yù)測(cè)法 4。其中前三種 3 Hayward和 Hambrick(1997)認(rèn)為 CEO 相對(duì)于公司內(nèi)其他管理者的薪酬越高， CEO 的控制力越強(qiáng)，越容易過(guò)度自信，因此，使用最高薪酬和次高薪酬比例來(lái)度量 CEO 過(guò)度自信。但是我國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)告中僅披露前三名高管薪酬之和所有高管薪酬之和，因此 姜付秀、張敏、