【正文】 陸正飛（ 2020） 退而求其次 提出使用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和 /所有高管薪酬之和”來(lái)度量，該值越高，說(shuō)明管理者越過(guò)度自信 。他們認(rèn)為假定前三位高管為公司最高管理者（或團(tuán)隊(duì)），而把所有高管視為一個(gè)團(tuán)隊(duì)，該指標(biāo)也能在一定程度上反映出最高管理者在整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)中的重要性，其與 Hayward和 Hambrick(1997)思想也是相符合的。 4盈利預(yù)測(cè)往往是管理層集體決策結(jié)果，并不能代表單個(gè) CEO 自信程度，因此該方法 是一種很好的衡量管理者群體過(guò)度自信情況的方法。 是國(guó)外常用的度量過(guò)度自信的方法，但是我國(guó) 股票期權(quán)激勵(lì)制度還不完善，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司還不多，同時(shí)也沒(méi)有研究機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)相關(guān)指數(shù)以及與 CEO有關(guān)的商業(yè)雜志報(bào)道，因此前三種方法早國(guó)內(nèi)并不適用。而第四種方法中的景氣指數(shù)是分行業(yè)發(fā)布的，沒(méi)有具體到每個(gè)企業(yè)，也很難應(yīng)用到實(shí)證研究中來(lái)。由此，后三種方法是目前尚可選擇的最優(yōu)方式，其中 薪酬比例法僅能用來(lái)衡量高管個(gè)體過(guò)度自信，盈利預(yù)測(cè)法是一種很好的衡量管理者群體過(guò)度自信的方法，持股變化法可以用來(lái)度量群體和個(gè)體過(guò)度自信。 考慮到數(shù)據(jù)的易得性和我國(guó)的實(shí)際情況，本文首先選用盈利預(yù)測(cè)法衡量管理者群體過(guò)度自信情況，按 照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司發(fā)生虧損或業(yè)績(jī)發(fā)生大幅變動(dòng)，必須在第三季報(bào)中進(jìn)行關(guān)于盈利預(yù)測(cè)的披露，我們對(duì)這些盈利預(yù)測(cè)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并且規(guī)定如果在觀察期內(nèi)，樣本公司至少一次盈利預(yù)測(cè)向上偏離（預(yù)測(cè)值 實(shí)際值），就將其界定為過(guò)度自信。同時(shí)為了避免公司為發(fā)行股票而故意提高盈利預(yù)測(cè)的情況，剔除發(fā)布盈利預(yù)測(cè) 12個(gè)月內(nèi)發(fā)行新股再融資的公司，最后得到過(guò)度自信樣本 93 家，涉及 186 個(gè)觀察值，樣本分布情況具體如表 1所示。 表 1樣本分布情況表 2020 2020 合計(jì) A股非金融類上市公司 1385 1385 2770 剔除 ST、 PT以及數(shù)據(jù)不全樣本，得到總樣本 1042 1042 2084 樣本第三季報(bào)中具體發(fā)表盈利預(yù)測(cè)公司 322 257 579 至少有一次盈利預(yù)測(cè)向上偏離的樣本公司 28 66 94 剔除 12月內(nèi)發(fā)行新股的樣本公司 1 0 1 過(guò)度自信樣本 27 66 93 在度量高管個(gè)體過(guò)度自信時(shí)，本文采用薪酬比例法，即借鑒 姜付秀、張敏、陸正飛（ 2020）使用的方法， 按照 2020年和 2020年“ 薪酬最高的前三名高管薪酬之和 /所有高管薪酬之和 ”比值的平均值大小排序，認(rèn)為比值較大的前 1/2的樣本公司高管個(gè)體具有過(guò)度自信傾向。 2．投資、內(nèi)部現(xiàn)金流及控制變量的界定 本文所研究的投資主要是指財(cái)務(wù)管理中所討論的資本支出，但由于我國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)表上沒(méi)有直接的資本支出項(xiàng)，所以本文借鑒 郝穎、劉星、林朝南（ 2020）的研究 用本期固定資產(chǎn)原價(jià)、工程物資與在建土程三項(xiàng)之和的增加值來(lái)度量資本支出，并用期末總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即△ I/K。 對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流指標(biāo)，目前主要有有兩種方式來(lái)衡量，一種是用凈利潤(rùn)、折舊與遞延稅款的總和來(lái)表示，另一種是以現(xiàn)金流量表中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)表示。由于相對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量而言 ，凈利潤(rùn)受會(huì)計(jì)方法的影響很大，具有很大的調(diào)整空間，造假的可能性很大，因此出于數(shù)據(jù)穩(wěn)健性和易得性的考慮，此處采用企業(yè)上期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量表示，并用上期末總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即 CFL=CF/K。 為了檢驗(yàn)投資 — 現(xiàn)金流敏感性，本文設(shè)置過(guò)度自信和內(nèi)部現(xiàn)金流交叉變量 (OC*CFL)。此外，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)我們?cè)O(shè)置了一些控制變量：投資機(jī)會(huì)指標(biāo)（ TBQ，流通股市值 +非流通股價(jià)值 +賬面負(fù)債 ) /賬面資產(chǎn)總值 ） ；投資機(jī)會(huì)與現(xiàn)金流交互變量（ TBQ*CFL， Vigot認(rèn)為該指標(biāo)可以用來(lái)衡量投資效率，如果系數(shù)為負(fù)說(shuō)明存在投資過(guò)度現(xiàn)象 ）；公司治理變量 (CG， 選用獨(dú)立董事所占比例作為代理變量 )；資本結(jié)構(gòu)（ DEBT）；企業(yè)規(guī)模 (SIZE，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量 )；行業(yè)虛擬變量（ D，考慮到制造業(yè)資本性支出比重較大，我們將制造業(yè)取值為 1，其他行業(yè)取值為 0。）；年度虛擬變量（ Y，屬于 2020年，設(shè)為 1，否則為 0）。 三、實(shí)證分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 本文研究的重點(diǎn)為管理者群體過(guò)度自信情況及其對(duì)投資的影響，高管個(gè)體過(guò)度自信對(duì)投資的影響作為對(duì)比參照將在下文回歸分析中進(jìn)行，因此出于必要性和文章篇幅的限制，此處僅通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)我國(guó)上市公司管理 者群體過(guò)度自信情況和主要相關(guān)變量有個(gè)初步整體的了解。我們首先按照管理者群體過(guò)度自信指標(biāo) OC1將樣本公司劃分為三類，即過(guò)度自信類（ OC1=1）、非過(guò)度自信類（ OC1=0）和全部混合樣本，然后使進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表 2所示。 從表 2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出， 過(guò)度自信類樣本觀測(cè)值 為 186，約占總體樣本觀測(cè)值 2084的 9%左右，說(shuō)明我國(guó)上市公司中存在管理者過(guò)度自信的情況。過(guò)度自信類樣本的投資增加值△ I/K的均值為 ，最大值為 、最小值為 ，其中最大值與非 過(guò)度自信類樣本基本相近 ，其 均值和最小值均顯著高于非 過(guò)度自信類樣本的投資增加值均值 和最小值 ，分別高出 %和 %，以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)上市公司中存在管理者群體過(guò)度自信的現(xiàn)象，并且管理層過(guò)度自信的公司相對(duì)于其他公司而言，其投資規(guī)模和水平較高，這基本與我們前文的理論分析相一致。 此外，從過(guò)度自信類和非過(guò)度自信類公司的其他控制變量的比較可以看出，現(xiàn)金流 CFL、托賓 Q值、資產(chǎn)負(fù)債率 DEBT、公司規(guī)模 SIZE 和 獨(dú)立董事所占比例 CG 等變量的均值、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差差別不大，說(shuō)明在這兩類樣本中影響 投資支出的現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、資本結(jié)構(gòu)和公司治理變量等因素沒(méi)有顯著區(qū)別，而統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明過(guò)度自信類的投資水平較高，這基本初步驗(yàn)證了前文的分析，至于管理者群體過(guò)度自信指標(biāo)與公司投資的準(zhǔn)確關(guān)系還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 表 2管理者群體過(guò)度自信描述性統(tǒng)計(jì)分析表 （二）總體樣本的回歸分析 表 3共列示了 2個(gè)模型的回歸結(jié)果，其中：模型 1為對(duì)管理者群體過(guò)度自信的回歸檢驗(yàn)，模型 2為對(duì)高管個(gè)體過(guò)度自信的回歸檢驗(yàn)。通過(guò) 觀察可知，兩個(gè)模型總體線性關(guān)系顯著，并且所有自變量的方差膨脹因子 VIF 均控制在 5 以內(nèi)，遠(yuǎn)小于 10，這說(shuō)明各自變量并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題（經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為 VIF大于 10 可能存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題）。 從模型 1 可以看出， 過(guò)度自信指標(biāo)（ OC1）和投資 — 現(xiàn) 金流敏感性指標(biāo)（ OC1*CFL）均在5%水平上顯著為正，說(shuō)明過(guò)度自信呢管理者具有較高的投資水平和較高的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)一和假設(shè)二得證。 然而觀察模型 2發(fā)現(xiàn)，高管個(gè)體過(guò)度自信（ OC2）的系數(shù)為負(fù)，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明 高管個(gè)體過(guò)度自信對(duì)投資可能有負(fù)面影響，但影響力并不大； 過(guò)度自信和現(xiàn)金流交叉項(xiàng)（ OC2*CFL）的系數(shù)為正，同樣不顯著，這說(shuō)明過(guò)度自信的高管個(gè)體與非過(guò)度自信的高管個(gè)體相比，并不具有較強(qiáng)的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，即投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴程度不高；進(jìn)一步對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在兩模型中，各控制變量的系數(shù)正負(fù)方 向一致并且在顯著性方面表現(xiàn)一致，這說(shuō)明各控制變量對(duì)投資的影響方向和影響力度并不存在差別，但管理者群體過(guò)度自信對(duì)投資的影響要比高管個(gè)體過(guò)度自信顯著，并且從 F檢驗(yàn)值、可決系數(shù) R2和 DW值來(lái)看模型 1要優(yōu)于模型 2，這意味著 包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的管理者 過(guò)度自信對(duì)公司投資的影響力較單純的高管個(gè)體更為顯著， 同時(shí)證實(shí)了我國(guó)上市公司中群體決策現(xiàn)象。 鑒于此， 后續(xù)的討論分析以及下文的研究均以管理者群體過(guò)度自信指標(biāo)進(jìn)行，不再對(duì)高管個(gè)體過(guò)度自信進(jìn)行過(guò)多的統(tǒng)計(jì)量 OC △ I/K CFL TBQ DEBT SIZE CG 均值 Mean 1 0 全部 最大值 Maximum 1 0 全部 最小值 Minimum 1 0 全部 標(biāo)準(zhǔn)差 Std. Deviation 1 0 全部 樣本量 N 1 186 0 1898 全部 2084 闡述。 表 3總體樣本回歸分析結(jié)果 注釋： ***表示在 1%水平顯著， **表示在 5%水平顯著， *表示在 10%水平顯著。 （三）基于不同融資約束的回歸分析 為了考察在不同融資約束程度下管理者過(guò)度自信對(duì)投資的影響，我們將根據(jù)樣本公司所受的融資約束程度將其劃分為融資約束高、中、低三組，并分別進(jìn)行實(shí)證分析。 目前， 衡量 企業(yè)所受 融資約束程度的變量主要有公司債務(wù)等級(jí) 、 公司商業(yè)票據(jù)等級(jí) 、 KZ 指數(shù) 、 股利支付率 和 公司規(guī)模 等五種 。 其中前 三種在我國(guó)還缺少相應(yīng)的數(shù)據(jù)， 而我國(guó)上市公司股利支付率普遍較低，難以應(yīng)用，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者主要 采用公司規(guī)模作為融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn) 。即將全部樣本公司按照 2020和 2020年平均資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行由低到高排序，并進(jìn)行三等分，分 別劃分為融資約束高（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）、中（ 348個(gè)樣本、 696個(gè)觀測(cè)值）、低（ 347個(gè)樣本、 694個(gè)觀測(cè)值）三組，并分別用各組樣本對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，具體分析結(jié)果如表 4所示。 表 4不同融資約束下管理者過(guò)度自信對(duì)投資影響的回歸結(jié)果 變量 融資約束 高 中 低 α 0 *** *** *** （ ） （ ） （ ） OC1 *** （ ） （ ） （ ） OC1*CFL * ** （ ） （ ） （ ） CFL *** （ ） （ ） （ ） TBQ * *** *** （ ） （ ） （ ） TBQ*CFL ** （ ） （ ） （ ） CG （ ） （ ） （ ） 模型 1—— 管理者群體過(guò)度自信（ OC1） 模型 2—— 高管個(gè)體過(guò) 度自信（ OC2） 系數(shù) T值 P值 VIF 系數(shù) T值 P值 VIF α 0 *** *** OC ** OC*CFL ** CFL *** *** TBQ *** *** TBQ*CFL * * CG DEBT *** *** SIZE *** *** D ** ** Y *** ** 觀測(cè)值 N F值 AdjR2 DW值 觀測(cè)值 N F值 AdjR2 DW值 2084 2084 DEBT * ** *** （ ） （ ） （ ） SIZE *** *** *** （ ） （ ） （