【正文】 2020 2020 合計(jì) A股非金融類上市公司 1385 1385 2770 剔除 ST、 PT以及數(shù)據(jù)不全樣本，得到總樣本 1042 1042 2084 樣本第三季報(bào)中具體發(fā)表盈利預(yù)測(cè)公司 322 257 579 至少有一次盈利預(yù)測(cè)向上偏離的樣本公司 28 66 94 剔除 12月內(nèi)發(fā)行新股的樣本公司 1 0 1 過度自信樣本 27 66 93 在度量高管個(gè)體過度自信時(shí)，本文采用薪酬比例法，即借鑒 姜付秀、張敏、陸正飛（ 2020）使用的方法， 按照 2020年和 2020年“ 薪酬最高的前三名高管薪酬之和 /所有高管薪酬之和 ”比值的平均值大小排序，認(rèn)為比值較大的前 1/2的樣本公司高管個(gè)體具有過度自信傾向。 考慮到數(shù)據(jù)的易得性和我國(guó)的實(shí)際情況，本文首先選用盈利預(yù)測(cè)法衡量管理者群體過度自信情況，按 照證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司發(fā)生虧損或業(yè)績(jī)發(fā)生大幅變動(dòng)，必須在第三季報(bào)中進(jìn)行關(guān)于盈利預(yù)測(cè)的披露，我們對(duì)這些盈利預(yù)測(cè)信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并且規(guī)定如果在觀察期內(nèi)，樣本公司至少一次盈利預(yù)測(cè)向上偏離（預(yù)測(cè)值 實(shí)際值），就將其界定為過度自信。而第四種方法中的景氣指數(shù)是分行業(yè)發(fā)布的，沒有具體到每個(gè)企業(yè)，也很難應(yīng)用到實(shí)證研究中來(lái)。 4盈利預(yù)測(cè)往往是管理層集體決策結(jié)果，并不能代表單個(gè) CEO 自信程度，因此該方法 是一種很好的衡量管理者群體過度自信情況的方法。但是我國(guó)會(huì)計(jì)報(bào)告中僅披露前三名高管薪酬之和所有高管薪酬之和，因此 姜付秀、張敏、陸正飛（ 2020） 退而求其次 提出使用“薪酬最高的前三名高管薪酬之和 /所有高管薪酬之和”來(lái)度量，該值越高，說(shuō)明管理者越過度自信 。 管理者過度自信的合理、準(zhǔn)確的度量一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者所面臨的一個(gè)難點(diǎn)，目前在衡量主要有以下七種度量方法（ 1）股票期權(quán)法；（ 2）消費(fèi)者情緒指數(shù)法；（ 3）外界媒體評(píng)價(jià)法；（ 4）企業(yè)景氣指數(shù)法；（ 5）薪酬比例法 3；（ 6）持股數(shù)量變化法；（ 7）盈利預(yù)測(cè)法 4。 （三）變量界定 1．管理者過度自信指標(biāo)界定 本文設(shè)置虛擬變量 OC作為過度 自信的替代變量，如果管理者過度自信，令 OC=1。最后得到以 2020— 2020 年為觀察期的 1042家非金融類 A股上市公司作為研究樣本，共涉及 2084個(gè)觀測(cè)值。 基于上述討論我們提出假設(shè)三： H3：過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性與融資約束無(wú)關(guān)。在外部融資約束偏緊的情況下，內(nèi)外部資金成本差異過大，過度自信的管理者更不愿意外部籌資，會(huì)更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流投資，投資 — 現(xiàn)金流敏感性較高，在外部融資約束偏松的情況下，過度自信的管理者可能會(huì)忽視內(nèi)外部資金差異，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流投資顯得并不敏感，因此過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感性表現(xiàn)出與融資約束的強(qiáng)弱高度相關(guān)，并且這也得 到了 Malmendier and Tate（ 2020）的證實(shí)?；谏鲜龇治?，過度自信管理者的投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流高度正相關(guān)，并且這也得到國(guó)外實(shí)證結(jié)果的證實(shí)（如 Malmendier and Tate（ 2020）），鑒于此，我們提出假設(shè)二： H2：管理者過度自信的公司具有較強(qiáng)的投資 — 現(xiàn)金流敏感性。 另一方面，管理者過度自信，會(huì)高估公司的價(jià)值，并且相信市場(chǎng)低估了他們公司發(fā)行的股票或風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值，高估融資成本，這樣當(dāng)需要為投資項(xiàng)目融資時(shí)，過度自信的管理者不愿發(fā)行股票或 風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行外部融資，而是傾向使用內(nèi)部資金，從而對(duì)內(nèi)部資金的依賴性增強(qiáng)，進(jìn)而提高投資 — 現(xiàn)金流敏感性。 通過前文對(duì)相關(guān)研究回顧可以看出，即使在不存在代理問題，并且資本市場(chǎng)完全有效的情況下，管理者過度自信這一非理性特征也會(huì)扭曲公司投資決策， Heaton(2020), Malmendier and Tate（ 2020）等學(xué)者認(rèn)為過度自信的管理者進(jìn)行投資決策時(shí)，一方面會(huì)高估投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流（收益）或低估風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致他們高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 NPV或者錯(cuò)誤的將凈現(xiàn)值 NPV小于 0的項(xiàng)目估計(jì)為凈現(xiàn)值大于 0的投資項(xiàng)目，從而造成投資過多。筆者并不這樣認(rèn)為，即使存在上述問題，這同樣體現(xiàn)為是群體決策，只是在決策群體內(nèi)部不同個(gè)體的決策權(quán)力分配有所不同而已，這是群體決策的常見問題，這并不能否定上市公司的“群體決策”行為。另外，針對(duì)目前關(guān)于高管個(gè)體（ CEO）過度自信與投資決策關(guān)系研究尚未達(dá)成一致的情況，便于比較管理者群體和高管個(gè)體的投資決策影響力，本文將在回歸分析中同時(shí)圍繞高管個(gè)體過度自信 (具體指總經(jīng)理 )對(duì)企業(yè)投資影響進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，以期望通過兩種情況的比較得到進(jìn)一步結(jié)論。 2因此擴(kuò)大決策者范圍，研究決策群體過度自信程度對(duì)投資決策的影響更具有現(xiàn)實(shí)意義。雖然 CEO或董事長(zhǎng)是重要的決策個(gè)體，但是有不少研究，例如葉蓓、袁建國(guó)（ 2020）認(rèn)為我國(guó)對(duì)于資本支出等重大公司事件一般普遍采用群體決策，同時(shí)， Wong (2020)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)上市公司權(quán)力配置中 ,董事會(huì)的決策權(quán)最大，其次是高管人員，最后是股東大會(huì)，其影響因子分別為 3. 6 3. 03和 2. 67。此外， 葉蓓 、 袁建國(guó)（ 2020）擴(kuò)大了管理者范圍，在研究包含董事和經(jīng)理人員在內(nèi)的管理層信心對(duì)企業(yè)投資及企業(yè) 價(jià)值的影響時(shí)同樣發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信對(duì)企業(yè)投資 現(xiàn)金流敏感度存在顯著正向影響 ，雖然在一定程度上支持了 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）的研究， 但沒有針對(duì)不同融資約束情況進(jìn)行檢驗(yàn) 。 在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究并不多見， 郝穎、劉星、林朝南（ 2020）首次通過構(gòu)建模型對(duì)我國(guó)上市公司高管過度自信（董事長(zhǎng)、總經(jīng) 理）與企業(yè)投資關(guān)系進(jìn)行理論分析發(fā)現(xiàn)，高管的過度自信與投資水平正相關(guān)，并且投資的現(xiàn)金敏感性更高；過度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性與融資約束無(wú)關(guān)，而是隨股權(quán)融資數(shù)量的減少而上升。 Glaser、 Schafers 和 Weber（ 2020）認(rèn)為公司的投資決策并不是由單個(gè) CEO獨(dú)自決定的，因此將 CEO的過度自信擴(kuò)大為管理層的過度自信，選取德國(guó)公司為樣本研究其對(duì)投資決策的影響，同樣發(fā)現(xiàn)他們的過度自信對(duì)公司的投資 — 現(xiàn)金流敏感性有正向影響，并且在融資約束嚴(yán)重的公司中表現(xiàn)得尤為明顯，并對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響 ?；?Heaton的理論分析， Malmendier和 Tate(2020)兩次運(yùn)用實(shí)證方法進(jìn)行 研究 發(fā)現(xiàn)， 公司的投資決策對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度與 CEO過度自信密切相關(guān)， CEO越過度自信，公司投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感程度越強(qiáng)；在主要依靠權(quán)益融資的公司中，兩者 關(guān)系更加顯著。 Heaton(2020)構(gòu)建了一個(gè)兩期決策模型分析了管理者樂觀主義對(duì)企業(yè)投資扭曲的影響，他指出樂觀的管理者一方面認(rèn)為資本市場(chǎng)低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券 價(jià)值，不愿意利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，另一方面高估項(xiàng)目投資收益，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，即便他們對(duì)股東忠誠(chéng)也會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。由此， 隨著行為財(cái)務(wù)理論的不斷發(fā)展，基于管理者過度自信的公司投資決策研究開始成為一個(gè)重要的課題。然而，現(xiàn)實(shí)中投資過度或投資不足等投資扭曲現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，如何有效防止投資扭曲問題的發(fā)生一直是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論研究的焦點(diǎn)。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況以及相關(guān)理論分析和實(shí)證調(diào)查，我們 以 2020— 2020 年為觀察期，以 2020 年為滯后一年，選取深滬兩市 2020 年 12 月 31 日之前上市的 1042 家非金融類 A 股上市公司作為研究樣本， 研究管理者群體過度自信對(duì)公司 投資的影響，同時(shí)與 高管個(gè)體的投資決策影響力進(jìn)行比較，研究結(jié)論顯示：包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的管理者對(duì)公司投資決策的影響力較單獨(dú)的高管個(gè)體更強(qiáng)，管理者群體過度自信對(duì)投資的影響較高管個(gè)體更為顯著和穩(wěn)定； 管理者過度自信的公司具有較高的投資水平；管理者過度自信的公司具有較強(qiáng)的投資 —— 現(xiàn)金流敏感性；過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度與公司所受融資約束程度存在一定微弱的正相關(guān)關(guān)系。畢竟，我們應(yīng)該意識(shí)到目標(biāo)是一個(gè)系統(tǒng)的概念，多元評(píng)價(jià)主體的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系也是一個(gè)系統(tǒng) 的概念，它應(yīng)該既包括適于多元評(píng)價(jià)主體使用的企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)體系，也包括適合不同評(píng)價(jià)主體的專門體系。所以，在沒有對(duì)主體與目的進(jìn)行分析情況下，就妄自評(píng)判某 個(gè) 評(píng)價(jià)制度存在這樣或那樣的缺陷，又或者 提出企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)該更加綜合化、全面化等等言論，都是 無(wú)源之水、無(wú)根之木 。但某個(gè)成功的 BSC 的平衡不一定適合所有企業(yè)，因此如何在具體企業(yè)里設(shè)計(jì)一個(gè)發(fā)揮戰(zhàn)略管理功能的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，多維評(píng)價(jià)指標(biāo)的平衡是一個(gè)值得研究的問題。戰(zhàn)略管理是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)最高層次的目的，在這一層次最大的問題就是評(píng)價(jià)體系的 “ 全面 ” 、 “ 綜合 ” 、 “ 平衡 ” 了。這就是為什么平衡計(jì)分卡備受 吹 捧的原因，因?yàn)?它不再只是一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)工具，而是一個(gè)戰(zhàn)略管理工具。 業(yè) 績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)于企業(yè) 具 有 行為 導(dǎo)向作用 ， 評(píng)價(jià)體系中指標(biāo) 與標(biāo)準(zhǔn) 的選擇和設(shè)計(jì)就可以 對(duì)企業(yè)的績(jī)效 達(dá)到有傾向性 地 引領(lǐng)作用?；谄髽I(yè)績(jī)效管理的績(jī)效評(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)，極大地突出了企業(yè)決策者的經(jīng)營(yíng)意圖 ，但可能出現(xiàn)的問題是為滿足制度評(píng)價(jià)要求而不得不評(píng)價(jià)、為厘清經(jīng)營(yíng)者年度獎(jiǎng)金而評(píng)價(jià)、為體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者一時(shí)“政績(jī)”而評(píng)價(jià)的短視評(píng)價(jià)觀（王斌， 2020）。它的運(yùn)用有助于經(jīng)理進(jìn)行內(nèi)部管理 ， 分析并推動(dòng)業(yè)績(jī)的持續(xù)提升。這個(gè)層次的評(píng)價(jià)容易出現(xiàn)的問題是，評(píng)價(jià)標(biāo)桿的博弈、評(píng)價(jià)對(duì)象的界定、個(gè)人與集體的績(jī)效區(qū)分等問題。第一個(gè)層次 是企業(yè)的大股東或董事會(huì) 對(duì)整個(gè)企業(yè)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，并將企業(yè)業(yè)績(jī)與經(jīng)理績(jī)效相掛鉤，通過激勵(lì)并改善經(jīng)理人績(jī)效進(jìn)而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。 績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果和 企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制相聯(lián)系，是企業(yè)績(jī)效管理的重要手段 。 此時(shí)評(píng)價(jià)主體的信息需求者與信息加工者的身份可以相分離，評(píng)價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)也不要求“綜合”、“平衡”，評(píng)價(jià)主體可以根據(jù)自己的需要對(duì)各方面的評(píng)價(jià)信息，各取所需。 這部分評(píng)價(jià)主體主要來(lái)自于企業(yè)外部， 包括企業(yè)債權(quán)人、小股東、政府、潛在投資人等，當(dāng)然也包括來(lái)自企業(yè)內(nèi)部的員工。 了解企業(yè)業(yè)績(jī)。對(duì)于這些問題的思考，使得另一個(gè)問題愈來(lái)愈清晰地?cái)[在我們面前，那就是： 究竟為什么要進(jìn)行評(píng)價(jià)？企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的目的是什么？ 當(dāng)然，不同的評(píng)價(jià)主體的評(píng)價(jià)目的是不一樣的。在對(duì)評(píng)價(jià)主體進(jìn)行分析時(shí)我們發(fā)現(xiàn)他既是業(yè)績(jī)信息的需要者，而同時(shí)又有可能還是業(yè)績(jī)信息的產(chǎn)出與加工者，作為多元化的信息需要者必然會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)內(nèi)容多維化、評(píng)價(jià)指標(biāo)多樣化，而作為評(píng)價(jià)信息的加工者又會(huì)造成評(píng)價(jià)結(jié)果多重化、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的選擇矛盾化等問題，這些問題的出現(xiàn)是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)變得困難重重 。比如， 在 評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者基本素質(zhì)、 基礎(chǔ) 管理 水平等方面時(shí)，收集不同評(píng)價(jià)主體的評(píng)價(jià)信息仍是很必要的，這就對(duì) 評(píng)價(jià)主體培訓(xùn)、 評(píng)價(jià)方法的選擇、指標(biāo)權(quán)重的設(shè)計(jì)以及評(píng)價(jià)結(jié)果的再評(píng)價(jià)都提出更高的要求。 專業(yè)化與社會(huì)化的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的出現(xiàn) 能在一定程度上緩解這一問題，評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)通過設(shè)計(jì)口徑一致的量化指標(biāo)，采用專業(yè)的數(shù)據(jù)采集與處理功能， 對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。 評(píng)價(jià)主體的信息產(chǎn)出與