【正文】 本文的主要貢獻(xiàn)在于充分考慮我國上市公司可能存在群體決策現(xiàn)象，突破了以往研究單純從 CEO等高管個(gè)體過度自信的角度，擴(kuò)大了管理者的范圍，將管理者界定為包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的決策群體，并深入研究其過度自信對投資的影響，并得出進(jìn)一步有益的結(jié)論，這不僅 拓展了行為公司財(cái)務(wù)理論研究成果， 而且有助于揭示我國上市公司管理者過度自信心理與投資行為的潛在聯(lián)系，對今后上市公司合理制定投資決策和治理投資扭曲行為具有重要意義。分別進(jìn)行總體回歸分析和基于不同融資約束的回歸分析，實(shí)證結(jié)論基本保持不變，限于篇幅此處不再對回歸結(jié)果進(jìn)行列示。鑒于此，我們以前文篩選的 20202020年 1042家上市公司所涉及的 2084 個(gè)觀測值作為研究樣本，出于謹(jǐn)慎性考慮，我們將包括董事會(huì)和所有高管在內(nèi)的管理者群體持股比例連續(xù)兩年增加的公司確定為管理者群體過度自信樣本（ OC1=1），共 27家樣本 54個(gè)觀測值。 四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了考察前述結(jié)論是否受過度自信指標(biāo)度量方式的影響，保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們另外分別選用管理者群體和高管個(gè)體持股總數(shù)量是否變化來衡量管理者群體和高管個(gè)體過度自信情況，并重新對前文假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)。 從表 4可知，投資 — 現(xiàn)金流敏感度指標(biāo) OC1*CFL在上述三組樣本中的系數(shù)均為正，但是在融資約束低的一組中未通過顯著性檢驗(yàn)，而在融資約束高、中兩組中分別通過顯著性檢驗(yàn)，這說明低融資約束組較高融資約束組而言，過度自信管理者的投資決策對現(xiàn)金流的依賴度較低，即在低融資約束的樣本公司中，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較低，在中、高融資約束的樣本公司 中，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度較高，從這個(gè)角度來說，似乎可以得出與前文假設(shè)三相反的結(jié)論，即過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度與融資約束正相關(guān)；但是進(jìn)一步觀察融資約束高、中兩組的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)， OC1*CFL 的系數(shù)分別在 10%和 5%水平上顯著，這意味著融資約束中間組較融資約束高組而言，其過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度更高，從這兩組結(jié)果的比較來看，過度自信管理者的投資 — 現(xiàn)金流敏感度并非與融資約束程度高低嚴(yán)格正相關(guān)，但也并非如前文假設(shè)所描述的那樣無關(guān)，而是存在比較微弱的正相關(guān)關(guān)系。 目前， 衡量 企業(yè)所受 融資約束程度的變量主要有公司債務(wù)等級 、 公司商業(yè)票據(jù)等級 、 KZ 指數(shù) 、 股利支付率 和 公司規(guī)模 等五種 。 然而觀察模型 2發(fā)現(xiàn)，高管個(gè)體過度自信（ OC2）的系數(shù)為負(fù)，但并未通過顯著性檢驗(yàn)，說明 高管個(gè)體過度自信對投資可能有負(fù)面影響，但影響力并不大； 過度自信和現(xiàn)金流交叉項(xiàng)（ OC2*CFL）的系數(shù)為正，同樣不顯著，這說明過度自信的高管個(gè)體與非過度自信的高管個(gè)體相比，并不具有較強(qiáng)的投資 — 現(xiàn)金流敏感性，即投資對現(xiàn)金流的依賴程度不高；進(jìn)一步對比發(fā)現(xiàn)，在兩模型中，各控制變量的系數(shù)正負(fù)方 向一致并且在顯著性方面表現(xiàn)一致，這說明各控制變量對投資的影響方向和影響力度并不存在差別，但管理者群體過度自信對投資的影響要比高管個(gè)體過度自信顯著，并且從 F檢驗(yàn)值、可決系數(shù) R2和 DW值來看模型 1要優(yōu)于模型 2，這意味著 包括董事會(huì)和所有高管人員在內(nèi)的管理者 過度自信對公司投資的影響力較單純的高管個(gè)體更為顯著， 同時(shí)證實(shí)了我國上市公司中群體決策現(xiàn)象。 此外，從過度自信類和非過度自信類公司的其他控制變量的比較可以看出，現(xiàn)金流 CFL、托賓 Q值、資產(chǎn)負(fù)債率 DEBT、公司規(guī)模 SIZE 和 獨(dú)立董事所占比例 CG 等變量的均值、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差差別不大，說明在這兩類樣本中影響 投資支出的現(xiàn)金流、投資機(jī)會(huì)、資本結(jié)構(gòu)和公司治理變量等因素沒有顯著區(qū)別，而統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明過度自信類的投資水平較高，這基本初步驗(yàn)證了前文的分析，至于管理者群體過度自信指標(biāo)與公司投資的準(zhǔn)確關(guān)系還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 三、實(shí)證分析 （一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 本文研究的重點(diǎn)為管理者群體過度自信情況及其對投資的影響，高管個(gè)體過度自信對投資的影響作為對比參照將在下文回歸分析中進(jìn)行，因此出于必要性和文章篇幅的限制，此處僅通過描述性統(tǒng)計(jì)分析對我國上市公司管理 者群體過度自信情況和主要相關(guān)變量有個(gè)初步整體的了解。由于相對于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量而言 ，凈利潤受會(huì)計(jì)方法的影響很大，具有很大的調(diào)整空間，造假的可能性很大，因此出于數(shù)據(jù)穩(wěn)健性和易得性的考慮，此處采用企業(yè)上期的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量表示，并用上期末總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即 CFL=CF/K。同時(shí)為了避免公司為發(fā)行股票而故意提高盈利預(yù)測的情況，剔除發(fā)布盈利預(yù)測 12個(gè)月內(nèi)發(fā)行新股再融資的公司，最后得到過度自信樣本 93 家，涉及 186 個(gè)觀察值，樣本分布情況具體如表 1所示。 是國外常用的度量過度自信的方法，但是我國 股票期權(quán)激勵(lì)制度還不完善，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司還不多，同時(shí)也沒有研究機(jī)構(gòu)和數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)相關(guān)指數(shù)以及與 CEO有關(guān)的商業(yè)雜志報(bào)道，因此前三種方法早國內(nèi)并不適用。其中前三種 3 Hayward和 Hambrick(1997)認(rèn)為 CEO 相對于公司內(nèi)其他管理者的薪酬越高， CEO 的控制力越強(qiáng)，越容易過度自信，因此，使用最高薪酬和次高薪酬比例來度量 CEO 過度自信。 本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、色諾芬數(shù)據(jù)庫、中國證券監(jiān)督委員會(huì)披露的企業(yè)年報(bào)和第三季度季報(bào)，以及巨潮咨訊網(wǎng)、證券之星等網(wǎng)站。然而結(jié)合我國實(shí)際情況， 不少學(xué)者（如黃少安和張崗（ 2020）、施丹和黃國良（ 2020）等）認(rèn)為我國 上市公司股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好， 我國上市公司外源融資約束水平低，并且各公司間的差別不大。即當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，他們可能選擇放棄凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，相應(yīng)的減少投資或造成投資不足；而當(dāng)內(nèi)部資金充足時(shí)，由于高估項(xiàng)目收益會(huì)造成投資過多。況且，隨著上市公司管理機(jī)制不斷完善，“群體決策”在公司決策上的體現(xiàn)也會(huì)越來越明顯。 鑒于此，本文運(yùn)用規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，以現(xiàn)有理論分析為基礎(chǔ)，以 2020— 2020為研究窗口，突破了以往單純從 CEO或董事長個(gè)體決策者出發(fā)的角度，將管理者的范圍擴(kuò)大為上市公司董事會(huì)和經(jīng)理層（總經(jīng)理、副總經(jīng)理、 CFO等 所有高管人員），著力研究管理者群體過度自信情況及其對企業(yè)投資決策的影響。 從上述研究可以看出，相對于國外研究而言，我國現(xiàn)有研究尚未得出一致結(jié)論，并且現(xiàn)有成果多從 CEO或董事長個(gè)人過度自信的角度進(jìn)行研究。 該研究還發(fā)現(xiàn)與單個(gè)的管理者樂觀程度相比，所有內(nèi)部人的樂觀程度對公司的投資行為更具解釋力。因此作者認(rèn)為樂觀主義有利于增加投資與現(xiàn)金流之間的敏感性?，F(xiàn)在主流研究多基于代理理論和信息不對稱理論出發(fā)進(jìn)行解釋，這兩種理論均隱含“理性人”這一基本假設(shè)，忽視了決策者的個(gè)性特征，以心理學(xué)相關(guān)研究成果為基礎(chǔ)的行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，人類的行為決策不可能是完全理性的，現(xiàn)實(shí)中人們特別是決策者往往存在過度自信心理，即過于相信自己的判斷能力，高估成功概率等，體現(xiàn)在投資決策中，會(huì)高估項(xiàng)目收益或低估風(fēng)險(xiǎn)，從而對主觀效用產(chǎn)生扭曲判斷，進(jìn)而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。 參考文獻(xiàn)： [1]王斌 .中國國有企業(yè)業(yè)績評價(jià)制度回顧與思考 .會(huì)計(jì)研究 .20 11； [2]王化成 ， 劉俊勇 .企業(yè)業(yè)績評價(jià)模式研 究 —— 兼論中國企業(yè)業(yè)績評價(jià)模式選擇 .管理世界 .20 4； [3] 支曉強(qiáng) .如何選擇業(yè)績評價(jià)標(biāo)準(zhǔn) —— 兼論業(yè)績評價(jià)在激勵(lì)機(jī)制中的作用 .會(huì)計(jì)研究 . 20 11； [4]陳共榮 ,曾峻 .企業(yè)績效評價(jià)主體的演及其對績效評價(jià)的影響 .會(huì)計(jì)研究 .20 10； [5]卿文潔 .企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略績 效評價(jià)主體及激勵(lì)制度探析 .湖南科技學(xué)院學(xué)報(bào) .20 9； [6]馬英華 .基于不同評價(jià)主體的企業(yè)業(yè)績評價(jià)指標(biāo)設(shè)置研究 .商業(yè)會(huì)計(jì) .20 9； [7]張蕊 .中外企業(yè)業(yè)績評價(jià)的歷史演進(jìn)及其啟示 .會(huì)計(jì)之友 .20 3； [8]占美松 .概念框架與公司層次業(yè)績評價(jià)體系 —— 業(yè)績評價(jià)研究思路的構(gòu)建 .當(dāng)代財(cái)經(jīng) .20 1； [9]麻曉艷 .企業(yè)業(yè)績評價(jià)模式演進(jìn)及趨勢 .商業(yè)時(shí)代 .20 10； [10]潘利勇、張東麗在國有企業(yè)經(jīng)營績效評價(jià)主體分析 .經(jīng)濟(jì)論壇 .20 7； [11]裴宏波、關(guān)于企業(yè)業(yè)績評價(jià)主體的思考 .中 國集體經(jīng)濟(jì) .20 12. 管理者群體過度自信對企業(yè)投資影響的實(shí)證研究 孫建強(qiáng) 1 趙鑫 2 王秀華 1 （ 山東青島 266100， 北京 100860） 【摘要】 隨著公司行為理論的興起， 基于 管理者過度自信的公司投資決策研究正在成為一個(gè)重要的課題。 綜上所述，不同的評價(jià)主體具有不 同的評價(jià)目的，不同的評價(jià)目的下必然要求不一樣的評價(jià)體系來實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的。平衡計(jì)分卡的把企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略用四個(gè)有因果關(guān)系的層次明確地表達(dá)出來， 并通過各個(gè)層次選擇相應(yīng)指標(biāo)來進(jìn)行戰(zhàn)略細(xì)化，通過指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)和達(dá)標(biāo)的措施的選擇，達(dá)到了戰(zhàn)略溝通、戰(zhàn)略實(shí)施的目的。 企業(yè)戰(zhàn)略管理。第二個(gè)層次是經(jīng)理對企業(yè) (本身 )、子公司、企業(yè)內(nèi)部各部門的績效評價(jià)。 這里包含兩個(gè)層次。 員工可能想要了解企業(yè)的業(yè)績狀況，以做出自己擇業(yè)決策；股東則為了投資決策的需要去了解企業(yè)的業(yè)績信息；政府了解各企業(yè)的業(yè)績?yōu)榱撕暧^經(jīng)濟(jì)管理的需要，等等。 按照 層次 由低向高、由簡單到復(fù)雜的思路， 綜合起來可以總結(jié)為以下三種：（ 1）了解企業(yè)業(yè)績，以作 出相應(yīng)決策；（ 2）結(jié)合激勵(lì)機(jī)制， 進(jìn)行企業(yè) 績效管理；（ 3）企業(yè)戰(zhàn)略管理。 四、結(jié)合 評價(jià)主體 與評價(jià)目標(biāo) 的企業(yè)業(yè)績評價(jià)完善思路 我 們通過前面三個(gè)部分的分析確認(rèn)了評價(jià)主體的多元化是無可爭議的事實(shí) 。 這主要有兩個(gè)原因，一是由于 不同來源的評價(jià) 主體 很可能會(huì)基于自己 利益 的相關(guān)方面來對被評價(jià)者的績效發(fā)展出不同的期望，從而產(chǎn)生不一致的績效感知 ；二是不同的評價(jià)主體由于在組織中所賦予的角色不同，獲取與理解信息的能力、對于評價(jià)指標(biāo)的理解不同等原因，也 造成不同的價(jià)值判斷 。正確的思路應(yīng)該是，不要 為了滿足多元評價(jià)主體的需 要 一味 地追 求評價(jià)指標(biāo)的多維 ，要首先在確定評價(jià)主體的基礎(chǔ)上，分析評價(jià)的目標(biāo)，在選用相應(yīng)的評價(jià)指標(biāo)與方法。如美國學(xué)者 Kaplan 提出的平衡記 分卡，分別從財(cái)務(wù)、顧客、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)和發(fā)展四個(gè)方面對公司的業(yè)績進(jìn)行評價(jià)。 評價(jià)主體的多元化必然帶來評價(jià)指標(biāo)的多維化。但不可否認(rèn)評價(jià)主體在評價(jià)體系中充當(dāng)至關(guān)重要的角色，專業(yè)的評價(jià)中介機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)業(yè)績評價(jià)體系時(shí)也必須考慮信息使用者的需要。 綜上，企業(yè)業(yè)績評價(jià)主體在某種程度上說既是信息需求者又是信息加工者， 但是否 二者都是必要條件，缺一不可，則又可商榷。 可以想見，如果指標(biāo)或僅是指標(biāo)權(quán)重改變，央企的業(yè)績評價(jià)排名肯定會(huì)發(fā)生變化。比如，引入職工對企業(yè)的學(xué)習(xí)與人力資源管理方面的指標(biāo)