【文章內容簡介】 成本的一種模型。早期的權衡理論 探討了在 破產(chǎn)成本存在的 條件 下 ， 股東、債權人之間的關系變化及其對 公司 市場價值的影響，認為 公司 在決定 資本結構時 ， 會在稅遁效應和破產(chǎn)成本之間進行權衡。 權衡理論 形成 于 20世紀 70年代中期 ，它認為：企業(yè)的最佳資本結構是 負債的避稅效應 和因陷入財務虧空概率上升而 導致 的各種成本 之間 權衡的結果 ，由此得到公司的最優(yōu)資本結構，最優(yōu)點 即 邊際稅額庇護利益等于邊際 財務危機成本 之處 。 （ 3）代理成本理論 。 Jensen＆ Meckling 提出了關于公司的代理理論，在這一模型下，企業(yè)的資本結構是一種被用來最小化代理成本的工具， Jensen＆ Meckling 定義了兩種利益沖突： ① 股東和經(jīng)理之間的沖突， ② 債權人和股東之間的沖突。 Jensen＆Meckling 認為，最優(yōu)的資本結構是由股權和債務的代理成本決定的， 當 股權的邊際成本與 債務的邊際成本 相等 時，資本結構最優(yōu)。 （ 4）融資優(yōu)序理論 。 融資優(yōu)序理論以不對稱信息理論為基礎，假定存在 交易成本 。該理論是 Myers＆ Majluf 建立起來的。他們提出了兩個關鍵假設：第一，股票發(fā)行決策以發(fā)行前股東的價值最大化為目標。第二，內部員工和外部投資者關于公司價值存在信息不對稱。經(jīng)過分析他們認為權益融資會 傳遞 公司 經(jīng)營的負面信息，同時需要外部融資多支付各種成本。因而 公司 融資 時， 一般會 首先選擇 內部融資 ，其次是 債務融資 ，最后才是 權益融資。 天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 4 第二章 我國高新技術上市公司資本結構現(xiàn)狀 高新技術企業(yè)界定及 主要特征 根據(jù) 2020 年 我國頒發(fā)的《高新技術企業(yè)認定條件和辦法》中規(guī)定，高新技術企業(yè)認定 一般標準如 表 21所 示 ： 表 21 我國高新技術企業(yè)認定標準 衡量指標 具體規(guī)定 企業(yè)法人 在中國境內（不含港、澳、臺地區(qū)）注冊的企業(yè)，近 3年內通過自主研發(fā)、受讓、受贈、并購等方式，或通過 5 年以上的獨占許可方式，對其主要產(chǎn)品（服務）的核心技術擁有自主知識產(chǎn)權。 技術領域 產(chǎn)品（服務）屬于《國家重點支持的高新技術領域》規(guī)定的范圍。 人員構成 具有大學專科以上學歷的科技人員占企業(yè)當年職工總數(shù)的 30%以上，其中研發(fā)人員占職工總數(shù)的 10%以上。 產(chǎn)品構成 高新技術產(chǎn)品（服務）收入占企業(yè)當年總收入的 60%以上。 R＆ D 投 入 （ 1） 最近一年銷售收入小于 5000 萬元的企業(yè)，比例不低于 6%。 （ 2） 最近一年銷售收入在 5000萬元至 20 000萬元 的企業(yè)，比例不低于 4%。 （ 3） 最近一年銷售收入在 20 000 萬元以上的企業(yè)，比例不低于 3%。 高新技術企業(yè) 指 的是 從事高新技術及其產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營活動的知識密集、技術密集、資金密集型企業(yè)。高新技術 企業(yè)相對其他傳統(tǒng)行業(yè)而言，具有高投入、高風險、高成長、高回報的特點 。 高新技術上市公司資本結構 的 總體分析 企業(yè)的融資渠道，資金需求者的融資方式有很多種類。其中， 根據(jù)資金來 源于資金需求者的自身積累還是外部融入，可以將 其 歸為內源融資和外源融資兩類。 內源融資是指從公司內部籌集的資金， 主要 指留存收益； 外源融資是指從 企業(yè) 外部籌集的資金，包括股權融資和債務融資 。這三種方式比較靈活，是企業(yè)經(jīng)營者、所有者 與 債權人 之間 利益均衡的結果。具體來說 ， 留存收益 是 指從利潤中提取 的 或形成的留存于 公司 的內部積累，主要包括盈余公積和未分配利潤。對于上市公司而言， 留存收益的高低取決于企業(yè)的盈利能力和股利支付水平。 本文留存收益是指盈余公積和未分配利潤之和；其次，債權融資是 指企業(yè)通過借錢的方式進行融資 ，是企業(yè)資本 的主要構成 部分 ； 最后， 股權融資 是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資方式。 股權 融資所獲得的 資金 ，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長 。 本文在分析 股權融資 時 ， 將股權融資定義 為 高新技術上市 公 司 的 年末股本總額與 其資本公積的 和，具體的計算方法如下 ： 將高新技術上市公司不同融資方式定義 為 Xnp，其中 Xnp 表示 n 家高新技術上市公司第 p 個指標的數(shù)值 ； 然后，將該指標在該上市公司當年融資結構中所占的比值定義為 Ynp，則 。 其中 Xn 表示 n 家高新技術 上市公司在 2020 年的融資總額。本文選取 2020 年滬、深天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 5 兩市 66家高新技術上市公司作為研究樣本 ， 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源 依據(jù)以下標準： （ 1） 選擇 2020 年以前在滬、深兩市上市的企業(yè)為研究對象，并且母公司及全部或大部分（ 70%以上）子公司被認 定為高新技術企業(yè)，同時涵蓋期應包含 20202020 年。 （ 2） 考慮到 ST 公司財務狀況存在異?；蛘咛潛p，可能會影響結論的一致性和可靠性，因此剔除 ST公司。 （ 3） 剔除 20202020 年虛假報表被披露過的公司。 （ 4） 考慮高新技術上市公司在各行業(yè)的數(shù)量差異，選取上也遵循相對應比例。 最終選取了 66 家高新技術上市公司作為樣本，以樣本公司 20202020 年年報數(shù)據(jù)及其他相關資料數(shù)據(jù)為基礎，具體分析 2020 年高新技術上市公司資本結構情況。 通過對 66 家高新技術上市公司的數(shù)據(jù)處理，得到 2020 年所取樣本的融資結構 平均數(shù)，如表 22。 表 22 高新技術上市公司內源融資與外源融資結構（ %） 年份 內源融資比例 外源融資比例 2020 股權融資比例 債權融資比例 數(shù)據(jù)來源：從滬 深兩市 的 證券交易所企業(yè)年報采集 并計算 根據(jù)西方優(yōu)序融資理論： 企業(yè)在進行融資時，首選是 內源融資 ， 債務融資其次， 最后才選擇 股權融資。但 從 表 22 來看， 我國高新技術上市公司資本結構現(xiàn)狀與 西方優(yōu)序融資理論 有一定的差距：首先，從內源融資和外源融資 之間 的關系看，我國高新技術上市公司具有強烈的外源融資偏好 。 2020 年，我國高新技術上市公司 %的資金來源于外源融資 ，而內源融資只有 %；其次，從外源融資 比例 的構成 來 看， 債權融資比例低于 股權融資比例。由此可見，我國高新技術上市公司融資結構中，內源融資比例普遍偏低，外源融資 則 占據(jù) 了 絕對的比重，部分 高新技術 上市公司 甚至 存在 完全依賴于外源融資 的 情況； 外源融資中股權融資占有較大比重。因而，可以說我國高新技術上市公司融資順序以股權融資為主，其次 是 債權融資，最后 是 內源融資。 合理的融資行為必然形成 合理 的融資結構， 扭曲 的 融資行為 則 必然 會 導致融資結構的失衡。 通過對 66 個樣本進行計算 ，得出 我國高新技術上市公司平均資產(chǎn)負債率是%，但一般認為企業(yè)的資產(chǎn)負債率 在 50%60%是比較合理的。那么 ， 我國高新技術上市公司的這種 融資結構 合理 嗎 ？本文從負債的財務杠桿效應來判斷我國高新技術上市公司 資本結構 的合理性。負債具有雙面效應，負債 經(jīng)營 可以 使企業(yè)獲得 財務杠桿利益，提高股東收益 ， 使企業(yè)獲得節(jié)稅收益 ， 但是由于 存在 經(jīng)營風險和企業(yè)破產(chǎn)的威脅， 負債 經(jīng)營也可能 使 企業(yè)股東權益減少甚至引起企業(yè)破產(chǎn)。 因此 ， 當企業(yè) 的 經(jīng)營 狀況比較好 時 ，經(jīng)營利潤率大于 負債利息 率 ， 企業(yè)應該適度 的多借入資金，就可 以提高權益資本收益，這就是財務杠桿產(chǎn) 生的正效應；當企業(yè)處于經(jīng)營蕭條期，經(jīng)營利潤率小于 負債利息 率 時， 企業(yè)容易產(chǎn)生虧損而 受到 侵蝕，這就是財務杠桿產(chǎn)生的負效應；當經(jīng)營利潤率等于 負債利息 率 時，表面上沒有什么危害，但借入的資金無增值，因此如果企業(yè)不盡快扭轉這種局面，財務杠桿也會產(chǎn)生負效應。為此，本文采用 總資產(chǎn)息稅前利潤率反映企業(yè)的經(jīng)營利潤率，與商業(yè)銀行的一年期基準利率作對天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 6 比，來說明我國高新技術上市公司 2020 年資本結構的合理性，如表 23。 表 23高新技術上市公司 2020年息稅前利潤率與人民幣基準利率對比（ %） 年 份 高新技術上市公司息稅前利潤率 人民幣貸款基準利率 2020 6 數(shù)據(jù)來源： 2. 人民幣貸款基準利率 來自 招商銀行網(wǎng) 從表 23 可以看出， 2020 年我國高新技術上市公司總資產(chǎn)息稅前利潤率均值高于人民幣基準利率，企業(yè) 有再借款的空間，也就是 說 高新技術上市公司當前債權融資比例偏低。這種 情況說明：我國高新技術上市公司財務杠桿效應發(fā)揮得不好，在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借貸資金來提高資本的獲利能 力，從而喪失了可能獲得的財務杠桿利益。因而，我國高新技術上市公司有進一步提高資產(chǎn)負債率的可能。 高新技術上市公司內部債務結構分析 負債結構是公司資本結構的一個重要的方 面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構。一般 來說 ， 公司 在利率 的 期限結構中應均衡 地 安排短期、中期、長期負債，并 使之 保持適當?shù)谋壤?，以適應 企業(yè) 在 生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求，特別是 要 避免還款期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。本文采用 長期負債占全部資產(chǎn)的比重 和長期負債占全部負債 的 比重 來反映企業(yè)的債務內部結構，通過對 66 個樣本進行計算，得出了 高新技術上市公司 內部債務結構指標的平均值，如表 24。 表 24 高新技術上市公司 的 內部債務結構 （ %） 年份 長期負債占全部負債的比重 長期負債占全部資產(chǎn)的比重 2020 數(shù)據(jù)來源：從巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)年報數(shù)據(jù)計算得出 從表 24 可知，我國高新技術上市公司 的 內部 債務 結構不合理，長期負債比率 明顯偏低，而流動負債水平 則 明顯 偏高。具體說來，高新技術上市公司 2020 年總的資產(chǎn)負債率為 %，流動負債比率為 %，長期負債比率只有 %，流動負債和長期負債占總負債的百分比分 別為 %和 %。 從以上數(shù)據(jù)可以明顯的看出， 我國高新技術上市公司 流動負債居高 ，這也說明 我國高新技術上市公司的凈現(xiàn)金流量嚴重不足， 高新技術 上市 公司 由于 缺乏長期資金 ，需要過 量的短期債務來保證 公司 的正常的運營。一般而言， 長期負債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源， 短期內不會面臨流 動性風險 ， 流動負債占總負債的 50%左右 較為合理 ，若比率過高，會 使 企業(yè) 在金融市場上 的 環(huán)境發(fā)生變化 （ 如利率上調、銀根緊縮 ） 時，資金周轉出現(xiàn)困難的 概率 會增加，從而增加 企業(yè) 的 流動性風險 和 信用風險，是企業(yè)經(jīng)營的潛在威脅。 高新技術上市公司內 部股權結構分析 股權結構也是 資本結構的一個重要的方面， 它 主要 涉及到 控制權以及由此產(chǎn)生的利天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 7 益分配問題。不同的股權代表了對企業(yè)不同的控制程度，由于各方利益上的差距。必然在融資方式、融資偏好等方面存在差異，從而影響資本結構。通過對 66 個樣本進行計算，得出了企業(yè)內部股權結構指標的平均值，如表 25。 表 25 高新技術上市公司內部 股權 結構 （ %） 年份 未流通股比 例 流通股比例 第一大股東持 股比例 前十大股東持 股比例 國有股比 例 第一大股東絕對控股比例 2020 19． 07 80． 93 29． 81 80． 44 數(shù)據(jù)來源：由巨潮資訊網(wǎng)年報數(shù)據(jù)計算得出 從表 25 可以看出：首先我國高新技術上市公司股權結構中流通股比例比較高，流通股比例平均占 %，由此看來股權流動性較好，從而有利于社會資源的合理配置和資產(chǎn)的有效增值；其次，由樣本計算可知我國高新技術上市公司國有股比例平均為%，而同期 我國滬深兩市 A 股國有股比例為 %，這與高新技術公司受風險投資的偏愛，還有國外資本的注入，投資主體多元化不無關系；最后，從 第一大股東持股比例 和 前十大股東持股比例 來看，我國 高新技術上市公司第一大 股東絕對控股狀態(tài)并不算高，前十大股東 控股比例比較高，總體而言，股權傾向于相對集中型。 高新技術上市公司資本結構存在的問題 從前文分析可知 ，高新技術上市公司資本結構存在 著一些 問題 ， 這 些問題 對資本使用效率、投資者積極性和公司治理等 會 產(chǎn)生一系列不利影響。 具體來說， 高新技術 上市公司的資本結構 存在以下問題 ： 債權與股權結構失衡 債權與股權結構 失衡，即偏重股權融資，輕視債務融資。 這種 失 衡導致高新技術上市公司 的 資本使用效率 不高 ， 打擊 了 投資者的積極性 。 根據(jù) 資本結構 優(yōu)化 理論 ， 負債 經(jīng)營可以給公司帶來 避稅利益 ， 但 高新技術 上市公司過于偏好股權融資而放棄債務融資相當于放棄了這種 避稅利益 ，這種放棄就是對公司資源的一種浪費 ； 另一方面，公司沒有法定義務支付股利 ,卻必須安排利息和本金的支付。因此，利息和本金對經(jīng)理自由開支的影響比股利的影 響更大。從這種意義上來說，選擇債務融資更能限制經(jīng)理對公司資源的 浪費，而選擇權益融資則會稀釋享有權益的經(jīng)理的持股權，增加經(jīng)理浪費公司資源的動機。事實上，長期以來，很多上市公司并不注意對上市公司進行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目收益低下，甚至部分資金閑置。 上市公司偏重股權投資雖然在短 期內滿足了對股票的要求，并為投資者提供了獲得較快投資收益的可能。但是，這種偏好并不符合上市公司股東權益最大化的要求，再加上濫用資本以及因此造成的資本使用效率的低下，必然影響到上市公司的盈利水平，影響國有股本的保值和增值，影響公眾的投資回報，從而打擊了廣大投資者投資的積極性。 債務結構內部失衡 債務結構內部失衡，即偏向短期負債融資。 從財務風險的角度考慮， 短期負債過高會天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 8 使公司容易受貸款利率等金融環(huán)境的影響，從而會增加高新技術上市公司的財務風險。尤其是在我國資本市場不發(fā)達的情況下，過于偏好短期負債會使高 新技術上市公司面臨較大財務困境的時候，難以克服資金周轉的困難。 第一大股東絕對控股的情形并不多見 第一大股東絕對控股 并不多見 的情形 加大了公司治理的難度。從樣本來看，我國高新技術上市公司第一大股東絕對控股的情形所占比例僅僅為 %，從一定的程度 上講 ，這個比例 不 太 合適 。 對于一些 成長性的高新技術上市公司來說，適當增加第一大股東的持股比例， 可以 加強對 公司 經(jīng)營者的監(jiān)督，提高 公司的 運作效率，從而 使公司 經(jīng)營績效 得到提高 。而且對于航空航天等戰(zhàn)略性先導的高新技術上市公司來說，其研發(fā)周期 比較 長，并且屬于資本、技 術和知識密集型企業(yè)。這類上市公司 的 第一大股東 多數(shù)情況下是 國家股股東，這樣就有利于 企業(yè) 獲得國家政策 以及 強大的經(jīng)濟支持。 天津工業(yè)大學 2020 屆本科生畢業(yè)設計（論文） 9 第三章 我國高新技術上市公司資本結構影響因素及失衡原因分析 資本結構影響因素的一般分析 資本結構的影響因素 在中國