【正文】 不規(guī)范的資本市場構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來， 本文認(rèn)為，有以下九大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) ： （ 1）公司規(guī)模。 理論分析表明 ， 公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響具 有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國外的實證研究 表明 ， 公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間 存在著相關(guān)關(guān)系 。 而 盡管 國內(nèi)學(xué)者的研究所采用的方法不同， 但得到 的結(jié)論 大致相同：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān) ； 公司的規(guī)模越大 ，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù) 范圍也會越廣 ，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，從 而 降低 公司破產(chǎn)的可能性 ，破產(chǎn)成本也就 降低了 ； 反之，公司的 規(guī)模越小 ，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高 。 (2) 盈利能力。 盡管自 從 MM 理論以來有大量的理論研究，但 是 迄今為止，人們?nèi)詿o法對公司的盈利能力同財務(wù)杠桿的關(guān)系達(dá)成一致意見。 從負(fù)債能夠為企業(yè)提供稅盾的角度來看，如果其他條件不變， 高盈利能力的企業(yè)應(yīng)該會舉 債很多 ，因為這樣可以充分利用負(fù)債的稅盾作用。但 Myers＆ Majluf 的融資 優(yōu)序 理論認(rèn)為由于 存在 信息不對稱，使得盈利企業(yè)傾向于使用內(nèi)部融資以避免獲得固定收益的債權(quán)人分享股東的財富。國內(nèi) 的學(xué)者陸正飛也得出了 企業(yè) 盈利 能力 與財務(wù)杠桿 顯著負(fù)相關(guān)這個結(jié)論。所以本文 假設(shè) ： 高新技術(shù)上市公司 的 資產(chǎn)負(fù)債率 與企業(yè) 的 盈利能力負(fù)相關(guān)。 （ 3）非負(fù)債類稅盾。 根據(jù)權(quán)衡理論 ： 借貸 主要動機(jī)是 獲得 避稅 利益 ，而折舊 和 投資稅收優(yōu)惠等非 負(fù) 債 類 稅盾就成為債務(wù)融資稅收優(yōu)惠的一種有效替代；此外，折舊無疑也是 企業(yè) 一種非常重要的 現(xiàn)金來源，必要時可以緩解 企 業(yè) 的資金急需 ，因此可以預(yù)期非 負(fù)債 類 稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān) 。 （ 4）成長性。 每個企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)過一定的發(fā)展階段 ： 最典型的企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個階段。 處在不同周期的 企 業(yè) ，其所要求的融資方式也會呈現(xiàn)出巨大的差異 。 Myers（ 1977）認(rèn)為 ： 成長性越高的公司使用的債務(wù)會越少，原因是高成長性公司較低成長性公司對將來投資具有更多的選擇權(quán) 。關(guān)于公司成長能力對資本結(jié)構(gòu)的影響， Titman 和 Wessels(1988)認(rèn)為 ： 成長越迅速的公司，由于發(fā)展需要 更多 的資金，故負(fù)債水平就越高。 因此本文對負(fù)債 比例與成長性的關(guān)系提出如下假設(shè)：高新技術(shù) 上市公司 的 資本結(jié)構(gòu) 與成長性 正相關(guān) 。 （ 5）資產(chǎn)擔(dān)保價值。理論研究通常認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)，各類資產(chǎn)抵償負(fù)債的能力是各不相同的。風(fēng)險低、更通用的有形資產(chǎn)對負(fù)債能提供更可靠的抵押保證。如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的負(fù)債。因此，資產(chǎn)擔(dān)保價值與負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。 （ 6）產(chǎn)生內(nèi)部資源 的能力。根據(jù)融資優(yōu)序理論 ：由于存在 信息不對稱 ， 使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資源優(yōu) 于負(fù)債 。 企業(yè)的融資順序為：內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。因此，公司產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與 負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 10 （ 7）股權(quán)結(jié)構(gòu)。 公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治 理結(jié)構(gòu) ，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問題近似于為 公司 選擇一個 合理 資本結(jié)構(gòu)的問題 (Aghion and Bolton， 1992)。 既有成果表明：管理者持股對 資本結(jié)構(gòu) 有負(fù)向關(guān)系；股權(quán)分散程度對 資本結(jié)構(gòu) 有正向關(guān)系。 （ 8）資產(chǎn) 的 流動性。資產(chǎn) 的 流動性對 企業(yè) 負(fù)債比例 的 選擇的影響是混合的： 一方面，流 動性高的公司支付短期債務(wù)的能力強(qiáng)。因此，流動性與 資本結(jié)構(gòu) 正相關(guān)； 另一方面，具有較多流動資產(chǎn)的公司 可能 會用其為投資融資。因此，資產(chǎn)流動性會對 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面 的 影響。 本 文假設(shè)：高新技術(shù)上市公司的流動比率 與 負(fù)債比例 負(fù)相關(guān)。 （ 9）投資額。 企業(yè)必須為 投資項目 融資 時，會積極尋求和獲得資金。同時，投資項目的實施 反過來又 有助于 企業(yè) 進(jìn)行融資，因為投資項目的實施為債務(wù)完成增強(qiáng)了擔(dān)保。因此，投資額應(yīng)該與 負(fù)債比例 呈正相關(guān)關(guān)系。 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的定量分析 （ 1）方法選擇 。 影響資本結(jié)構(gòu)的因素 繽紛復(fù)雜 ，因此一般 對其 進(jìn)行研究 都離不開多元線性回歸模型。 然而，多元線性回歸模型容易產(chǎn)生共線性問題。為了克服多重共線性， 本文 采取逐次回歸進(jìn)行篩選 （ 這樣既可以精簡指標(biāo)又可以消除多重共 線性，再進(jìn)行普通多元線性回歸 ） ，從而得 出 顯著和不顯著的變量。 （ 2）變量設(shè)置 。定量分析時，對資本結(jié)構(gòu)的度量采取總負(fù)債率作為被解釋變量，其中資產(chǎn)與負(fù)債均采用賬面價值。綜合國內(nèi)外研究結(jié)果以及經(jīng)驗總結(jié)，初步選定 9 種解釋變量（如前分析所述），詳見表 31。 表 31 變量分析定義一覽表 變量類別 變量定義 變量代表名稱 計算方法 被解釋變量 資本結(jié)構(gòu) 總負(fù)債率 總負(fù)債額 /總資產(chǎn)額 解釋變量 公司規(guī)模 總資產(chǎn)額取自然對數(shù) ln（總資產(chǎn)額） 盈利能力 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤 /權(quán)益總額 所得稅 實際所得稅率 本年應(yīng)交所得稅 /本年利潤 成長性 主 營業(yè)務(wù)收入增長率 （本年主營業(yè)務(wù)收入 上年主營業(yè)務(wù)收入） /本年主營業(yè) 務(wù)收入 資產(chǎn)擔(dān)保價值 有形資產(chǎn)比例 （存貨 +固定資產(chǎn)） /總資產(chǎn) 投資額 投資總資產(chǎn)比率 （本年固定資產(chǎn)凈額 上年固定資產(chǎn)凈額 +當(dāng)年折舊額） /總資產(chǎn) 產(chǎn)生內(nèi)部資源能力 資產(chǎn)現(xiàn)金回收率 現(xiàn)金總額 /總資產(chǎn) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 流通股比重 可流通 A股 /總股本 資產(chǎn)流動性 流動比率 流動資產(chǎn) /流動負(fù)債 （ 3） 模型構(gòu)造 。 為了研究 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其影響因素的相關(guān)關(guān)系，本文利用 軟件，用普通最小二乘法對資產(chǎn)負(fù)債率與各自變量進(jìn)行了回歸，擬構(gòu)造回歸模型如下 : ZCFZL==c+b1GSGM+b2YLNL+b3SDL+b4ZCDBJZ+b5TZE+b6CSNBZYNL+b7LTGBZ+b8LDBL+b9ZYYWSRZZL+u 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 11 其中， ZCFZL, GSGM, YLNL, SDL, ZCDBJZ, TZE, CSNBZYNL, LTGBZ,LDBL, ZYYWSRZZL分別表示資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利能力、 所得稅 、資產(chǎn)擔(dān)保價值、投資額、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、流通股比重、流動比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率， u 為隨機(jī)擾動項， b b b b b b b b b9為相應(yīng)變量的偏回歸系數(shù)。 (4) 描述性統(tǒng)計分析 。 通過對 66 家高新技術(shù)上市公司有效數(shù)據(jù)的整理，得出了 表32，這個表 對樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率以及其他相關(guān)變量的簡單統(tǒng)計量進(jìn)行了反映。 表 32 研究變 量的描述 性 統(tǒng)計 Observations Minimum Maximum Mean Std. Dev. ZCFZL 66 GSGM 66 YLNL 66 SDL 66 0 ZCDBJZ 66 TZE 66 CSNBZYNL 66 LTGBZ 66 0 1 LDBL 66 ZYYWSRZZL 66 一 數(shù)據(jù)來源：由 輸出結(jié)果整理 從表 32可以看出 :第一，從資本結(jié)構(gòu)來看， 2020年樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最小值為，最大值為 ，均值為 ，就資產(chǎn)負(fù)債率大小的一般理論而言，該值偏低 ； 第二，從 公司 規(guī)模上看，大約在 20 左右，這與非 高新技術(shù)行業(yè)的 企業(yè)相比有一定差距 ； 第三，從盈利能力看， 最低為 ，最高為 ，平均值為 ， 由此可見 ， 與非 高新技術(shù)行業(yè)的 企業(yè)相比 ， 高新技術(shù)上市公 司 盈利能力較強(qiáng)，這符合其高收益的企業(yè)特性 ； 第四，從控制權(quán)來看，流通股比例均值為 ，由此看來股權(quán)流動性較好，從而有利于社會資源的合理配置和資產(chǎn)的有效增值 ；第五， 從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)擔(dān)保值均值為 ；第六， 從風(fēng)險看，由于數(shù)據(jù)的缺乏，因而分析結(jié)果并沒有顯示出 高新技術(shù)上市公司 高風(fēng)險的特性 ；最后，從產(chǎn)生內(nèi)部資源能力來看，最 高為，最低為 ，均值為 ，這可能與其經(jīng)常預(yù)期能遇到更好的投資項目有關(guān)。 (5)多元回歸分析 。 2020 年 高新技術(shù)上市 公司的總體回歸情況如表 3表 3表35 所示 ，本文假設(shè)顯著性水平 a=： 表 33高新技術(shù)上市公司 總體回歸方程的 R值表 R R Square Adjusted R Square Std. Error of the Estimate 數(shù)據(jù)來源：由 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 12 一般 而言 ，在社會科學(xué)中， 所用的 樣本越大，擬合的程度 就 越差，本文選取樣本總體達(dá)到 66 家 高新技術(shù)上市公司 ，從回歸的模型描述來看，基本可以視為擬合了線性函數(shù)。 表 34 高新技術(shù)上市公司總體回 歸方程的 F檢驗表 Sum of Squares Mean Square F Sig Regression Residual Total 數(shù)據(jù)來源：由 通過表 34可以看出 ； 對樣本總體進(jìn)行 F檢驗得出 F 值為 ， ，很好 的通過 了 F 檢驗 。 表 35高新技術(shù)上市公司 總體回歸方程及其 T檢驗表 Variable Coefficient tStatistic Sig VIF Constant GSGM YLNL SDL ZCDBJZ TZE CSNBZYNL LTGBZ LDBL ZYYWSRZZL 數(shù)據(jù)來源：由 通過表 35可以看出 ， 九 類解釋變量中只有 盈利能力 (YLNL )、 投資額（ TZE） 、流動比率（ LDBL）三個指標(biāo) 通過了 t檢驗 。 其中 ， 盈利能力 (YLNL )和 流動比率（ LDBL） 與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)， 而 投資額（ TZE） 與 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正 相關(guān) ，盈利能力(YLNL )、投資額（ TZE）、流動比率（ LDBL）三個指標(biāo) Coefficient 值分別為 、 和 。而其他變量的 ，均與 負(fù)債比例 相關(guān) 性不明顯 。 其中，高新技術(shù)上市公司的 流動 比率 和 盈利能力與負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)， 投資額與負(fù)債比例顯著正 相關(guān) ，這與假設(shè)是一致的， 其他指標(biāo) 與負(fù)債比例沒有相關(guān)性。 回歸結(jié)果顯示 ： 資產(chǎn)擔(dān)保價值 與 財務(wù)杠桿 沒有相關(guān)性， 這 與假設(shè)不符 。 我國的高新技術(shù) 上市公司 大多 數(shù) 為中小企業(yè)，固定資產(chǎn) 在 總資產(chǎn) 中所占的 比例平均為 %， 這個比例相對 于非高新技術(shù)行業(yè) 來說比較低 。如此低下的固定資產(chǎn)比例 不足以對企業(yè)的 財務(wù)杠桿 產(chǎn)生深刻影響。同時在 高新技術(shù) 迅猛發(fā)展的今天，固定資產(chǎn)的無形耗損導(dǎo)致的價值縮天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 13 水日益增加 ，這 種情況 已經(jīng) 受到了債權(quán)人的關(guān)注 。 而且固定資產(chǎn)比例的上升會影響 公司 的流動性， 且固 定資產(chǎn)是構(gòu)成資產(chǎn)擔(dān)保價值的重要組成部分， 基于這多方面的原因 ， 可能 使資產(chǎn)擔(dān)保價值 與 資本結(jié)構(gòu) 的正相關(guān)關(guān)系在我國不明顯。 回歸 的 結(jié)果顯示 流通股比例與高新技術(shù)上市公司的 資本結(jié)構(gòu) 關(guān)系不顯著。這是因為在我國 非流通股主要以法人股 和 國有股 為主，在董 事會中沒有個人股東代表，大部分的流通股股東 是 中小股東，一般情況下 是 無權(quán)參加股東大會 的 ；另一方面，流通股東比例越大，說明 股權(quán) 融資越多，在有新的資金需 求 時，會考慮 選擇 負(fù)債融資。 回歸 的 結(jié)果 顯示 ： 高新技術(shù)上市公司 的成長性與 財務(wù)杠桿 沒有相關(guān)性，這也 是 與假設(shè)不符 的 。這 與我國公司治理結(jié)構(gòu)的不 完善 不無關(guān)系 ， 我國對經(jīng)理人 還 沒有形成完善的監(jiān)督 以及 激勵機(jī)制，這可能 使 我國 引入負(fù)債緩解代理成本的效果并不 理想。 而且 高新技術(shù)行業(yè)的特殊性導(dǎo)致 了 經(jīng)理人 與債權(quán)人之間的信息不對稱，前者 掌握 了 企業(yè)經(jīng)營的 全部 信息，而 后者 對企業(yè)經(jīng)營的狀況 卻 一無所知，這種信息的不對稱性也 是 導(dǎo)致成長性與 資本結(jié)構(gòu) 的相關(guān)性不明顯 的重要原因 。 我國 高新技術(shù) 上市公司 的 資本結(jié)構(gòu)存在問題的原因 我國 高新技術(shù) 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)狀 對 企業(yè) 進(jìn)行資本經(jīng)營及發(fā)展壯大有 許 多不利的影響 , 而且其融資順序與 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 理論 倡導(dǎo)的 融資順序相悖 , 與當(dāng)前國際企業(yè)融資結(jié) 構(gòu)潮流 （ 股權(quán)融資的衰落和債權(quán)融資的興起 ） 也不相適應(yīng)。要解決 高新技術(shù)上市公司 資本結(jié)構(gòu)不合理的問題 , 就 必須要深入了解造成 目前 這種現(xiàn)狀的原因。 債權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的原因 我國 高新技術(shù) 上市公司 債權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的失衡 ，原因是多方面的，它既是 高新技術(shù)上市公司權(quán)衡其損益的結(jié)果， 又是 我國現(xiàn)階段 融資 體制及公司制度不完善的必然結(jié)果。 （ 1） 國家 經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向的 偏倚 。 在 國企 改革的過程當(dāng)中 , 政府 一直花大力氣出臺相關(guān) 的 政策誓要降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率 , 從上到下 , 談債色變。因此 , 公司一旦上市 , 就有 強(qiáng)烈 的配股偏好。 2020 年以來央行多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而且將商業(yè)銀行 的 保證金存款納入 了 存款準(zhǔn)備金的繳存范圍， 導(dǎo)致 銀行可供 企業(yè) 貸款的資 金減少 。而且 , 在社會的 輿論導(dǎo)向上 , 存在著一種 漠視理論的指導(dǎo)意義 ， 漠視 行業(yè)、時期和公司的具體情況 , 對負(fù)債率低的 企業(yè) 大肆宣揚(yáng) , 而對負(fù)債率 高的 企業(yè)則避而遠(yuǎn)之 的現(xiàn)象。因此 , 上市公司進(jìn)行權(quán)益融資 , 不僅成本極低 ,而且又可樹立良好的社會形象。 （ 2） 資本市場發(fā)展不均衡 。 相比蓬勃發(fā)展的股票市場，我國債券市場的發(fā)展卻極度緩慢。長期以來，我國企業(yè)債券的發(fā)行限制都較嚴(yán)格， 政府干預(yù)較多 ， 債券 規(guī)模 比 較小，市場 化色彩不濃，嚴(yán)重挫傷了 公司 發(fā)行債券融資的積極性。 而 資本市場發(fā)育的完善程度直接制約著 公司 籌資的風(fēng)險與資金成本的高低 ,進(jìn)而 影響著 公司 的資本結(jié)構(gòu)。 因此，我國高新技術(shù)上市公司偏好股權(quán)融資就不足為奇了。 （ 3） 經(jīng)營 的 現(xiàn)金流量不足 。 從 高新技術(shù) 上市公司整體經(jīng)營業(yè)績與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系看 , 對 66 家高新技術(shù)上市公司的 年報進(jìn)行統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)， 66 家高新技術(shù)上市公司經(jīng)營利潤2020 年較 2020 年增長 %， 加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)收益率為 11. 59%,這雖然與非高新技術(shù)行業(yè)的上市公司相比稍微高些，但是和 2020 年相比卻僅增長了 %。 截止到 2020 天津工業(yè)大學(xué)