【正文】 附 錄 20 謝 辭 25 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 1 第一章 引 論 選題背景及其意義 在以高科技為先導(dǎo)的綜合 國力競爭日益激烈的今天，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對一國經(jīng)濟(jì)具有至關(guān)重要的意義 。合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)成為現(xiàn)代企業(yè) 和市場競爭主體 的必要條件。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 在西方發(fā)達(dá)國家，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究由來已久。 研究框架和主要內(nèi)容 圖 11論文的邏輯框架示意圖 如圖 11 所示 ， 本文緊緊圍繞高新技術(shù)上市公司這個研究對象，沿著論文的邏輯框架展開 ，全文共分為四 章。 主要介紹 論文的選題背景及其意 義，簡單的 闡述了國內(nèi)外 的 研究現(xiàn)狀，交代 了論文的邏輯框架和主要內(nèi)容， 本文研究將以 資本 結(jié)構(gòu) 的 相關(guān) 理論為理論 基礎(chǔ)。這一章以大量的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對高新技術(shù)上司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了描述性實證分析，并在此基礎(chǔ)上 ， 指出高新技術(shù)上市公司的資本結(jié)構(gòu) 存在 的主要問題。 在前人研究的基礎(chǔ)上 ， 對 高新技術(shù)上市公司 資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了 實證 分析， 并得出高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)失衡的原因 。在前面各章的基礎(chǔ)上，就如何優(yōu)化高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出總體原則和對策建議。 資本結(jié)構(gòu)又稱為財務(wù)杠桿 ， 因 人們 對“資本”的理解 不同 而出現(xiàn)了廣義和狹義之分。 狹義地說， 資本結(jié)構(gòu) 是 指 企業(yè) 的 長期 負(fù)債 和權(quán)益資本之間的構(gòu)成及 比例關(guān)系 。由 此 可見，無論 是 哪一種解釋，資本結(jié)構(gòu) 討論 的 都是權(quán)益資本和債務(wù)資本 之間 的比例關(guān)系。戴蘭德提出早期的資本結(jié)構(gòu)理論以來，對資本結(jié) 構(gòu)的理論探討 就從未間斷過，從此漸漸地 產(chǎn)生 了一系列 有影響力的理論， 下面主要介紹以下幾種主要 的 資本結(jié)構(gòu)理論 ： （ 1） MM 理論 。 在一系列的 前提假設(shè)條件下，提出了無企業(yè) 所得 稅 條件下 的 MM 模型，并 且 認(rèn)為由于套利因素的存在， 公司的價值和負(fù)債成本均不受 資本結(jié)構(gòu)的影響 。 當(dāng)企業(yè) 的 資產(chǎn) 負(fù)債率達(dá)到 100%時，企業(yè)價值最大，資本成本最小。 （ 2）權(quán)衡理論 。 權(quán)衡理論是 以 企業(yè)稅 MM 模型和米勒模型為基礎(chǔ)，經(jīng)過修正 后 反映 破產(chǎn) 成本和代理天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 3 成本的一種模型。 權(quán)衡理論 形成 于 20世紀(jì) 70年代中期 ，它認(rèn)為：企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是 負(fù)債的避稅效應(yīng) 和因陷入財務(wù)虧空概率上升而 導(dǎo)致 的各種成本 之間 權(quán)衡的結(jié)果 ，由此得到公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)點 即 邊際稅額庇護(hù)利益等于邊際 財務(wù)危機(jī)成本 之處 。 Jensen＆ Meckling 提出了關(guān)于公司的代理理論，在這一模型下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一種被用來最小化代理成本的工具， Jensen＆ Meckling 定義了兩種利益沖突： ① 股東和經(jīng)理之間的沖突， ② 債權(quán)人和股東之間的沖突。 （ 4）融資優(yōu)序理論 。該理論是 Myers＆ Majluf 建立起來的。第二，內(nèi)部員工和外部投資者關(guān)于公司價值存在信息不對稱。因而 公司 融資 時， 一般會 首先選擇 內(nèi)部融資 ，其次是 債務(wù)融資 ，最后才是 權(quán)益融資。 技術(shù)領(lǐng)域 產(chǎn)品（服務(wù)）屬于《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》規(guī)定的范圍。 產(chǎn)品構(gòu)成 高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）收入占企業(yè)當(dāng)年總收入的 60%以上。 （ 2） 最近一年銷售收入在 5000萬元至 20 000萬元 的企業(yè)，比例不低于 4%。 高新技術(shù)企業(yè) 指 的是 從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營活動的知識密集、技術(shù)密集、資金密集型企業(yè)。 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu) 的 總體分析 企業(yè)的融資渠道，資金需求者的融資方式有很多種類。 內(nèi)源融資是指從公司內(nèi)部籌集的資金， 主要 指留存收益； 外源融資是指從 企業(yè) 外部籌集的資金，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資 。具體來說 ， 留存收益 是 指從利潤中提取 的 或形成的留存于 公司 的內(nèi)部積累，主要包括盈余公積和未分配利潤。 本文留存收益是指盈余公積和未分配利潤之和；其次，債權(quán)融資是 指企業(yè)通過借錢的方式進(jìn)行融資 ，是企業(yè)資本 的主要構(gòu)成 部分 ； 最后， 股權(quán)融資 是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式。 本文在分析 股權(quán)融資 時 ， 將股權(quán)融資定義 為 高新技術(shù)上市 公 司 的 年末股本總額與 其資本公積的 和，具體的計算方法如下 ： 將高新技術(shù)上市公司不同融資方式定義 為 Xnp，其中 Xnp 表示 n 家高新技術(shù)上市公司第 p 個指標(biāo)的數(shù)值 ； 然后，將該指標(biāo)在該上市公司當(dāng)年融資結(jié)構(gòu)中所占的比值定義為 Ynp，則 。本文選取 2020 年滬、深天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 5 兩市 66家高新技術(shù)上市公司作為研究樣本 ， 樣本的選取和數(shù)據(jù)來源 依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)： （ 1） 選擇 2020 年以前在滬、深兩市上市的企業(yè)為研究對象，并且母公司及全部或大部分（ 70%以上）子公司被認(rèn) 定為高新技術(shù)企業(yè)，同時涵蓋期應(yīng)包含 20202020 年。 （ 3） 剔除 20202020 年虛假報表被披露過的公司。 最終選取了 66 家高新技術(shù)上市公司作為樣本，以樣本公司 20202020 年年報數(shù)據(jù)及其他相關(guān)資料數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具體分析 2020 年高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)情況。 表 22 高新技術(shù)上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（ %） 年份 內(nèi)源融資比例 外源融資比例 2020 股權(quán)融資比例 債權(quán)融資比例 數(shù)據(jù)來源：從滬 深兩市 的 證券交易所企業(yè)年報采集 并計算 根據(jù)西方優(yōu)序融資理論： 企業(yè)在進(jìn)行融資時，首選是 內(nèi)源融資 ， 債務(wù)融資其次， 最后才選擇 股權(quán)融資。 2020 年，我國高新技術(shù)上市公司 %的資金來源于外源融資 ，而內(nèi)源融資只有 %；其次，從外源融資 比例 的構(gòu)成 來 看， 債權(quán)融資比例低于 股權(quán)融資比例。因而，可以說我國高新技術(shù)上市公司融資順序以股權(quán)融資為主，其次 是 債權(quán)融資，最后 是 內(nèi)源融資。 通過對 66 個樣本進(jìn)行計算 ，得出 我國高新技術(shù)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率是%，但一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率 在 50%60%是比較合理的。負(fù)債具有雙面效應(yīng)，負(fù)債 經(jīng)營 可以 使企業(yè)獲得 財務(wù)杠桿利益，提高股東收益 ， 使企業(yè)獲得節(jié)稅收益 ， 但是由于 存在 經(jīng)營風(fēng)險和企業(yè)破產(chǎn)的威脅， 負(fù)債 經(jīng)營也可能 使 企業(yè)股東權(quán)益減少甚至引起企業(yè)破產(chǎn)。為此，本文采用 總資產(chǎn)息稅前利潤率反映企業(yè)的經(jīng)營利潤率，與商業(yè)銀行的一年期基準(zhǔn)利率作對天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 6 比，來說明我國高新技術(shù)上市公司 2020 年資本結(jié)構(gòu)的合理性，如表 23。這種 情況說明：我國高新技術(shù)上市公司財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮得不好，在盈利水平較高的情況下，卻忽視了通過借貸資金來提高資本的獲利能 力，從而喪失了可能獲得的財務(wù)杠桿利益。 高新技術(shù)上市公司內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)分析 負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要的方 面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)。本文采用 長期負(fù)債占全部資產(chǎn)的比重 和長期負(fù)債占全部負(fù)債 的 比重 來反映企業(yè)的債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，通過對 66 個樣本進(jìn)行計算，得出了 高新技術(shù)上市公司 內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的平均值，如表 24。具體說來，高新技術(shù)上市公司 2020 年總的資產(chǎn)負(fù)債率為 %，流動負(fù)債比率為 %，長期負(fù)債比率只有 %，流動負(fù)債和長期負(fù)債占總負(fù)債的百分比分 別為 %和 %。一般而言， 長期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源， 短期內(nèi)不會面臨流 動性風(fēng)險 ， 流動負(fù)債占總負(fù)債的 50%左右 較為合理 ，若比率過高，會 使 企業(yè) 在金融市場上 的 環(huán)境發(fā)生變化 （ 如利率上調(diào)、銀根緊縮 ） 時，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的 概率 會增加，從而增加 企業(yè) 的 流動性風(fēng)險 和 信用風(fēng)險，是企業(yè)經(jīng)營的潛在威脅。不同的股權(quán)代表了對企業(yè)不同的控制程度，由于各方利益上的差距。通過對 66 個樣本進(jìn)行計算，得出了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的平均值，如表 25。 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題 從前文分析可知 ，高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在 著一些 問題 ， 這 些問題 對資本使用效率、投資者積極性和公司治理等 會 產(chǎn)生一系列不利影響。 這種 失 衡導(dǎo)致高新技術(shù)上市公司 的 資本使用效率 不高 ， 打擊 了 投資者的積極性 。因此，利息和本金對經(jīng)理自由開支的影響比股利的影 響更大。事實上，長期以來，很多上市公司并不注意對上市公司進(jìn)行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目收益低下，甚至部分資金閑置。但是，這種偏好并不符合上市公司股東權(quán)益最大化的要求，再加上濫用資本以及因此造成的資本使用效率的低下，必然影響到上市公司的盈利水平，影響國有股本的保值和增值，影響公眾的投資回報，從而打擊了廣大投資者投資的積極性。 從財務(wù)風(fēng)險的角度考慮， 短期負(fù)債過高會天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 8 使公司容易受貸款利率等金融環(huán)境的影響，從而會增加高新技術(shù)上市公司的財務(wù)風(fēng)險。 第一大股東絕對控股的情形并不多見 第一大股東絕對控股 并不多見 的情形 加大了公司治理的難度。 對于一些 成長性的高新技術(shù)上市公司來說，適當(dāng)增加第一大股東的持股比例， 可以 加強(qiáng)對 公司 經(jīng)營者的監(jiān)督，提高 公司的 運(yùn)作效率，從而 使公司 經(jīng)營績效 得到提高 。這類上市公司 的 第一大股東 多數(shù)情況下是 國家股股東，這樣就有利于 企業(yè) 獲得國家政策 以及 強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)支持。歸納起來， 本文認(rèn)為，有以下九大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) ： （ 1）公司規(guī)模。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。 而 盡管 國內(nèi)學(xué)者的研究所采用的方法不同， 但得到 的結(jié)論 大致相同：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān) ； 公司的規(guī)模越大 ，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù) 范圍也會越廣 ，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，從 而 降低 公司破產(chǎn)的可能性 ，破產(chǎn)成本也就 降低了 ； 反之，公司的 規(guī)模越小 ，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高 。 盡管自 從 MM 理論以來有大量的理論研究，但 是 迄今為止，人們?nèi)詿o法對公司的盈利能力同財務(wù)杠桿的關(guān)系達(dá)成一致意見。但 Myers＆ Majluf 的融資 優(yōu)序 理論認(rèn)為由于 存在 信息不對稱，使得盈利企業(yè)傾向于使用內(nèi)部融資以避免獲得固定收益的債權(quán)人分享股東的財富。所以本文 假設(shè) ： 高新技術(shù)上市公司 的 資產(chǎn)負(fù)債率 與企業(yè) 的 盈利能力負(fù)相關(guān)。 根據(jù)權(quán)衡理論 ： 借貸 主要動機(jī)是 獲得 避稅 利益 ，而折舊 和 投資稅收優(yōu)惠等非 負(fù) 債 類 稅盾就成為債務(wù)融資稅收優(yōu)惠的一種有效替代；此外，折舊無疑也是 企業(yè) 一種非常重要的 現(xiàn)金來源，必要時可以緩解 企 業(yè) 的資金急需 ，因此可以預(yù)期非 負(fù)債 類 稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān) 。 每個企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)過一定的發(fā)展階段 ： 最典型的企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個階段。 Myers（ 1977）認(rèn)為 ： 成長性越高的公司使用的債務(wù)會越少，原因是高成長性公司較低成長性公司對將來投資具有更多的選擇權(quán) 。 因此本文對負(fù)債 比例與成長性的關(guān)系提出如下假設(shè)：高新技術(shù) 上市公司 的 資本結(jié)構(gòu) 與成長性 正相關(guān) 。理論研究通常認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保價值與財務(wù)杠桿正相關(guān)，各類資產(chǎn)抵償負(fù)債的能力是各不相同的。如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的負(fù)債。 （ 6）產(chǎn)生內(nèi)部資源 的能力。 企業(yè)的融資順序為：內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 10 （ 7）股權(quán)結(jié)構(gòu)。 既有成果表明：管理者持股對 資本結(jié)構(gòu) 有負(fù)向關(guān)系；股權(quán)分散程度對 資本結(jié)構(gòu) 有正向關(guān)系。資產(chǎn) 的 流動性對 企業(yè) 負(fù)債比例 的 選擇的影響是混合的： 一方面，流 動性高的公司支付短期債務(wù)的能力強(qiáng)。因此，資產(chǎn)流動性會對 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面 的 影響。 （ 9）投資額。同時，投資項目的實施 反過來又 有助于 企業(yè) 進(jìn)行融資，因為投資項目的實施為債務(wù)完成增強(qiáng)了擔(dān)保。 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的定量分析 （ 1）方法選擇 。 然而，多元線性回歸模型容易產(chǎn)生共線性問題。 （ 2）變量設(shè)置 。綜合國內(nèi)外研究結(jié)果以及經(jīng)驗總結(jié)，初步選定 9 種解釋變量（如前分析所述），詳見表 31。 為了研究 高新技術(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)與其影響因素的相關(guān)關(guān)系，本文利用 軟件，用普通最小二乘法對資產(chǎn)負(fù)債率與各自變量進(jìn)行了回歸，擬構(gòu)造回歸模型如下 : ZCFZL==c+b1GSGM+b2YLNL+b3SDL+b4ZCDBJZ+b5TZE+b6CSNBZYNL+b7LTGBZ+b8LDBL+b9ZYYWSRZZL+u 天津工業(yè)大學(xué) 2020 屆本科生畢業(yè)設(shè)計（論文） 11 其中， ZCFZL, GSGM, YLNL, SDL, ZCD