【正文】 資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證分析資 本結(jié) 構(gòu)存在的問題結(jié)論和建議圖1 研究技術(shù)路線圖文獻(xiàn)法主要指搜集、鑒別、整理文獻(xiàn)，并通過對文獻(xiàn)的研究形成對事實科學(xué)認(rèn)識的方法。對現(xiàn)狀的研究，不可能全部通過觀察與調(diào)查，它還需要對與現(xiàn)狀有關(guān)的種種文獻(xiàn)做出分析。本文的研究主要采用實證研究法，以安徽省制造業(yè)上市公司為研究對象，建立多元回歸分析模型，運用SPSS統(tǒng)計軟件，對安徽省制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)及相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行實證分析。杜蘭特（David Durand）(1952)把早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論（NI）、凈營業(yè)收益理論（NOI）與傳統(tǒng)理論。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。凈營業(yè)收益理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。不論企業(yè)的財務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。它認(rèn)為當(dāng)債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本時，公司的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。（1）MM定理及其修正Modigliani amp。企業(yè)如果偏好債務(wù)籌資，債務(wù)比例相應(yīng)上升，企業(yè)的風(fēng)險隨之增大，進(jìn)而反映到股票的價格上，股票價格就會下降。企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例，而不改變企業(yè)價值的總額。MM定理在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展史上具有里程碑的意義，它通過研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的表面現(xiàn)象，找出企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系。Modigliani 和 Miller（1963）在其無公司所得稅模型的基礎(chǔ)上，將公司所得稅因素引入MM定理。②負(fù)債公司的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的股本成本，加上由無負(fù)債公司股本成本與負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和公司稅率決定的風(fēng)險報酬率。Miller認(rèn)為，通過套利過程，負(fù)債利息稅盾收益會被個人所得稅抵消。（2）權(quán)衡理論Brennan、Schwartz(1978)提出的權(quán)衡理論。它闡明了負(fù)債融資的兩面性（收益和風(fēng)險），通過引入均衡概念使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有了最優(yōu)解的可能性，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論取得了一定的突破。因此，只有當(dāng)納稅收益大于財務(wù)困境成本和代理成本的現(xiàn)值時，債務(wù)對公司的影響才是正面的。（4）代理成本理論80年代以來，詹森和麥克林等人將代理理論引入資本結(jié)構(gòu)問題的研究，發(fā)現(xiàn)代理成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會導(dǎo)致股東價值的降低。 上述結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。Titman、Wessels（1988）對美國制造業(yè)中469家上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究。Rajan 和Zingalas（1995）通過對西方七國（G7）數(shù)據(jù)的分析，提供了G7的證據(jù)，顯示了不同國家間的公司特征因素決定公司的資本結(jié)構(gòu)，且能被不同的機構(gòu)特征所解釋。上述文獻(xiàn)基本上都是選擇了上市公司的獲利能力、公司規(guī)模、成長性、非負(fù)債避稅等指標(biāo)進(jìn)行分析，研究結(jié)果大致類似，即以上所列舉的因素對上市公司的資本結(jié)構(gòu)都是有影響的，區(qū)別在于影響的程度不同。國內(nèi)的學(xué)者根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況所采用的指標(biāo)主要為：盈利能力、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比例、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。只是由于樣本、時間、方法的差異已知結(jié)果存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不顯著等結(jié)論。Masulis(1983)對資本機構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗表明：（1）普通股股票的價格變動與公司財務(wù)杠桿的變動呈正相關(guān)關(guān)系；（2）經(jīng)營績效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系；（3），隨著負(fù)債水平的升高，企業(yè)績效將增加。Titman、Wessels（1988）研究結(jié)果表明：上市公司的盈利能力與負(fù)債比率具有顯著負(fù)相關(guān)性。陸正飛、辛宇(1998)通過對滬市1996年上市公司的統(tǒng)計分析表明：資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間存在著顯著差別，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。鑒于此，本文選擇安徽省制造業(yè)上市公司為研究對象，試圖在分行業(yè)、小樣本研究資本結(jié)構(gòu)方面做些嘗試?；谖迥陼r限內(nèi)安徽省制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，全面考查和詳細(xì)分析其資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實狀況。之所以選擇資產(chǎn)負(fù)債率作為其核心指標(biāo)，是因為該指標(biāo)能夠比較直觀地反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比重，能夠衡量公司在破產(chǎn)清算時對債權(quán)人利益的保護(hù)程度。圖2安徽省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間分布圖從表1和圖2中可以看出，安徽省制造業(yè)上市公司在2006~%?？偟膩砜?，資產(chǎn)負(fù)債率在40%70%%。為了考查安徽省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率五年內(nèi)的變動趨勢，在此描繪出上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動趨勢圖，如圖3.圖3 安徽省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均水平趨勢圖由圖3可知，在2006010年這五年中，%左右，且總體上呈下降趨勢。這是由于我國上市公司普遍偏好股票融資，利用配以配股和增發(fā)新股的機會進(jìn)行股權(quán)融資所致，而對于債權(quán)融資上市公司普遍反映較為平淡。表2 安徽省制造業(yè)上市公司20062010年資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)描述性統(tǒng)計年份全距最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差方差20062007200820092010資料來源：數(shù)據(jù)由表1中指標(biāo)經(jīng)excel處理得到。為了橫向比較安徽省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平，本文在此選取2009年包括農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)等在內(nèi)48家比較有代表性上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，與2009年安徽省制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，如圖5所示。一般而言，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)的建筑業(yè)，其資金大部分來源于外源性負(fù)債融資，圖5顯示其資產(chǎn)負(fù)債率超過50%，與其行業(yè)自身的特征是相吻合；社會服務(wù)業(yè)所需投資較少，因而負(fù)債相對較低；農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)對固定資產(chǎn)有較高的需求，是傳統(tǒng)行業(yè)，經(jīng)營較為穩(wěn)定，所以負(fù)債比率也較低。第四章 安徽省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析為了考查安徽省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文在此采用最小二乘法（OLS）進(jìn)行多元回歸分析。為保證數(shù)據(jù)的有效性，研究的時效性，故選擇上市公司2010年的截面數(shù)據(jù)作為研究對象；為了避免虧損公司資本重組等非經(jīng)營性影響因素，故剔除ST國通；考慮到研究數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，剔除創(chuàng)業(yè)板上市的安科生物、長信科技、盛運股份，僅保留A股上市的36家公司。 XXXXX5為解釋變量, 分別代表公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、股權(quán)集中度、短期償債能力分別，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率、第一二股東持股比例差額。βj 為系數(shù), 其中j=1,2,3,4,5。說明回歸方程通過F檢驗，回歸方程整體顯著；在給定顯著水平α=，變量XX2 、XX X均通過 t檢驗，說明因變量與自變量關(guān)系顯著；從回歸方程本身來看, Y與XX3呈現(xiàn)正相關(guān),與XX4 、XX6呈負(fù)相關(guān)；這說明當(dāng)前安徽省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與相關(guān)影響因素之間存在一個穩(wěn)定互動的均衡關(guān)系, 各因素的變動均顯著影響決策者對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。根據(jù)回歸分析結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：第一，安徽制造業(yè)上市公司總資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)，說明上市公司規(guī)模的擴大不能增強其負(fù)債融資的能力；同時也說明公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不明顯。第三，安徽制造業(yè)上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，與資產(chǎn)負(fù)債率之間存在正相關(guān)性。 第四，安徽制造業(yè)上市公司凈利潤增長率與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這表明上市公司在進(jìn)行融資決策時更多考慮的是能否帶來企業(yè)利潤的增加，這說明上市公司在對待融資需求問題上具有一定程度的短期行為，對公司長期發(fā)展考慮不周。從反映各因素影響程度的Beta值來看，股權(quán)集中度也是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。第五章 安徽省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績