【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 示可以使用這種風(fēng)格來(lái)構(gòu)建基本策略的操作方式和原理，為投資者的投資‘提出新的建議和方法。 Equation Chapter (Next) Section 1 2 相關(guān)理論綜述 9 2 相關(guān)理論綜述 要研究投資策略的使用效果，那么前提是這種投資策略可以在市場(chǎng)上發(fā)揮作用，由此可以得出，研究量化投資策略使用效果的理論前提就是市場(chǎng)的有效性理論。關(guān)于效率市場(chǎng)假說(shuō)，目前被采用最多的是 Eugene 的理論。 Eugene 根據(jù)信息集的不同將效率市場(chǎng)分為三種類型： 弱勢(shì)效率市場(chǎng) 弱勢(shì)效率市場(chǎng)是指當(dāng)前的證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過(guò)去的價(jià)格、成交量等歷史信息。這意味著技術(shù)分析在弱勢(shì)效率市場(chǎng)是無(wú) 效的。 半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng) 半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)是指證券價(jià)格已經(jīng)充分反映所有的公開(kāi)信息。這意味著使用公開(kāi)信息進(jìn)行的分析是無(wú)效的 強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng) 強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)是證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部的信息，包括公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息。這意味著使用任何信息進(jìn)行的分析都是無(wú)效的。 如果市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的，那么市場(chǎng)已經(jīng)完全反映了全部歷史信息，人們只有對(duì)全部公開(kāi)信息進(jìn)行分析，使用某種投資策略才能獲得超額收益；如果市場(chǎng)是半勢(shì)有效的，那么人們不可以通過(guò)對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行分析來(lái)獲得超額收益，人們只可以對(duì)內(nèi)幕信息分析來(lái)獲得超額收益；如果市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效 的，那么使用任何信息包括歷史信息、公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。量化投資策略作為一種主動(dòng)型投資管理方式，使用的信息集是全部公開(kāi)信息，因此在市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的情況下也將失去效力。研究量化擇時(shí)策略效果的理論前提是市場(chǎng)是無(wú)效率市場(chǎng)或弱勢(shì)效率市場(chǎng)或半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 由夏普（ William Sharpe）、林特奈（ John Lintner）、特里諾（ Jack Treynor）和莫辛（ Jan Mossin）等學(xué)者在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。 10 CAPM 模型的假設(shè)包括： 全部投資 者具有相同的投資期限投資者按照投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)對(duì)這些投資組合進(jìn)行評(píng)價(jià)投資者永遠(yuǎn)不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩個(gè)選擇時(shí)，他們將選擇具有預(yù)期收益率較高的那一種；投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，當(dāng)面臨其他條件相同的兩個(gè)選擇時(shí)，他們將選擇標(biāo)準(zhǔn)差較小的 那一種；每種資產(chǎn)是無(wú)限可分的；投資者可以按照相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貸出或者借入資金；證券市場(chǎng)無(wú)摩擦，交易費(fèi)用和稅收可忽略不計(jì)； 投資者具有相同的信息獲取能力，且信息是免費(fèi)的。投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。 CAPM 模型的數(shù)學(xué)表 達(dá)式為： Rp（ NAVtNAVt1） /NAVt1 這是與市場(chǎng)組合協(xié)方差與市場(chǎng)組合的方差之比?，F(xiàn)代的資本資產(chǎn)定價(jià)理論是目前流行的基金績(jī)效、管理能力評(píng)價(jià)模型和的理論基礎(chǔ)，同時(shí)也是一些量化投資策略的基礎(chǔ)。 CAPM 模型為人們計(jì)算預(yù)期收益率以及進(jìn)行各種資產(chǎn)定價(jià)提供了理論依據(jù)，同時(shí)，為后來(lái)學(xué)者通過(guò)將 CAPM 變形來(lái)研究基金的擇時(shí)能力和擇股能力提供了依據(jù)，如檢驗(yàn)基金管理能力的 TM 模型和 HM 模型都是在 CAPM 模型的基礎(chǔ)上加入另外的自變量得來(lái)。 化投資策略的使用理論支撐 量化基金是采用量化投資策略來(lái)進(jìn)行行業(yè)資產(chǎn)配置、擇股和擇時(shí)以及運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行交易操作的基金。由于量化基金主要采用量化投資策略來(lái)進(jìn)行投資運(yùn)作，因此，量化投資策略的使用效果可以直接體現(xiàn)在量化基金績(jī)效及管理能力上，即量化投資策略的使用效果好，則量化基金會(huì)表現(xiàn)出較好的績(jī)效和較高的管理能力。因此，使用績(jī)效評(píng)估及管理能力評(píng)價(jià)理論研究量化投資策略的使用效果是完全可行的。 根據(jù)績(jī)效評(píng)估是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，績(jī)效評(píng)估的方法可以分為收益指標(biāo)評(píng)估方法和基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指標(biāo)評(píng)估方法。基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指標(biāo)評(píng)估方法 ，又可以根據(jù)績(jī)效評(píng)估中考慮的業(yè)績(jī)影響因素的數(shù)量，可以分為單因素績(jī)效評(píng)估理論和多因素績(jī)效評(píng)估理論。 收益指標(biāo)可以反映投資組合在一定期間內(nèi)的收益情況，一般使用投資組合凈值收益率率來(lái)表示投資組合在一定期間內(nèi)的收益率情況。投資組合凈值收益率的計(jì)算公式為： 投資組合凈值收益率 =（投資組合當(dāng)期累計(jì)凈值 投資組合上期累計(jì)凈值） /投資組合上期累計(jì)凈值，即： Rp（ NAVtNAVt1） /NAVt1 2 相關(guān)理論綜述 11 其中， 表示 Rp投資組合凈值收益率， NAVt表示投資組合當(dāng)期累計(jì)凈值， NAVt1 表示投資組合上期累計(jì)凈值。 文獻(xiàn)綜述 在 20 世紀(jì) 60 年代初，國(guó)外進(jìn)行績(jī)效評(píng)估研究時(shí)主要使用投資組合收益率指標(biāo)，但是由于這種評(píng)估方式?jīng)]有考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，因此這種評(píng)價(jià)方法不能全面的反映風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益的影響。國(guó)外學(xué)者很快就綜合收益和風(fēng)險(xiǎn)因素，開(kāi)發(fā)出基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效評(píng)估模型。 Sharpe（ 1966）認(rèn)為一般投資組合只能接近于充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在績(jī)效評(píng)估時(shí)還應(yīng)考慮到非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，因此他提出了另外一種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的績(jī)效評(píng)估模型，即 Sharpe測(cè)度，他考慮了總風(fēng)險(xiǎn)與超額收益之間的關(guān)系，該模型測(cè)度了每單位總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的超額收益，也是一 種相對(duì)的評(píng)估方式。 Sharpe 使用該模型對(duì)美國(guó) 1954 年至1963 年之間的 34 基金進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示大部分基金的績(jī)效無(wú)法超越道瓊斯工業(yè)指數(shù)的績(jī)效，而各個(gè)基金收益率的差異主要由基金費(fèi)用的不同引起。 Jensen（ 1968）提出了 Jensen 測(cè)度評(píng)估模型，該模型以投資組合收益率與基于 CAPM 的預(yù)期收益率之差作為評(píng)估績(jī)效的指標(biāo)，是一種絕對(duì)的績(jī)效評(píng)估模型，該模型也只考慮到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，而沒(méi)有將非系統(tǒng)性因素納入模型。通過(guò)對(duì)美國(guó) 1958 至 1964 年之間的 115 只基金的績(jī)效進(jìn)行研究， Jensen 得到結(jié)論，即沒(méi)有證據(jù)表明這些基金可以獲得比隨機(jī)選擇的投資組合更好的績(jī)效。 Fama 和 French（ 1993）的三因素模型對(duì)投資組合收益來(lái)源進(jìn)行了詳細(xì)的分解，是多因素績(jī)效評(píng)估方法的代表。 Carhart（ 1997）通過(guò)向三因素模型中加入一個(gè)動(dòng)量因子因素得出了四因素模型，該模型對(duì)投資組合收益來(lái)源的分解更加全面。多因素模型相對(duì)于單因素模型對(duì)業(yè)績(jī)的分解更為全面，但由于加入業(yè)績(jī)影響因子具有一定程度的主觀性，因此其評(píng)價(jià)效果也受到業(yè)績(jī)影響因子的影響。 Treynor 和 Mazuy（ 1966）最早提出了對(duì)管理 能力進(jìn)行評(píng)價(jià)的模型，即 TM 模型，該模型以市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差的平方作為影響擇時(shí)能力的因素，以該項(xiàng)系數(shù)作為衡量擇時(shí)能力的指標(biāo)，他們認(rèn)為投資組合管理人如果有良好的擇時(shí)能力，那么他們會(huì)在市場(chǎng)為牛市時(shí)增加股票資產(chǎn)的配置比重，他們使用該模型對(duì)美國(guó) 1953 年至 1962 年期間 57 基金的表現(xiàn)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示只有一只基金具有顯著的擇時(shí)能力， 12 這表明這些基金的收益來(lái)源主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和證券選擇能力。 Henriksson 和 Merton（ 1981）提出了檢測(cè)基金管理人管理能力的 HM 模型。通過(guò)向 詹森測(cè)度中加入一個(gè)期權(quán)項(xiàng)目，并通過(guò)判定該項(xiàng)的系數(shù)的正負(fù)來(lái)評(píng)估管理人的擇時(shí)能力，他們通過(guò)對(duì)美國(guó) 1968 年至 1980 年之間的 116 只基金進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些基金都不具備擇時(shí)能力。 Chang 和 Lewelle（ 1984）在 HM 模型的基礎(chǔ)上，提出了 CL 模型，他們將證券場(chǎng)運(yùn)行劃分為牛市和熊市，兩個(gè)時(shí)期均有不同的貝塔值，通過(guò)比較兩個(gè)時(shí)期貝塔值的大小來(lái)判斷基金管理人是否具備擇時(shí)能力，即牛市時(shí)期的貝塔大于熊市時(shí)期的貝塔，那么投資組合管理人就具備正的擇時(shí)能力，通過(guò)對(duì)美國(guó) 1971 年至 1979 年之 間的 67 只基金進(jìn)行檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)這些基金并不具備顯著的擇時(shí)能力的結(jié)論。 三因素模型提出后，一些學(xué)者開(kāi)始將管理能力評(píng)估模型與三因素模型結(jié)合起來(lái)使用， Goetzmann、 Ingersoll 和 Ivkovic（ 2020）通過(guò)向變形的 Jensen 測(cè)度加入每日市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握帶來(lái)的基金資產(chǎn)增加值來(lái)檢測(cè)基金的管理能力，這個(gè)模型即 GII 模型；同時(shí)他們也基于三因素模型對(duì)模型進(jìn)行修改得到 GIIFF3 模型；通過(guò)對(duì)美國(guó) 1988 年 1 月至 1998 年 3月期間的 558 只基金進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)只有很少的基金 表現(xiàn)出顯著的正向擇時(shí)能力。 通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)以上，以上學(xué)者的研究數(shù)據(jù)主要基于月度收益數(shù)據(jù)，結(jié)果基本上表明基金并不具備顯著的擇時(shí)能力。之后一些學(xué)者開(kāi)始采用日收益數(shù)據(jù)來(lái)研究投資組管理人的擇時(shí)能力，其中一部分學(xué)者得出的研究結(jié)論傾向于管理人大多數(shù)具備正的擇時(shí)能力，比如 Bollen 和 Busse（ 2020）使用日收益數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)基金具有一定的時(shí)機(jī)選擇能力， Changce 和 Halmer（ 2020）的研究也表明基金具備一定的時(shí)機(jī)選擇能力。使用月度數(shù)據(jù)得到的擇時(shí)能力應(yīng)對(duì)應(yīng)于月度擇時(shí)能力，而使用日度數(shù)據(jù)得到的擇 時(shí)能力應(yīng)對(duì)應(yīng)于日擇時(shí)能力。以上學(xué)者的研究結(jié)果表明，基金管理人有一定的日擇時(shí)能力，而沒(méi)有證據(jù)表明基金管理人具備正的月度擇時(shí)能力。 隨著基金市場(chǎng)的發(fā)展，在績(jī)效評(píng)估以及管理能力研究方面，我國(guó)學(xué)者從研究封閉式基金的績(jī)效及管理能力逐漸過(guò)渡到研究開(kāi)放式基金的績(jī)效和管理能力。由于市場(chǎng)上目前存在的量化基金數(shù)量還較少，因此對(duì)該類型基金的研究還非常少見(jiàn)。以下的文獻(xiàn)也主要集中在研究封閉式基金和開(kāi)放式基金績(jī)效和管理能力方面。 2 相關(guān)理論綜述 13 沈維濤、黃興孿（ 2020）使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效評(píng)估法、 TM 模型和 HM 模型對(duì) 1999年 5 月 14 日至 2020 年 3 月 23 日期間的 10 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn) 40%的基金累計(jì)凈值收益率可以超過(guò)基準(zhǔn)市場(chǎng)組合收益率， TM 模型檢驗(yàn)中有 6 只基金的擇時(shí)能力指標(biāo)為正但是并不顯著， HM 模型中有 7 只基金的擇時(shí)能力為正但并不顯著，說(shuō)明沒(méi)有證據(jù)表明基金具備正的擇時(shí)能力，因此他們認(rèn)為基金獲取收益的主要來(lái)源還是其擇股能力。 吳世農(nóng)、李培標(biāo)（ 2020）在《中國(guó)投資基金證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力的實(shí)證研究》中，運(yùn)用 TM 模型和 HM 模型對(duì) 2020年 5 月 2020 年 12 月期間的 10 只封閉式基金進(jìn)行了究。他們的研究結(jié)果顯示，這些基金都不具備顯著的證券選擇能力，大部分基金具備正的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，他們認(rèn)為這些基金主要依靠其擇時(shí)能力來(lái)獲取收益。值得注意的是，該研究的數(shù)據(jù)是周頻率數(shù)據(jù)，所在時(shí)間區(qū)間正是股票市場(chǎng)處于不斷向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間并沒(méi)有橫跨牛市和熊市。這一結(jié)論與沈維濤、黃興孿（ 2020）的研究結(jié)論是相反的。 王守法（ 2020）在《我國(guó)證券投資基金績(jī)效的研究與評(píng)價(jià)》中，從風(fēng)險(xiǎn)與收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、管理能力和績(jī)效持續(xù)性方面對(duì) 2020 年 3 月 4 日至 2020 年 10 月 31 日期間的 1只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)基金總體上很難持續(xù)跑贏大盤(pán)，也沒(méi)有證據(jù)表明其具備良好擇時(shí)能力和擇股能力，基金業(yè)績(jī)不具有持續(xù)性。 王聰（ 2020）在《證券投資基金績(jī)效評(píng)估分析》中系統(tǒng)的研究了目前國(guó)際上流行的證券投資基金績(jī)效評(píng)估模型和管理能力評(píng)價(jià)模型，對(duì)各種模型的適用性做了深入的分析，得出相比于均值方差模型，單因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃投嘁蛩貦z驗(yàn)?zāi)Ｐ透m合中國(guó)證券市場(chǎng)，而多因素檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖啾扔趩我蛩貦z驗(yàn)?zāi)Ｐ推鋽M合效果更好，在基金管理能力方面， TM 模型、 HM模型和 CL 模型更適合用于檢驗(yàn)開(kāi)放式基金。 汪光成（ 2020）使用基于 CAPM 的 TM 模型、 HM 模型和 GII 模型以及基于三因素模型的 TMFF3 模型、 HMFF3 模型和 GIIFF3 模型對(duì)我國(guó) 1998 年 6 月 30 日至 2020 年 6 月 30 日之間的 33 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示多數(shù)基金不具備正的擇時(shí)能力，而是具備負(fù)向的擇時(shí)能力，只有少數(shù)基金具備正的擇時(shí)能力；在多因素調(diào)整的 TM 模型、 HM 模型下有一定部分的基金具備統(tǒng)計(jì)結(jié)論上顯著的正擇股能力。在分時(shí)段檢驗(yàn)中， 1999 年和 2020年多數(shù)基金表現(xiàn)出不顯著的正擇時(shí)能力， 2020 年多數(shù)基金則表現(xiàn)出負(fù)向的擇時(shí)能力。另外汪光成還對(duì)基金的季度持倉(cāng)變化情況進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金的持現(xiàn)比例在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)并無(wú)明顯變化，也說(shuō)明基金在季度區(qū)間內(nèi)沒(méi)有表現(xiàn)出正的擇時(shí)能力。 張新、杜書(shū)明（ 2020）使用詹森測(cè)度、夏普比率、 TM 模型和 HM 模型對(duì) 1999年 12 月 31 日至 2020 年 9 月 28 日期間的 22 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)能表明這些基金可以超越基準(zhǔn)市場(chǎng)組合，也沒(méi)有顯示出優(yōu)異的擇時(shí)能力和擇股能力。 總結(jié)以 上文獻(xiàn)的研究結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)，除去吳世農(nóng)、李培標(biāo)（ 2020）的研究結(jié)論 14 顯示基金具備正的擇時(shí)能力外，其他國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究均表明無(wú)論封閉式基金還是開(kāi)放式基金都沒(méi)有證據(jù)表明他們具備正的擇時(shí)能力和正的擇股能力。吳世農(nóng)、李培標(biāo)得出基金具備正的擇時(shí)能力的研究結(jié)論的原因可能在于他們選取的數(shù)據(jù)是周收益率數(shù)據(jù)，并且數(shù)據(jù)區(qū)間 2020 年 5 月 2020 年 12 月股票市場(chǎng)一直處于整體向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間沒(méi)有橫跨牛和熊市。由于量化基金目前尚在起步發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)學(xué)