【文章內容簡介】 示可以使用這種風格來構建基本策略的操作方式和原理，為投資者的投資‘提出新的建議和方法。 Equation Chapter (Next) Section 1 2 相關理論綜述 9 2 相關理論綜述 要研究投資策略的使用效果，那么前提是這種投資策略可以在市場上發(fā)揮作用，由此可以得出，研究量化投資策略使用效果的理論前提就是市場的有效性理論。關于效率市場假說，目前被采用最多的是 Eugene 的理論。 Eugene 根據信息集的不同將效率市場分為三種類型： 弱勢效率市場 弱勢效率市場是指當前的證券價格已經充分反映了全部能從市場交易數(shù)據中獲得的信息，這些信息包括過去的價格、成交量等歷史信息。這意味著技術分析在弱勢效率市場是無 效的。 半強勢效率市場 半強勢效率市場是指證券價格已經充分反映所有的公開信息。這意味著使用公開信息進行的分析是無效的 強勢效率市場 強勢效率市場是證券價格已經充分反映了全部的信息，包括公開信息和內幕信息。這意味著使用任何信息進行的分析都是無效的。 如果市場是弱勢有效的，那么市場已經完全反映了全部歷史信息，人們只有對全部公開信息進行分析，使用某種投資策略才能獲得超額收益；如果市場是半勢有效的，那么人們不可以通過對公開信息進行分析來獲得超額收益，人們只可以對內幕信息分析來獲得超額收益；如果市場是強勢有效 的，那么使用任何信息包括歷史信息、公開信息和內幕信息都無法獲得超額收益。量化投資策略作為一種主動型投資管理方式，使用的信息集是全部公開信息，因此在市場是強勢有效的情況下也將失去效力。研究量化擇時策略效果的理論前提是市場是無效率市場或弱勢效率市場或半強勢效率市場。 資本資產定價模型 CAPM 由夏普（ William Sharpe）、林特奈（ John Lintner）、特里諾（ Jack Treynor）和莫辛（ Jan Mossin）等學者在資產組合理論的基礎上發(fā)展而來。 10 CAPM 模型的假設包括： 全部投資 者具有相同的投資期限投資者按照投資組合在單一投資期內的預期收益率和標準差來對這些投資組合進行評價投資者永遠不滿足，當面臨其他條件相同的兩個選擇時，他們將選擇具有預期收益率較高的那一種；投資者是風險厭惡的，當面臨其他條件相同的兩個選擇時，他們將選擇標準差較小的 那一種；每種資產是無限可分的；投資者可以按照相同的無風險利率貸出或者借入資金；證券市場無摩擦，交易費用和稅收可忽略不計； 投資者具有相同的信息獲取能力，且信息是免費的。投資者對于各種資產的收益率、標準差、協(xié)方差等具有相同的預期。 CAPM 模型的數(shù)學表 達式為： Rp（ NAVtNAVt1） /NAVt1 這是與市場組合協(xié)方差與市場組合的方差之比。現(xiàn)代的資本資產定價理論是目前流行的基金績效、管理能力評價模型和的理論基礎，同時也是一些量化投資策略的基礎。 CAPM 模型為人們計算預期收益率以及進行各種資產定價提供了理論依據，同時，為后來學者通過將 CAPM 變形來研究基金的擇時能力和擇股能力提供了依據，如檢驗基金管理能力的 TM 模型和 HM 模型都是在 CAPM 模型的基礎上加入另外的自變量得來。 化投資策略的使用理論支撐 量化基金是采用量化投資策略來進行行業(yè)資產配置、擇股和擇時以及運用計算機程序進行交易操作的基金。由于量化基金主要采用量化投資策略來進行投資運作，因此，量化投資策略的使用效果可以直接體現(xiàn)在量化基金績效及管理能力上，即量化投資策略的使用效果好，則量化基金會表現(xiàn)出較好的績效和較高的管理能力。因此，使用績效評估及管理能力評價理論研究量化投資策略的使用效果是完全可行的。 根據績效評估是否進行風險調整，績效評估的方法可以分為收益指標評估方法和基于風險調整的指標評估方法。基于風險調整的指標評估方法 ，又可以根據績效評估中考慮的業(yè)績影響因素的數(shù)量，可以分為單因素績效評估理論和多因素績效評估理論。 收益指標可以反映投資組合在一定期間內的收益情況，一般使用投資組合凈值收益率率來表示投資組合在一定期間內的收益率情況。投資組合凈值收益率的計算公式為： 投資組合凈值收益率 =（投資組合當期累計凈值 投資組合上期累計凈值） /投資組合上期累計凈值，即： Rp（ NAVtNAVt1） /NAVt1 2 相關理論綜述 11 其中， 表示 Rp投資組合凈值收益率， NAVt表示投資組合當期累計凈值， NAVt1 表示投資組合上期累計凈值。 文獻綜述 在 20 世紀 60 年代初，國外進行績效評估研究時主要使用投資組合收益率指標，但是由于這種評估方式沒有考慮到風險因素，因此這種評價方法不能全面的反映風險因素對收益的影響。國外學者很快就綜合收益和風險因素，開發(fā)出基于風險調整的績效評估模型。 Sharpe（ 1966）認為一般投資組合只能接近于充分分散非系統(tǒng)性風險，在績效評估時還應考慮到非系統(tǒng)性風險因素，因此他提出了另外一種風險調整的績效評估模型，即 Sharpe測度，他考慮了總風險與超額收益之間的關系，該模型測度了每單位總風險對應的超額收益，也是一 種相對的評估方式。 Sharpe 使用該模型對美國 1954 年至1963 年之間的 34 基金進行了研究，結果顯示大部分基金的績效無法超越道瓊斯工業(yè)指數(shù)的績效，而各個基金收益率的差異主要由基金費用的不同引起。 Jensen（ 1968）提出了 Jensen 測度評估模型，該模型以投資組合收益率與基于 CAPM 的預期收益率之差作為評估績效的指標，是一種絕對的績效評估模型，該模型也只考慮到了系統(tǒng)性風險因素，而沒有將非系統(tǒng)性因素納入模型。通過對美國 1958 至 1964 年之間的 115 只基金的績效進行研究， Jensen 得到結論，即沒有證據表明這些基金可以獲得比隨機選擇的投資組合更好的績效。 Fama 和 French（ 1993）的三因素模型對投資組合收益來源進行了詳細的分解，是多因素績效評估方法的代表。 Carhart（ 1997）通過向三因素模型中加入一個動量因子因素得出了四因素模型，該模型對投資組合收益來源的分解更加全面。多因素模型相對于單因素模型對業(yè)績的分解更為全面，但由于加入業(yè)績影響因子具有一定程度的主觀性，因此其評價效果也受到業(yè)績影響因子的影響。 Treynor 和 Mazuy（ 1966）最早提出了對管理 能力進行評價的模型，即 TM 模型，該模型以市場收益與無風險收益率之差的平方作為影響擇時能力的因素，以該項系數(shù)作為衡量擇時能力的指標，他們認為投資組合管理人如果有良好的擇時能力，那么他們會在市場為牛市時增加股票資產的配置比重，他們使用該模型對美國 1953 年至 1962 年期間 57 基金的表現(xiàn)進行研究，結果顯示只有一只基金具有顯著的擇時能力， 12 這表明這些基金的收益來源主要是市場風險報酬和證券選擇能力。 Henriksson 和 Merton（ 1981）提出了檢測基金管理人管理能力的 HM 模型。通過向 詹森測度中加入一個期權項目，并通過判定該項的系數(shù)的正負來評估管理人的擇時能力，他們通過對美國 1968 年至 1980 年之間的 116 只基金進行研究，發(fā)現(xiàn)這些基金都不具備擇時能力。 Chang 和 Lewelle（ 1984）在 HM 模型的基礎上，提出了 CL 模型，他們將證券場運行劃分為牛市和熊市，兩個時期均有不同的貝塔值，通過比較兩個時期貝塔值的大小來判斷基金管理人是否具備擇時能力，即牛市時期的貝塔大于熊市時期的貝塔，那么投資組合管理人就具備正的擇時能力，通過對美國 1971 年至 1979 年之 間的 67 只基金進行檢驗，他們發(fā)現(xiàn)這些基金并不具備顯著的擇時能力的結論。 三因素模型提出后，一些學者開始將管理能力評估模型與三因素模型結合起來使用， Goetzmann、 Ingersoll 和 Ivkovic（ 2020）通過向變形的 Jensen 測度加入每日市場時機把握帶來的基金資產增加值來檢測基金的管理能力，這個模型即 GII 模型；同時他們也基于三因素模型對模型進行修改得到 GIIFF3 模型；通過對美國 1988 年 1 月至 1998 年 3月期間的 558 只基金進行研究，他們發(fā)現(xiàn)只有很少的基金 表現(xiàn)出顯著的正向擇時能力。 通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)以上，以上學者的研究數(shù)據主要基于月度收益數(shù)據，結果基本上表明基金并不具備顯著的擇時能力。之后一些學者開始采用日收益數(shù)據來研究投資組管理人的擇時能力，其中一部分學者得出的研究結論傾向于管理人大多數(shù)具備正的擇時能力，比如 Bollen 和 Busse（ 2020）使用日收益數(shù)據的研究發(fā)現(xiàn)基金具有一定的時機選擇能力， Changce 和 Halmer（ 2020）的研究也表明基金具備一定的時機選擇能力。使用月度數(shù)據得到的擇時能力應對應于月度擇時能力，而使用日度數(shù)據得到的擇 時能力應對應于日擇時能力。以上學者的研究結果表明，基金管理人有一定的日擇時能力，而沒有證據表明基金管理人具備正的月度擇時能力。 隨著基金市場的發(fā)展，在績效評估以及管理能力研究方面，我國學者從研究封閉式基金的績效及管理能力逐漸過渡到研究開放式基金的績效和管理能力。由于市場上目前存在的量化基金數(shù)量還較少，因此對該類型基金的研究還非常少見。以下的文獻也主要集中在研究封閉式基金和開放式基金績效和管理能力方面。 2 相關理論綜述 13 沈維濤、黃興孿（ 2020）使用風險調整績效評估法、 TM 模型和 HM 模型對 1999年 5 月 14 日至 2020 年 3 月 23 日期間的 10 只基金進行了研究，結果發(fā)現(xiàn) 40%的基金累計凈值收益率可以超過基準市場組合收益率， TM 模型檢驗中有 6 只基金的擇時能力指標為正但是并不顯著， HM 模型中有 7 只基金的擇時能力為正但并不顯著，說明沒有證據表明基金具備正的擇時能力，因此他們認為基金獲取收益的主要來源還是其擇股能力。 吳世農、李培標（ 2020）在《中國投資基金證券選擇和時機選擇能力的實證研究》中，運用 TM 模型和 HM 模型對 2020年 5 月 2020 年 12 月期間的 10 只封閉式基金進行了究。他們的研究結果顯示，這些基金都不具備顯著的證券選擇能力，大部分基金具備正的市場時機選擇能力。基于以上研究結果，他們認為這些基金主要依靠其擇時能力來獲取收益。值得注意的是，該研究的數(shù)據是周頻率數(shù)據，所在時間區(qū)間正是股票市場處于不斷向上的牛市階段，數(shù)據時間區(qū)間并沒有橫跨牛市和熊市。這一結論與沈維濤、黃興孿（ 2020）的研究結論是相反的。 王守法（ 2020）在《我國證券投資基金績效的研究與評價》中，從風險與收益、風險調整收益、管理能力和績效持續(xù)性方面對 2020 年 3 月 4 日至 2020 年 10 月 31 日期間的 1只基金進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)，我國基金總體上很難持續(xù)跑贏大盤，也沒有證據表明其具備良好擇時能力和擇股能力，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。 王聰（ 2020）在《證券投資基金績效評估分析》中系統(tǒng)的研究了目前國際上流行的證券投資基金績效評估模型和管理能力評價模型，對各種模型的適用性做了深入的分析，得出相比于均值方差模型，單因素檢驗模型和多因素檢驗模型更適合中國證券市場，而多因素檢驗模型相比于單因素檢驗模型其擬合效果更好，在基金管理能力方面， TM 模型、 HM模型和 CL 模型更適合用于檢驗開放式基金。 汪光成（ 2020）使用基于 CAPM 的 TM 模型、 HM 模型和 GII 模型以及基于三因素模型的 TMFF3 模型、 HMFF3 模型和 GIIFF3 模型對我國 1998 年 6 月 30 日至 2020 年 6 月 30 日之間的 33 只基金進行了研究，結果顯示多數(shù)基金不具備正的擇時能力，而是具備負向的擇時能力，只有少數(shù)基金具備正的擇時能力；在多因素調整的 TM 模型、 HM 模型下有一定部分的基金具備統(tǒng)計結論上顯著的正擇股能力。在分時段檢驗中， 1999 年和 2020年多數(shù)基金表現(xiàn)出不顯著的正擇時能力， 2020 年多數(shù)基金則表現(xiàn)出負向的擇時能力。另外汪光成還對基金的季度持倉變化情況進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)基金的持現(xiàn)比例在市場波動時并無明顯變化，也說明基金在季度區(qū)間內沒有表現(xiàn)出正的擇時能力。 張新、杜書明（ 2020）使用詹森測度、夏普比率、 TM 模型和 HM 模型對 1999年 12 月 31 日至 2020 年 9 月 28 日期間的 22 只基金進行了研究，結果發(fā)現(xiàn)沒有證據能表明這些基金可以超越基準市場組合，也沒有顯示出優(yōu)異的擇時能力和擇股能力。 總結以 上文獻的研究結論，可以發(fā)現(xiàn)，除去吳世農、李培標（ 2020）的研究結論 14 顯示基金具備正的擇時能力外，其他國內學者的研究均表明無論封閉式基金還是開放式基金都沒有證據表明他們具備正的擇時能力和正的擇股能力。吳世農、李培標得出基金具備正的擇時能力的研究結論的原因可能在于他們選取的數(shù)據是周收益率數(shù)據，并且數(shù)據區(qū)間 2020 年 5 月 2020 年 12 月股票市場一直處于整體向上的牛市階段，數(shù)據時間區(qū)間沒有橫跨牛和熊市。由于量化基金目前尚在起步發(fā)展階段，國內學