【文章內容簡介】 個公司的股票，由于股票持有者股權地位的不同以及信息的不對稱，同股同權同價極難實現(xiàn)。以下三種相對的價值層次決定了同一公司相同股票的三種價格。即： 私人持有的零星股票的價值是股票的第一價值層次 投資這些股票的目的僅僅是為了享受其分紅，其持股者只能采取用腳投票的方式來表示自己對公司經(jīng)營的滿意度，對公司實際的經(jīng)營買殼上市之核心問題 15 不能施加任何的影響，其價格單純是其對應的投資價值或曰企業(yè)價值的表現(xiàn)。 20％－ 50％左右的機構持股的價值是股票的第二價值層次 持有一家公司 20％－ 50％的股票，持有者一般可以進入公司董事會，甚至參與企業(yè)經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營管理施加自身的影響，使企業(yè)的經(jīng)營行為向有利于自身的方向傾斜，所以這部分股份的價值應該比處于第一價值層次的股票為高，高出的這部分價值我們可以稱之為影響溢價。 50％以上的機構持股的價值是股票的第三價值層次 當一家公司持有另一家公司 50％以上的股份時，它有權改變這家公司的政策，包括公司的名稱、注冊地、資產結構、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營方針、合作伙伴、采購對象或銷售渠道等，從而獲得投資收益以外的許多東西。所以，這個層 次的股票每股價格將超過處于第一、二層次的股票每股價格，我們將高出第一、二價值層次的部分稱為控制溢價。自然，控制溢價要高于影響溢價。 所以，“殼”的價值 P1 應該等于控制權所對應的企業(yè)價值 V1 與控制溢價 C 之和，即 P1＝ V1＋ C。也就是說從賣“殼”方的角度出發(fā)，他能夠接受的最低價格絕對不會低于企業(yè)的內在價值。由于股票價值層次的存在，持股的邊際價值不斷增長，購股的邊際成本也不斷增加。 當然，以上比例并不絕對，對于一家股權分散的公司來說，有時持有較低比例的股份也一樣能夠達到控制該公司的效果。 由于存在控制溢價，所以在 對二級市場股票全部公開上市公司的購買中，其估價一般比公開市場估價要高 (這種情況在境外成熟市場中表現(xiàn)得非常突出 )，特別是在資產管理不善或隨著收購價值增高的情況下。一般來說，對于股票全部公開上市公司的股東，股票的市場價格是其所持股票最直接的價值表現(xiàn)，這就要求收購方提出的收購價格必須高于目標公司的現(xiàn)行市價，否則，股東寧愿將股票以現(xiàn)行市價拋出也不會出售給收購方。 二、“殼”公司價值的估算方式 企業(yè)價值有多種表現(xiàn)形式和相應的估算方法。在企業(yè)收購中，企業(yè)價值的估算主要有通過以下幾種途徑： 買殼上市之核心問題 16 凈資產法 上市公司定期公布 的資產負債表最能反映公司在某一特定試點的價值狀況，提示企業(yè)所掌握的資源、所負擔的債務及所有者在企業(yè)中的權益。因此資產負債表上各項目的凈值，即為公司的帳面價值，通過審查這些項目的凈值，可為估算公司真實價值提供依據(jù)。 一般的通過凈資產法收購上市公司，買方公司在收購前要聘請注冊會計師，審查目標公司提供的資產負債表的真實性。一方面，要根據(jù)企業(yè)固定資產的市價和折舊、企業(yè)經(jīng)營中的債權可靠性、存貨、有價證券的變動來調整企業(yè)資產負債表中的資本項目。另一方面，對企業(yè)的負債項目中也要詳細列其明細科目，以供核查和調整，只有如此，才能估算出目標公司的真實價值。 在我國，通過凈資產法評估企業(yè)購買價格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價方法。 主要原因可能有兩點：一是賣“殼”方認為公司的資產中有大量低效甚至無效資產存在，按帳面價值確定公司的價值，其實是高估了；而對買“殼”方來說，“殼”公司的資產低效或者無效是資產結構不合理贊成的，通過自己的重組可能發(fā)生巨大的變化。二是按帳面作價可以加快交易速度，減少交易成本。 但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來，只是一種最原始的企業(yè)定價模式。 市盈率法 (收益資 本化 ) 市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態(tài)度，在我國，市盈率法一般是按各部門、行業(yè)計算平均比率，作為對比標準。 在實際動作當中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業(yè)平均市盈率的基礎上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。 市盈率法基本反映一家企業(yè)的發(fā)展前景，是目前證券市場中對該上市公司的公允價格， 是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我 國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。 在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認同上的差別將是市盈率法難以廣泛應用的關鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。 隨著我國證券市場走向成熟，企業(yè)股票在二級市場的價格高低買殼上市之核心問題 17 可以成為“殼”價格的重要坐標，如果我們假設所有股票間的相對價位都是企業(yè)價值相對狀況的反映，那么股票價格 越高，殼的價格也應當越高。 現(xiàn)金流量法 和西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數(shù)公司急于上市的目的，不是為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點，因此運用現(xiàn)金流量法更能反映我國交易資產的真實價值。 現(xiàn)金流量分析法包涵的內容很廣泛，既可以配股能力折現(xiàn)，也可以分得的紅利或稅后利潤折現(xiàn)計算現(xiàn)金流量，以確定購買價格是否合適。從國外的購并實例看，對還沒有確定目標的購并方來講，分析具體上市公司的自由現(xiàn)金流量 ，對選擇購并暫時陷入財務困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因為，一家盈利企業(yè)可能因資金周轉不靈無法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業(yè)卻會因現(xiàn)金流量正常而維持經(jīng)營，在我國目前銷售疲軟、部分行業(yè)競爭極為激烈的狀況下，這一現(xiàn)象更值得重視：即利潤的多少不等于現(xiàn)金的多少，企業(yè)有經(jīng)營收益并不說明企業(yè)有充足的現(xiàn)金來應付收購者的目光。 自由現(xiàn)金流量＝ 凈利潤＋折舊和攤銷－資本支出－營運資本變動 (流動資金－流動負債 ) －債務本金支付＋新增的債務 在這里公司的經(jīng)濟生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流出，即現(xiàn)金流 。在考慮時間和風險因素的基礎上將預期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并與投入公司的原始資金作比較，來進行收購決策。 現(xiàn)金流量分析法最重要是要確定： 不同的增長和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計數(shù)值； 并購成功后最低可接受的報酬率； 確定在不同情況下愿支付的最高價格； 根據(jù)收購方目前的融資和財務能力，確定現(xiàn)金或其他方式收購； 評估收購成功后對收購方每股收益 (EPS)和資本結構的影響。 資本資產定價模型 資本資產定價模型 (CAPM 模型 )是描述上市股票內在的各種證券的風險與收益之間關系的模型，它以資產組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統(tǒng)性風險。 個股收益率＝無風險收益率＋ β (整個市場組合的收益率－無風買殼上市之核心問題 18 險收益率 ) β是指系統(tǒng)性投資風險，通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定，用來對未來績效進行評估預測。一旦評估出了β的大小，就可以確定該上市公司所要達到的預期收益率，同我們根據(jù)公司并購價格和未來現(xiàn)金流倒推的內部收益率進行比較，當前者大于或等于后者時，就可以認為該買殼定價比較合理。 該模型在我國應用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達 到投資者那里，因此該方法在我國尚難應用。 清算價值估算法 買“殼”企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)質資產，達到上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產進行清理及出售變現(xiàn)，以便獲得大量現(xiàn)金購進自己的優(yōu)質資產。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業(yè)價值的估算應該采取企業(yè)的清算價值，即企業(yè)資產能夠在市場上實現(xiàn)的價值。這種估價方式能夠有效剔除企業(yè)資產中對大量存在的低效甚至無效資產的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。 企業(yè)與企業(yè)的資產是兩個不同的概念，企業(yè)是各種生產要素，包括其 所擁有的各種資產、公司員工、不同技術系統(tǒng)、管理系統(tǒng)及技能的有機結合的生命體，企業(yè)的資產僅僅是企業(yè)諸多要素中的一個。 企業(yè)的價值也不等同于企業(yè)資產的價值。對企業(yè)的廣大股東來說，關注核心的問題應該是企業(yè)的價值，而不單純是具體的資產。這就如同汽車所有者，他最關心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關心的是整車的價格及性能。但如果這輛車內部各系統(tǒng)之間已經(jīng)無法協(xié)調運轉而將停止行駛，需要轉讓，對購買者來說，他關心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關心的是企業(yè)的資產的價值。這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產生矛盾 ，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經(jīng)驗有時候可能比分析技術更為重要。 三、影響控制溢價的因素 控制溢價是交易價格的重要組成部分。影響控制溢價高低的因素主要有“殼”資源的市場供求關系以及“殼”公司的股本大小、股權買殼上市之核心問題 19 分散程度、持股比例、資產專業(yè)化程度、資產的形態(tài)結構、支付方式等 。 控制溢價與“殼”資源的市場供求關系成反比 買殼上市在中國從無到有，供求關系的變化使殼資源的價格也經(jīng)歷了一個從買方市場到目前賣方市場，從 1996 年中以前無人問津的低價求售到目前高價待估的過程。 控制溢價與“殼” 公司股本大小成反比 “殼”公司的股本規(guī)模越大，買方為獲得控股權所支出的費用總額一般也越大，對獲得控制權后注入的資產質量要求越高，控制溢價要低一些。所以，一般的能作為“殼”的公司都具有股本小的特點，雖然控制溢價相對為高。在 1997 年發(fā)生的 25 起買殼交易中，總股本小于 1億股的為 17家，占總數(shù)和 68％。 控制溢價與“殼”股權分散程度成反比 股權分散程度比較高，買方獲得控股權所必須持有的股份比例就可以相對降低，買方的談判地位比較有利，可以各個擊破，控股溢價會低一些。當殼公司流通股在總股本中所占的比例超 過 30％時，買方持有 29％的股份基本上就可以實現(xiàn)控股，并可免除因收購 30％以上股份而導致的全面要約。相反，對于股權比較集中的“殼”公司，買方甚至必須持有 50％以上的股份才能獲得控股權，控制溢價自然比較高一些。 控制溢價與買方的持股數(shù)量成正比 由于股票價值存在不同的層次，購股的邊際成本是不斷增加的，買方為獲得控制權所持有的股份數(shù)量越多，控制溢價也就越高。 控制溢價與“殼”公司資產專業(yè)化程度成反比 一般來說，買方并不看重殼公司的原有資產，看重的是殼公司作為上市公司的資格而非具有形資產。如聯(lián)農股份 、眾城實業(yè)、泰達股份、港澳實業(yè)等在控股權轉讓后主營業(yè)務都發(fā)生了重大變化。同時，買方獲得控制權后為注入和發(fā)展自己的資產常常需要出售殼公司現(xiàn)有資產，以便回收現(xiàn)金。因此，許多殼公司由于專業(yè)化程度越高的資產出售變現(xiàn)的難度比較大，所以控制溢價反而越低。 控制溢價與“殼”公司資產的流動性成正比 買殼上市之核心問題 20 同樣由于出售資產變現(xiàn)的原因，流動性越高的資產變現(xiàn)能力越強，流動資產比例越高的“殼”公司控制溢價自然較高。 控制溢價與價款的支付方式也有重要的關系 一般地，支付方式越優(yōu)惠，控制溢價也就越高。 四、轉讓資產估價的決定 在典型的買殼上市的兩個交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股東之間進行的，交易二表面上看是兩個企業(yè)之間的交易。其實像這樣重大的決定必然是股東行為而非企業(yè)行為。而作為買主的上市公司和作為賣者的非上市公司都是由同一個股東集團控股的，即交易條件是由非上市公司的股東集團設守的，因此交易中可能出現(xiàn)以下三種情況： 轉讓資產折價交易 當非上市公司向上市公司注入價值為 V2 的資產時，注入資產按折價 L 交易，而當非上市公司收購上市公司的資產時，按溢價 W 交易，即非上市公司向上市公司作利益輸送，該股東集團作為 大股東向中小股東讓利。 轉讓的資產等價交易 即上市公司的大股東和中小股東的利益格局不變，雖然絕對的公正，但交易很難實現(xiàn)和評判。 轉讓資產溢價交易 當非上市公司向上市公司注入資產時，按溢價 W 交易，而當非上市公司收購上市公司的資產時，資產折價 L`交易，這種情況下上市公司的大股東獲益，而中小股東利益將受到一定的損害。 由于非上市公司的股東集團擁有非上市公司 100％的權益，而只擁有上市公司的部分權益，所以其設定的交易條件存在一個大股東 (股東集團 )與中小股東的利益分配問題。一般非上市公 司收購上市公司后，為了迅速改變上市公司的盈利狀況，獲取配股資格，塑造自身形象，會在一定時期向中小股東讓利。即交易二的交易價格 P2＝ V2－ L。以眾城實業(yè)為例，中遠 (上海 )置業(yè)發(fā)展有限公司先后通過協(xié)議轉讓獲得了約 億法人股，控股權達到 ％，耗資 億元。之后，中遠為迅速改變眾城實業(yè)的形象，獲得配股資格，耗資約 8660 萬元收買殼上市之核心問題 21 購眾城實業(yè)部分資產，大大超過帳面價值，且高于資產評估值