【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，最為棘手的大陸員工安排問(wèn)題，通常是并購(gòu)標(biāo)的提出的先決條件。我們?cè)趨f(xié)助一家收購(gòu)者的談判中，始終在原則上肯定這個(gè)條件，但堅(jiān)持將技術(shù)談判安排在價(jià)格確定和管理者股權(quán)安排完成之后。事實(shí)上，當(dāng)當(dāng)?shù)卣臀磥?lái)的企業(yè)管理者已在價(jià)格談判中落實(shí)了預(yù)期利益后，員工安排就已成為三方共同的利益了。最終收購(gòu)者在這個(gè)頭疼的問(wèn)題上獲得了出乎意料的政府支持而大大降低了預(yù)期成本。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會(huì)產(chǎn)生 有利于本方的機(jī)會(huì)。 3． 把握并購(gòu)路徑的變化 并購(gòu)交易的復(fù)雜性導(dǎo)致并購(gòu)的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是不斷隨進(jìn)程變 化的。原來(lái)決定收購(gòu)股權(quán)，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值降低或已被抵押，于是可能將并購(gòu)的對(duì)象轉(zhuǎn)向資產(chǎn)或債權(quán)，或者干脆從收購(gòu)轉(zhuǎn)為合資。談判中的實(shí)時(shí)調(diào)整能力是成功的交易所必需的。我們?cè)谔幚硪粋€(gè)境外投資參與大陸上市的過(guò)程時(shí)，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變化而改變并購(gòu)重組的方向。 一次是在限制房地產(chǎn)業(yè)上市的政策導(dǎo)向下，利用幾個(gè)針對(duì)旅游休閑項(xiàng)目的收購(gòu)而成功地將原上市主體轉(zhuǎn)型為休閑業(yè)上市。另一次是收購(gòu)了若干個(gè)國(guó)有企業(yè)成為控股 的手段而將 境外投資間接實(shí)現(xiàn)在大陸的首發(fā)上市。 4． 限制定價(jià)范圍 并購(gòu)的定價(jià)無(wú)疑是最為至關(guān)緊要的因素了。但我們所見的討論 并購(gòu)的定價(jià)論著多是十幾種定價(jià)模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。中國(guó)大陸歷經(jīng)幾十年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，其定價(jià)方式自成體系，與境外投資者隔閡甚大。即便采用同一種定價(jià)模式如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其理解的差距也是很大。我一般地將并購(gòu)的價(jià)格分為三層，一是企業(yè)的成本價(jià)，以會(huì)計(jì)師計(jì)算為主，反映其歷史；二是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)，以投資銀行定價(jià)為主，反映其現(xiàn)在和未來(lái)；三是企業(yè)的交易價(jià)，以并購(gòu)雙方?jīng)Q策者為主，體現(xiàn)了談判的能力。 三個(gè)價(jià)格都在談判的一個(gè)階段上產(chǎn)生并相互影響。讀者可以看出，控制談判節(jié)奏并限制定價(jià)范圍對(duì)并購(gòu)交易最終的完成的意義。以我個(gè)人的體驗(yàn)，定價(jià)理論在大多數(shù)的企業(yè)并購(gòu)交易中的作用相當(dāng)有限，當(dāng)然這并不意味著否定它們?cè)诮忉尪▋r(jià)結(jié)果時(shí)的對(duì)于公眾的權(quán)威性，特別是再找若干個(gè)擁有博士學(xué)位的分析家來(lái)強(qiáng)化這個(gè)結(jié)果。 5． 堅(jiān)持或有交易的原則 并購(gòu)交易也是一個(gè)博弈的過(guò)程，要考慮退路的安排。 并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱導(dǎo)致參與者隨時(shí)有退出的選擇。在并購(gòu)中安排或有性的收購(gòu)是一個(gè)重要的原則。比如設(shè)定若干可以導(dǎo)致自己安全退出的條款，或要求對(duì)方 根據(jù)硬性的財(cái)務(wù)指針而動(dòng)用的后備措施等等。 外資并購(gòu)經(jīng)典案例回放 ●首例外資并購(gòu)上市公司 日本五十鈴自動(dòng)車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社 北旅股份 1995年 7月 ,日本五十鈴自動(dòng)車株式會(huì)社和伊藤忠商事株式會(huì)社聯(lián)合以協(xié)議購(gòu)買方式 ,一次性購(gòu)買北旅股份 4002 萬(wàn)股的法人股 ,占其總股本的 25%。 ●定向增發(fā) B 股模式浮出水面 福特 江鈴汽車 1995 年 8 月 ,福特以 4000 萬(wàn)美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)江鈴汽車發(fā)行的約 億股 B 股 ,其約占江鈴汽車此次發(fā)行 B 股總額的 80%,占發(fā)行后總股本的 20%。認(rèn)購(gòu)價(jià)格略高于江鈴汽車每股凈資產(chǎn)。同時(shí) ,福特提名 3 人進(jìn)入江鈴汽車的 9 人董事會(huì)。 1998年 10 月 ,江鈴汽車增發(fā) B 股 億股 ,福特以每股 美元認(rèn)購(gòu)了 億股。 ●收購(gòu)流通 B 股成為大股東 皮爾金頓 耀皮玻璃 1999年 12月 ,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 有限公司將其持有的 %股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國(guó)際控股 公司。皮爾金頓成為耀皮玻璃的并列第一大股東。從 2020 年下半年開始 ,皮爾金頓陸續(xù)買入流通 B 股 ,在 2020 年年底以 %的股權(quán)成為第一大股東。 ●外資方 50%＋ 1 股間接控股上市公司阿爾卡特 上海貝嶺 2020 年 10 月 ,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿 爾卡特公司簽署備忘錄 ,將原上海貝爾有限公司由中外合資企業(yè)改制為外商投資股份有限公司 ,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司。阿爾卡特公司占 50%＋ 1 股,中方股東占 50%1 股 。外資阿爾卡特公司通過(guò)絕對(duì)控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺 %的股份。 ●首例外資并購(gòu)銀行案新橋投資 深發(fā)展 深發(fā)展于 2020 年 9 月末發(fā)布公告稱 ,經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準(zhǔn) ,同意美國(guó)新橋投資集團(tuán)公司作為國(guó)外戰(zhàn)略投資者進(jìn)入深發(fā)展 ,雙方將爭(zhēng)取盡快完成此項(xiàng)交易。據(jù)報(bào)道 ,深發(fā)展將向新橋投資出售公司 15%的股份 ,股權(quán)出售總金額 15 億元。股份出售后 ,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。 ●金融創(chuàng)新初露端倪 AB 公司 青島啤酒 青島啤酒近日與美國(guó)著名啤酒釀造商安海斯 布希公司 簡(jiǎn)稱 AB 公司 簽署協(xié)議 ,青島啤酒將分三次向 AB 公司發(fā)行總額為 億美金的定向可轉(zhuǎn)換債券 ,該債券在協(xié)議所規(guī)定的 7年內(nèi)全部轉(zhuǎn)換成股權(quán) ,屆時(shí) AB公司在青島啤酒中的股權(quán)將從目前的 %增加到 27%。 從雙邊貸款走向銀團(tuán)貸款 —— 中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的巨大空間 隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，全球銀團(tuán)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最 具競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一。 2020 年銀團(tuán)融資金額高達(dá) 萬(wàn)億美元。在金融創(chuàng)新推動(dòng)下，銀團(tuán)貸款不僅成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具有競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一，而且顯示出與全球資本市場(chǎng)強(qiáng)烈的融合趨勢(shì)，廣泛用于收購(gòu)兼并、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)。中國(guó)工商銀行從 2020 年開始率先在國(guó)內(nèi)金融界成立專門組織機(jī)構(gòu)開展銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)。 2020 年，英國(guó)《新興市場(chǎng)》雜志按照牽頭銀團(tuán)貸款的額度，將工商銀行在新興市場(chǎng)上的銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)列為第七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化 44 億美元銀團(tuán)貸款被《亞洲金融》評(píng)為年度最佳項(xiàng)目融資獎(jiǎng)。加入世貿(mào)組織后，中國(guó)銀行業(yè)需要按照國(guó)際慣例，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，尤其需要 對(duì)信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行重新審視，構(gòu)架新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利模式和組織體系。因此，有必要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，把握銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，提出發(fā)展壯大中國(guó)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的戰(zhàn)略思路和工作思路，促進(jìn)中國(guó)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)盡快與國(guó)際市場(chǎng)接軌。 一、國(guó)內(nèi)外銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 （一）國(guó)際銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r 銀團(tuán)貸款是國(guó)際金融市場(chǎng)最重要的融資方式之一。根據(jù)資本數(shù)據(jù)公司（ Capital Data）提供的數(shù)據(jù)，全球銀團(tuán)貸款融資額從 1995 年的 萬(wàn)億美元發(fā)展到 2020 年的 萬(wàn)億美元左右；按照地區(qū)劃分：美國(guó)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)占 69％，歐洲約占 22％，亞洲占 5％，加拿大占 4％；從借款人來(lái)看， 78％的為非金融企業(yè)， 20％為金融機(jī)構(gòu)， 2％為政府部門；按照承銷量， 2020 年 JP 摩根、花旗集團(tuán)、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。銀團(tuán)貸款在全球資本市場(chǎng)發(fā)行中一直占最大比例，根據(jù)湯姆森財(cái)務(wù)公司（ Thomson Financial）統(tǒng)計(jì)，從 1995 年到 2020 年，銀團(tuán)貸款大大超過(guò)債券和股票融資。以 2020 年全球資本市場(chǎng)發(fā)行為例：銀團(tuán)貸款 萬(wàn)億美元，約為公開市場(chǎng)債券（ 萬(wàn)億美元）的 倍，公開市場(chǎng)股票發(fā)行（ 7010 億美元）的 倍。 美國(guó)是全球最重要的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)，銀團(tuán)貸款總發(fā)行額從 1991 年的 2410億美元發(fā)展到 2020 年 9796 億美元，年增長(zhǎng)率超過(guò) 10％。在美國(guó)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)上，牽頭行領(lǐng)導(dǎo)地位突出， 2020 年 JP 摩根、美洲銀行、花旗集團(tuán)等排名前五 名的牽頭行牽頭包銷額度共占當(dāng)年銀團(tuán)貸款市場(chǎng)的 70％。從行業(yè)分布看，銀團(tuán)貸款集中投向電信石化、交通城建等基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)，其中：電信占 24％，化工占 10％，航空和公用設(shè)施占 9％，制造業(yè)占 9％，食品飲料、保健各占 7％，其余占 34％。銀團(tuán)貸款與資本市場(chǎng)結(jié)合緊密，主要用于結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)重組 、兼并收購(gòu)以及杠桿收購(gòu)（包括過(guò)橋貸款），其中：結(jié)構(gòu)融資占 70％左右，與兼并收購(gòu)和杠桿收購(gòu)密切相關(guān)的銀團(tuán)貸款占 30％左右。在經(jīng)濟(jì)周期上升期，銀團(tuán)貸款以新建的項(xiàng)目融資和結(jié)構(gòu)融資為主；在經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整期，銀團(tuán)貸款以收購(gòu)兼并融資為主。 從國(guó)際銀團(tuán)貸款的發(fā)展看，大致經(jīng)歷了三個(gè)大的發(fā)展階段： 第一階段，以支持基礎(chǔ)設(shè)施為主的項(xiàng)目融資階段（ 20 世紀(jì) 60 年代－ 80 年代中期）。早期的銀團(tuán)貸款是以發(fā)展中國(guó)家和歐洲國(guó)家的公路、電力、石化和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為代表的項(xiàng)目融資為主。 1968 年銀團(tuán)貸款創(chuàng)立，當(dāng)年銀團(tuán)貸款總額為 20 億 美元； 1973 年銀團(tuán)貸款迎來(lái)了第一個(gè)高峰，達(dá)到 195 億美元； 1981年銀團(tuán)貸款達(dá) 1376 億美元，占國(guó)際資本市場(chǎng)長(zhǎng)期貸款融資額的 74％。從 1982年到 1986 年，由于拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)、石油輸出國(guó)銀行存款大量減少、以及西方工業(yè)國(guó)家國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)資金需求量增加等原因，國(guó)際銀團(tuán)貸款銳減， 1985年下降到 189 億美元，以基礎(chǔ)設(shè)施為代表的項(xiàng)目融資銀團(tuán)貸款進(jìn)入緩慢發(fā)展時(shí)期。 第二階段，以并購(gòu)杠桿交易推動(dòng)銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)進(jìn)入第二個(gè)發(fā)展高潮（ 20 世紀(jì) 80 年代中期－ 90 年代末）。二十世紀(jì) 80 年代初期，由于一系列杠桿融資活動(dòng)的出 現(xiàn)，美國(guó)國(guó)內(nèi)的銀團(tuán)貸款市場(chǎng)異?；鸨?。 1989 年隨著科爾伯格克拉維斯羅伯茨公司（ Kohlberg Kravis Roberts， KKR）籌組的金額為 250 億美元的 RJR納比斯克公司（ RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動(dòng)達(dá)到了頂峰。二十世紀(jì) 90 年代中期，美國(guó)在杠桿融資領(lǐng)域快速增長(zhǎng)，特別是并購(gòu)融資成了 90 年代末期市場(chǎng)的主流。由于高倍杠桿融資的復(fù)蘇及高收益?zhèn)袌?chǎng)的重新開放，美國(guó)的并購(gòu)融資活動(dòng)特別活躍。 1999 年，沃達(dá)豐和美國(guó)電報(bào)電話公司都發(fā)起了創(chuàng)紀(jì)錄的并購(gòu)交易，其融資額分別為 300 億歐元和 300 億 美元。 第三階段，以資產(chǎn)證券化和貸款交易二級(jí)市場(chǎng)為主的金融創(chuàng)新促進(jìn)銀團(tuán)貸款市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融合（ 20 世紀(jì) 90 年代末至今）。二十世紀(jì) 90 年代末，銀行業(yè) 的一個(gè)重大變化就是銀行希望更靈活地管理自己的貸款投資組合。這種對(duì)資金流動(dòng)性的需求導(dǎo)致了銀團(tuán)貸款二級(jí)交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，美國(guó)、歐洲和亞洲分別成立了正式的機(jī)構(gòu)銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會(huì)（ Loan Syndications and Trading Association， LSTA）、貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ Loan Market Association， LMA）和亞太貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ Asia Pacific Loan Market Association， APLMA），以提供操作程序和格式規(guī)范的貸款文本。貸款協(xié)議中都規(guī)定了可轉(zhuǎn)讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉(zhuǎn)讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者將銀團(tuán)貸款作為一種資產(chǎn)買進(jìn)并持有，增加了銀團(tuán)貸款二級(jí)市場(chǎng)的貸款交易。正常貸款交易量急劇上升，由 1991 年的近 40 億美元上升到了 1999 年的 580 億美元。機(jī)構(gòu)投資者引進(jìn)資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和隨行就市定價(jià)等技術(shù)，使銀團(tuán)貸款向透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)和標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。 根據(jù)貸款定價(jià)公司（ Loan Pricing Corporation， LPC）的統(tǒng)計(jì)， 2020 年亞太區(qū)金融市場(chǎng)的銀團(tuán)貸款額為 439 億美元，其中香港銀團(tuán)貸款融資總額為 199億美元。 2020 年，在亞洲銀團(tuán)貸款承銷排行榜上，排名前五名的分別為匯豐、渣打、花旗、中國(guó)銀行（香港）和中國(guó)工商銀行（亞洲）。中國(guó)工商銀行（亞洲）成為亞洲銀團(tuán)貸款市場(chǎng)成長(zhǎng)最快的銀行，其在亞洲銀團(tuán)貸款承銷排行榜的排名由1999 年的第 36 名躍居 2020 年的第 5 名。 （二）國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款的發(fā)展?fàn)顩r 國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款（不包括香港、臺(tái)灣地區(qū)）起步于二十世紀(jì)八十年代初，中國(guó)銀行從 1983 年開始辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，最初采取中行擔(dān)保向海外借入銀團(tuán)貸款轉(zhuǎn)貸給國(guó)內(nèi)企業(yè)的形式，其中最具代表性的是“大亞灣核電站”項(xiàng)目。境內(nèi)銀團(tuán)貸款以外幣為主，人民幣銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)緩慢，據(jù)估算，目前銀團(tuán)貸款在每年銀行新增貸款中的占比不足 1％。中國(guó)工商銀行第一筆本外幣銀團(tuán)貸款是 1991年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項(xiàng)目銀團(tuán)貸款。截至 2020 年底，中國(guó)工商銀行共牽頭和參與了南海石化、東深供水、上海 BP、揚(yáng)子巴斯夫、上海通用汽車有限公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)等 476 個(gè)銀團(tuán)貸款，共涉及銀團(tuán)貸款融資金額 億元人民幣，其中工商銀行承貸金額 億元人民幣，目前余額約 億元人民幣。 總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展還存在著一些急需解決的問(wèn)題： 一是銀團(tuán)貸款發(fā)展所需的市場(chǎng)環(huán)境尚未完全形成。目前國(guó)內(nèi)銀團(tuán)貸款發(fā)展緩慢，關(guān)鍵在于理念的滯后和市場(chǎng)環(huán)境不成熟。銀團(tuán)貸款是國(guó)際金融市場(chǎng)普遍采用的一種貸款方式，市場(chǎng)化程度要求高，而我國(guó)金融市場(chǎng)中銀團(tuán)貸款仍屬一種新興貸款形式，相對(duì)于外資銀行和企業(yè)來(lái)講，中資銀行和國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)此種貸款形式的認(rèn)可