【文章內(nèi)容簡介】 8月17日報證監(jiān)會備案期權(quán)定向發(fā)行12004600880博瑞傳播 7月27日實施期權(quán)定向發(fā)行16008600887伊利股份 4月24日實施期權(quán) 定向發(fā)行50008表1 顯示，22家上市公司股權(quán)激勵的分歧主要表現(xiàn)在，激勵的標的物不一。雖然《管理辦法》規(guī)定，上市公司可以以限制性股票或者股票期權(quán)方式進行股權(quán)激勵，但是從實際操作看，絕大多數(shù)上市公司選擇了期權(quán)激勵。40家實施規(guī)范類股權(quán)激勵的上市公司中，以期權(quán)作為激勵工具的公司多達33家，%，其中7家中小企業(yè)板上市公司全部采用期權(quán)激勵，永新股份和廣州國光還分別輔以了業(yè)績股票和股票增值權(quán)；采用限制性股票作為激勵工具的公司只有7家，%。激勵范圍寬窄不一。伊利股份的股權(quán)激勵計劃中，高管擁有絕大部分獎勵份額，占比60%；總裁潘剛1500萬份，占股票期權(quán)總量的30％；總裁助理胡利平、趙成霞及劉春海3人各500萬份股票期權(quán)，占比各10%；其它核心業(yè)務(wù)骨干共計29人才獲2000萬份股票期權(quán)。中興通訊股權(quán)激勵方案中，激勵對象以研發(fā)市場人員為主，分配給21名董事和高級管理人員等激勵對象標的股票206萬股，分配給3414名關(guān)鍵崗位員工標的股票4592萬股，其中具有技術(shù)背景的核心骨干占60％。激勵強度大小不一。《管理辦法》規(guī)定，全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司總股本的10%。已經(jīng)公布的方案中，單一激勵比例最高的是金發(fā)科技，達到了中國證監(jiān)會規(guī)定的10%上限；單一激勵比例最低的是中信證券，%；還有公司通過復(fù)合式激勵，使激勵幅度達到了總股本的12%。整體而言，上市公司股權(quán)激勵幅度主要集中在總股本的6%以上，%，而激勵幅度小于3%%。以總股本為橫軸、激勵強度為縱軸的散點圖（圖1）大致為一個矩形，相同或相近規(guī)模（總股本）的上市公司，股權(quán)激勵強度幾乎在一條垂直的直線上，激勵強度差別較大。前置條件高低不一。多家公司行權(quán)條件差異非常大，長江精工要求公司上一年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8％，凈利潤增長率不低于20％；而按鵬博士董事會通過的股權(quán)激勵計劃，業(yè)績條件為“2002002008年各年的凈利潤、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別較2005年增長100％、300％與600％?！?行權(quán)條件相差530倍。不同所有制企業(yè)實施進度不一。今年已經(jīng)公布規(guī)范類股權(quán)激勵方案的40家公司中，國有上市公司只有15家，%。其中嚴格按照《試行辦法》設(shè)計股權(quán)激勵方案的只有寶鋼股份1家；另有兩家國有上市公司根據(jù)通知精神對激勵方案進行了修訂；還有一家公司因?qū)徟鞒躺行柰陚洌诠蓶|大會召開前兩天被叫停，國有上市公司起步謹慎。2 研究設(shè)計從股權(quán)激勵的政策設(shè)計和企業(yè)實踐來看，分歧十分明顯，需要對其進行理論歸納、理論追溯和理論澄清。也就是說，要解決股權(quán)激勵的外延、內(nèi)涵和研究評述，明確研究的對象、目標、方法和邏輯起點。 股權(quán)激勵需要解決的幾個主要問題從政策設(shè)計和企業(yè)實踐來看，股權(quán)激勵需要解決兩個主要問題。首先是其適應(yīng)的制度環(huán)境。顯然，計劃經(jīng)濟不需要股權(quán)激勵制度，原因是企業(yè)不是一個獨立的法人實體，股權(quán)激勵沒有作用機制。封閉經(jīng)濟也不需要股權(quán)激勵制度，理由是自給自足的封閉經(jīng)濟沒有激勵的對象。這就產(chǎn)生了具體的企業(yè)制度下要不要激勵的問題。其次，發(fā)達市場經(jīng)濟中存在委托代理問題，需要股權(quán)激勵制度，又產(chǎn)生了如何激勵的問題，實質(zhì)是股權(quán)激勵制度的效率問題。從股權(quán)激勵的業(yè)務(wù)流程看，需要解決激勵對象、激勵的標的物、激勵的強度和前置條件。只有這樣，才能建立激勵誰、用什么激勵、激勵程度和激勵的時點有機統(tǒng)一的高效股權(quán)激勵制度。 股權(quán)激勵問題的研究評述現(xiàn)代公司制的發(fā)展，出現(xiàn)了股權(quán)高度分散，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)高度分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。代理人的自利本性和委托人與代理人之間的信息不對稱，衍生了嚴重的委托代理問題。Jensen和Meckling(1976)論證了公司股份的分散必然導(dǎo)致代理問題。這就要求解決代理人的激勵和約束問題。代理人的激勵問題需要解決要不要激勵和如何激勵問題。也就是說，代理人的激勵問題包括激勵的績效評價和機制設(shè)計兩個層次。激勵機制存在必要性的理論基礎(chǔ)主要有代理人自利理論、代理人有限理性理論和信息不對稱理論。代理人自利理論說明代理人自利本性有可能導(dǎo)致代理行為偏離委托人期望，要求激勵代理人正向作為；代理人只有有限理性，結(jié)果無法實現(xiàn)委托人期望，需要激勵代理人充分作為；信息不對稱導(dǎo)致委托人無法實現(xiàn)有效的直接監(jiān)督，需要激勵代理人自我作為。激勵機制包括激勵結(jié)構(gòu)、激勵水平和激勵的實現(xiàn)機制（比如，報酬同何種業(yè)績指標掛鉤、如何掛鉤）。代理人激勵機制設(shè)計的理論基礎(chǔ)主要有激勵相容性原理與信息顯露性原理。所謂激勵相容，就是激勵機制設(shè)計的行為方式要與人的自然傾向相符合；所謂信息顯露性，就是激勵機制設(shè)計要實現(xiàn)多勞多得和消除不勞而獲。也就是說，激勵機制設(shè)計的基本原理是將代理人的個人效用最大化的追求轉(zhuǎn)化為追求公司所有者權(quán)益的最大化。因此，激勵的環(huán)節(jié)和力度就要對應(yīng)于代理人人力資本實現(xiàn)的環(huán)節(jié)和程度，具體包括聘用與解雇激勵機制（選擇機制）、剩余支配權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)激勵機制、報酬激勵機制、聲譽或榮譽激勵機制和風(fēng)險機制。目前的研究不足表現(xiàn)在，研究領(lǐng)域過分集中在選擇機制、報酬激勵機制和聲譽激勵機制，研究角度忽視了激勵結(jié)構(gòu)和激勵強度（黃勇，2006）。 股權(quán)激勵有待解決的問題激勵結(jié)構(gòu)和激勵強度是股權(quán)激勵尚待解決的關(guān)鍵問題。激勵的結(jié)構(gòu)問題包含兩個方面，一是激勵對象的結(jié)構(gòu)問題。激勵誰，不激勵誰；誰先激勵，誰后激勵；誰重激勵，誰又次之。目前上市公司的股權(quán)激勵政策規(guī)定，以后可以根據(jù)實施情況在必要時進行調(diào)整激勵對象；實踐中，伊利股份側(cè)重于高管人員，中興通訊又以市場研發(fā)人員為主，說明沒有從理論上解決好股權(quán)激勵對象的結(jié)構(gòu)問題。二是同一對象的激勵結(jié)構(gòu)問題。是用限制性股票激勵？還是用股票期權(quán)激勵？是用貨幣工資激勵？還是用投資屬性的股票或衍生品股票期權(quán)激勵？實踐中也不一樣，具體的選擇也很隨意，理論上也沒解決好同一對象的激勵結(jié)構(gòu)問題。激勵的強度問題也包括兩個方面，一是有沒有最優(yōu)的薪酬結(jié)構(gòu)。如果將貨幣工資看成短期薪酬，股權(quán)激勵看成長期薪酬，那么有沒有最佳的搭配比例？目前政策設(shè)計中，境外上市公司股權(quán)激勵幅度不超過薪酬總水平40%，境內(nèi)上市公司又以30%為限。世界500強企業(yè)的股權(quán)激勵幅度25%時企業(yè)業(yè)績最佳；這些經(jīng)驗有沒有可供參考的理論模型？實踐的分歧實在太大。我們運用研究在不同主體之間的分布狀態(tài)和分布特征的分配不公的統(tǒng)計方法：集中率（，前幾名在整體中的占比）、赫芬德爾指數(shù)（Herfindahl Index）、和洛倫茨曲線（Lorenz Curve）都說明了這一點。表2 上市公司股權(quán)激勵強度分歧測算表n=1n=2n=3n=4n=5集中率赫芬德爾指數(shù)當(dāng)n=5時，%，%， 說明10%%， %，凸現(xiàn)了激勵強度的較大分歧。 借用測算收入分配不公的洛倫茨曲線（Lorenz Curve）發(fā)現(xiàn)（圖2），上市公司股權(quán)激勵強度明顯偏離了45度對角線，上市公司股權(quán)激勵強度分歧顯著。二是激勵強度應(yīng)與什么掛鉤？現(xiàn)有的政策規(guī)定，不能超過總股本的10%，激勵強度與薪酬總水平掛鉤，同屬薪酬，系相同量綱的概念，不難理解。但與上市公司的規(guī)模掛鉤，盡管量綱相同，一個系薪酬，一個系資本；一個是資本增量，一個系資本存量，難以相比；尚待認真研究。 本文的研究設(shè)計本文將激勵的股權(quán)看成是激勵對象薪酬的一部分。相對于貨幣工資，激勵的股權(quán)只不過是一種長期報酬?？紤]到時間價值，激勵的股權(quán)需要折現(xiàn)，與貨幣工資共同產(chǎn)生激勵對象的效用。也就是說，代理人的效用是委托人給予薪酬的函數(shù)；同時，委托人的效用是代理人創(chuàng)造的利潤的函數(shù)。這樣，委托人與代理人的利益連通機制如下：委托人為了實現(xiàn)利潤的最大化，設(shè)置貨幣工資和股權(quán)激勵薪酬組合，激勵代理人為公司積極工作，代理人的工作積極性通過代理人的工作能力形成工作績效，代理人的工作績效創(chuàng)造公司價值。如果能夠求得代理人的最優(yōu)的貨幣工資和股權(quán)激勵薪酬組合的顯式解，就說明存在最優(yōu)的激勵機制