【文章內(nèi)容簡介】 成本。但是，其缺點是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動性危機等問題體現(xiàn)出來，只是一種最原始的企業(yè)定價模式。市盈率法(收益資本化)市盈率反映的是投資者將為公司的盈利能力支付多少資金。市盈率越高，說明投資者對該上市公司的前景抱樂觀態(tài)度，在我國，市盈率法一般是按各部門、行業(yè)計算平均比率，作為對比標(biāo)準(zhǔn)。在實際動作當(dāng)中，市盈率的計算通常還包括收購雙方對未來收益能力的判斷，在分析整個市場和所處行業(yè)平均市盈率的基礎(chǔ)上，收益能力較強則意味著較高的市盈率。市盈率法基本反映一家企業(yè)的發(fā)展前景，是目前證券市場中對該上市公司的公允價格，是最市場化、最合理的方式。采用這種方式估算企業(yè)價值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通。但是這種情況在我國目前的上市公司中尚不存在，我國上市公司國家股、法人股均不能流通，而且由于中國股市的初生性，使得股票價格甚至也不能反映流通股的真實價值。在我國目前市場操縱行為較為普遍的情況下，同國際市場相比，我國市場中平均市盈率高估傾向明顯，對平均市盈率水平認(rèn)同上的差別將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的關(guān)鍵，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。隨著我國證券市場走向成熟，企業(yè)股票在二級市場的價格高低可以成為“殼”價格的重要坐標(biāo)，如果我們假設(shè)所有股票間的相對價位都是企業(yè)價值相對狀況的反映，那么股票價格越高，殼的價格也應(yīng)當(dāng)越高?，F(xiàn)金流量法 和西方國家股市最大的不同點，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場，大多數(shù)公司急于上市的目的，不是為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集，“資金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點，因此運用現(xiàn)金流量法更能反映我國交易資產(chǎn)的真實價值?，F(xiàn)金流量分析法包涵的內(nèi)容很廣泛，既可以配股能力折現(xiàn)，也可以分得的紅利或稅后利潤折現(xiàn)計算現(xiàn)金流量，以確定購買價格是否合適。從國外的購并實例看，對還沒有確定目標(biāo)的購并方來講，分析具體上市公司的自由現(xiàn)金流量，對選擇購并暫時陷入財務(wù)困難，而又有盈利能力的“上市公司”具有極大的意義。這是因為，一家盈利企業(yè)可能因資金周轉(zhuǎn)不靈無法償還到期貸款面臨清算，而一家虧損企業(yè)卻會因現(xiàn)金流量正常而維持經(jīng)營，在我國目前銷售疲軟、部分行業(yè)競爭極為激烈的狀況下，這一現(xiàn)象更值得重視：即利潤的多少不等于現(xiàn)金的多少，企業(yè)有經(jīng)營收益并不說明企業(yè)有充足的現(xiàn)金來應(yīng)付收購者的目光。自由現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊和攤銷－資本支出－營運資本變動(流動資金－流動負(fù)債)－債務(wù)本金支付＋新增的債務(wù)在這里公司的經(jīng)濟生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流出，即現(xiàn)金流。在考慮時間和風(fēng)險因素的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并與投入公司的原始資金作比較，來進行收購決策?，F(xiàn)金流量分析法最重要是要確定：不同的增長和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計數(shù)值；并購成功后最低可接受的報酬率；確定在不同情況下愿支付的最高價格；根據(jù)收購方目前的融資和財務(wù)能力，確定現(xiàn)金或其他方式收購；評估收購成功后對收購方每股收益(EPS)和資本結(jié)構(gòu)的影響。資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)是描述上市股票內(nèi)在的各種證券的風(fēng)險與收益之間關(guān)系的模型，它以資產(chǎn)組合的方式幫助人們有效的持有各種股票，以回避非系統(tǒng)性風(fēng)險。 個股收益率＝無風(fēng)險收益率＋β(整個市場組合的收益率－無風(fēng)險收益率)β是指系統(tǒng)性投資風(fēng)險，通常根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定，用來對未來績效進行評估預(yù)測。一旦評估出了β的大小，就可以確定該上市公司所要達到的預(yù)期收益率，同我們根據(jù)公司并購價格和未來現(xiàn)金流倒推的內(nèi)部收益率進行比較，當(dāng)前者大于或等于后者時，就可以認(rèn)為該買殼定價比較合理。該模型在我國應(yīng)用很少，主要原因是我國沒有形成一個有效的證券市場，市場價格不能完全反映上市公司的價格。對證券市場有重要影響的信息不能均衡和對稱地傳達到投資者那里，因此該方法在我國尚難應(yīng)用。清算價值估算法 買“殼”企業(yè)買殼是為了注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，達到上市的目的。買殼后通常對殼公司的資產(chǎn)進行清理及出售變現(xiàn)，以便獲得大量現(xiàn)金購進自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，在殼公司眾多并且相互之間公平競爭、待價而沽的情況下，對殼公司的企業(yè)價值的估算應(yīng)該采取企業(yè)的清算價值，即企業(yè)資產(chǎn)能夠在市場上實現(xiàn)的價值。這種估價方式能夠有效剔除企業(yè)資產(chǎn)中對大量存在的低效甚至無效資產(chǎn)的高估，有利于交易雙方合理評價交易底價。企業(yè)與企業(yè)的資產(chǎn)是兩個不同的概念，企業(yè)是各種生產(chǎn)要素，包括其所擁有的各種資產(chǎn)、公司員工、不同技術(shù)系統(tǒng)、管理系統(tǒng)及技能的有機結(jié)合的生命體，企業(yè)的資產(chǎn)僅僅是企業(yè)諸多要素中的一個。企業(yè)的價值也不等同于企業(yè)資產(chǎn)的價值。對企業(yè)的廣大股東來說，關(guān)注核心的問題應(yīng)該是企業(yè)的價值，而不單純是具體的資產(chǎn)。這就如同汽車所有者，他最關(guān)心的不是這輛車每個零部件的性能和值多少錢，關(guān)心的是整車的價格及性能。但如果這輛車內(nèi)部各系統(tǒng)之間已經(jīng)無法協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)而將停止行駛，需要轉(zhuǎn)讓，對購買者來說，他關(guān)心的是有哪些零部件還可能再利用，即買方更關(guān)心的是企業(yè)的資產(chǎn)的價值。這樣，買賣雙方在選擇估價方式時會產(chǎn)生矛盾，而矛盾的解決更多地取決于交易雙方的地位和條件，談判經(jīng)驗有時候可能比分析技術(shù)更為重要。三、影響控制溢價的因素控制溢價是交易價格的重要組成部分。影響控制溢價高低的因素主要有“殼”資源的市場供求關(guān)系以及“殼”公司的股本大小、股權(quán)分散程度、持股比例、資產(chǎn)專業(yè)化程度、資產(chǎn)的形態(tài)結(jié)構(gòu)、支付方式等 。 控制溢價與“殼”資源的市場供求關(guān)系成反比 買殼上市在中國從無到有，供求關(guān)系的變化使殼資源的價格也經(jīng)歷了一個從買方市場到目前賣方市場，從1996年中以前無人問津的低價求售到目前高價待估的過程。 控制溢價與“殼”公司股本大小成反比 “殼”公司的股本規(guī)模越大，買方為獲得控股權(quán)所支出的費用總額一般也越大，對獲得控制權(quán)后注入的資產(chǎn)質(zhì)量要求越高，控制溢價要低一些。所以，一般的能作為“殼”的公司都具有股本小的特點，雖然控制溢價相對為高。在1997年發(fā)生的25起買殼交易中，總股本小于1億股的為17家，占總數(shù)和68％。 控制溢價與“殼”股權(quán)分散程度成反比 股權(quán)分散程度比較高，買方獲得控股權(quán)所必須持有的股份比例就可以相對降低，買方的談判地位比較有利，可以各個擊破，控股溢價會低一些。當(dāng)殼公司流通股在總股本中所占的比例超過30％時，買方持有29％的股份基本上就可以實現(xiàn)控股，并可免除因收購30％以上股份而導(dǎo)致的全面要約。相反，對于股權(quán)比較集中的“殼”公司，買方甚至必須持有50％以上的股份才能獲得控股權(quán)，控制溢價自然比較高一些。 控制溢價與買方的持股數(shù)量成正比 由于股票價值存在不同的層次，購股的邊際成本是不斷增加的，買方為獲得控制權(quán)所持有的股份數(shù)量越多，控制溢價也就越高。 控制溢價與“殼”公司資產(chǎn)專業(yè)化程度成反比 一般來說，買方并不看重殼公司的原有資產(chǎn)，看重的是殼公司作為上市公司的資格而非具有形資產(chǎn)。如聯(lián)農(nóng)股份、眾城實業(yè)、泰達股份、港澳實業(yè)等在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后主營業(yè)務(wù)都發(fā)生了重大變化。同時，買方獲得控制權(quán)后為注入和發(fā)展自己的資產(chǎn)常常需要出售殼公司現(xiàn)有資產(chǎn)，以便回收現(xiàn)金。因此，許多殼公司由于專業(yè)化程度越高的資產(chǎn)出售變現(xiàn)的難度比較大，所以控制溢價反而越低。 控制溢價與“殼”公司資產(chǎn)的流動性成正比 同樣由于出售資產(chǎn)變現(xiàn)的原因，流動性越高的資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，流動資產(chǎn)比例越高的“殼”公司控制溢價自然較高。 控制溢價與價款的支付方式也有重要的關(guān)系 一般地，支付方式越優(yōu)惠，控制溢價也就越高。四、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)估價的決定 在典型的買殼上市的兩個交易中，交易一是在非上市公司和上市公司股東之間進行的，交易二表面上看是兩個企業(yè)之間的交易。其實像這樣重大的決定必然是股東行為而非企業(yè)行為。而作為買主的上市公司和作為賣者的非上市公司都是由同一個股東集團控股的，即交易條件是由非上市公司的股東集團設(shè)守的，因此交易中可能出現(xiàn)以下三種情況：轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)折價交易 當(dāng)非上市公司向上市公司注入價值為V2的資產(chǎn)時，注入資產(chǎn)按折價L交易，而當(dāng)非上市公司收購上市公司的資產(chǎn)時，按溢價W交易，即非上市公司向上市公司作利益輸送，該股東集團作為大股東向中小股東讓利。轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)等價交易 即上市公司的大股東和中小股東的利益格局不變，雖然絕對的公正，但交易很難實現(xiàn)和評判。轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)溢價交易 當(dāng)非上市公司向上市公司注入資產(chǎn)時，按溢價W交易，而當(dāng)非上市公司收購上市公司的資產(chǎn)時，資產(chǎn)折價L`交易，這種情況下上市公司的大股東獲益，而中小股東利益將受到一定的損害。 由于非上市公司的股東集團擁有非上市公司100％的權(quán)益，而只擁有上市公司的部分權(quán)益，所以其設(shè)定的交易條件存在一個大股東(股東集團)與中小股東的利益分配問題。一般非上市公司收購上市公司后，為了迅速改變上市公司的盈利狀況，獲取配股資格，塑造自身形象，會在一定時期向中小股東讓利。即交易二的交易價格P2＝V2－L。以眾城實業(yè)為例，中遠(yuǎn)(上海)，％。之后，中遠(yuǎn)為迅速改變眾城實業(yè)的形象，獲得配股資格，耗資約8660萬元收購眾城實業(yè)部分資產(chǎn)，大大超過帳面價值，且高于資產(chǎn)評估值。中遠(yuǎn)并最終支付了一筆2100萬元的“參建補償費”，從而使眾城1997年非主營業(yè)務(wù)收入增加了約6100萬元，占利潤總額的50％，％，％，超過10％。同樣，％的股份控股萬家樂后，為了迅速改變?nèi)f家樂的形象，將年收益約10530萬元按凈資產(chǎn)計價為22477萬元的資產(chǎn)與殼公司萬家樂年虧損約10628萬元按凈資產(chǎn)計價為28558萬元的資產(chǎn)進行置換，并以現(xiàn)金6084萬元補償差價，此交易中，買殼方將承擔(dān)每年高達22844萬元的機會損失。五、買殼方對交易價格的整體分析由于買殼上市是由兩個交易構(gòu)成的一個整體，因此，對實施買殼上市的企業(yè)來說，對交易一和交易二中的交易價格進行整體分析比單獨分析顯得更為重要。交易一中的交易價格P1＝企業(yè)價值V1＋控制溢價C，交易二中的交易價格P2＝注入資產(chǎn)價值V2－轉(zhuǎn)讓折價L。買殼方總的機會損失就是其投入的總成本，因此買殼方投入的總成本＝控制溢價C＋轉(zhuǎn)讓折價L。六、殼公司價格的其他決定因素在殼資源定價過程中，不僅要依據(jù)公司財務(wù)數(shù)字或盈利能力預(yù)測，對殼資源資產(chǎn)價值進行評估，而且還要考慮其他眾多難以量化 的因素，主要包括： 買殼上市帶來的好處 與收購活動直接相關(guān)的收購時機、支付方式 買賣雙方的相關(guān)程度及協(xié)同優(yōu)勢大小 殼資源的區(qū)域優(yōu)劣勢：包括自然資源、能源和交通方面的條件 殼資源與外部利益相關(guān)者（競爭對手、客戶、供應(yīng)方、政府、投資者、債權(quán)人）的獨特關(guān)系上述因素中包括對企業(yè)價值有利的因素，有對企業(yè)價值不利的因素。在買殼交易談判中，買賣雙方要綜合考慮上述各種因素，從而在對資產(chǎn)評估價格進行適當(dāng)調(diào)整后，確定要價和出價。隨著資本運營實踐在我國的斷深入發(fā)展，買殼交易目的除了單純獲上市資格 外，可能擴展到其他目標(biāo)，如獲得投資回報、技術(shù)、人員、市埸等。如果殼資源除了上市資格外，同時具備技術(shù) 、人員及市埸優(yōu)勢，則買殼方可能需要在一個時期犧一定的經(jīng)濟回報或接受殼資源較高的轉(zhuǎn)讓價格。因為殼公司也會選擇對自己有利的估價方法和考慮因素，最終的交易價格則是交易雙方技術(shù)分析、地位、條件、談判經(jīng)驗等綜合作用的結(jié)果。 核心問題之四：買殼上市的成本收益分析買殼上市主要包括兩方面的成本，一是收購股權(quán)成本（買殼成本），二是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司后，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定價低估引起的成本。買殼上市的收益主要包括以下幾個方面，一是將凈資產(chǎn)收益率提高到10％以上，滿足配股規(guī)定后，獲得一條直接融資的渠道；二是控股公司買殼上市后，能擴大社會影響，具有相當(dāng)顯著的廣告效應(yīng)，這對公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展有利；三是二級市場流通股的增值收益（如果控股公司持有一定數(shù)量流通股）；四是作為上市公司獲得的特殊收益，如稅收優(yōu)惠等。下面將從買殼方的角度分析買殼交易中成本與收益。一、 買殼上市的成本分析買殼成本這是非上市公司收購上市公司時發(fā)生的主要成本，在買殼上市的案例中，非上市公司購買上市一定比例的國有股和法人股以達到絕對或相對控股的目標(biāo)，購買價格一般高于上市公司每股凈資產(chǎn)的一定比例。根據(jù)1997年7月國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見的第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”根據(jù)這個規(guī)定，國有股轉(zhuǎn)讓的政策底價是每股凈資產(chǎn)，而法人股的轉(zhuǎn)讓沒有這個限制。如何評估收購成本是否合理？評估企業(yè)價值的基本方法之一：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即估計企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，然后以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算出企業(yè)的價值，采用這種估算方法的前提是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營；方法之二：凈資產(chǎn)法，即按公司實際的凈資產(chǎn)確定股權(quán)價值，采用這種估算方法的前提是企業(yè)破產(chǎn)，面臨清算。從我國買殼上市的實踐來看，出現(xiàn)殼資源轉(zhuǎn)讓的上市公司大都經(jīng)營陷入困境或虧損嚴(yán)重，因此大部分上市公司的股權(quán)以接近凈資產(chǎn)的價格，但由于我國殼資源的稀缺性，實際轉(zhuǎn)讓價格一般高于凈資產(chǎn)價格的20－30％，而虧損嚴(yán)重的上市公司也有低于凈資產(chǎn)價格成交的。 部分買殼上市案便中的買殼成本上市公司受讓方轉(zhuǎn)讓價格(元)上市公司96年每股凈資產(chǎn)(元)上市公司96年每股收益(元)港澳實業(yè)海拉國邦集團涪陵建陶康達爾聯(lián)合實業(yè)上海實業(yè)眾城實業(yè)中遠(yuǎn)上海實業(yè)新亞快餐粵海投資公司武漢電纜海南華銀國投資料來源：“上市公司并購行為研究”，證券時報在這里我們無意評論以凈資產(chǎn)價格定價方式的優(yōu)劣，可以認(rèn)為，交易雙方根據(jù)談判達成的市場價格就是最優(yōu)的價格。需要指出的是