【正文】 對職工大包大攬其實(shí)無益于企業(yè)的發(fā)展，也無益于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。零成本收購方式被大量的公司所采用，并有日益廣泛的趨勢，其原因在于：地方政府出于對就業(yè)問題的考慮，不愿意讓企業(yè)關(guān)門，于是讓效益較好的上市公司來消化部分虧損或處于虧損邊緣的企業(yè)。零成本收購方式為擁有技術(shù)和管理優(yōu)勢的企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會。六、股權(quán)支付方式（尚未嘗試）從美國的經(jīng)驗看，交易的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付三種，股權(quán)支付方式是指收購方通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票，從而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)。實(shí)際上，股權(quán)支付將使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體。股權(quán)支付方式在國際上被廣泛采用，例如，1998年5月7日，德國戴姆勒－奔馳汽車公司和美國的克萊斯勒公司宣布合并，兩公司合并后將組建戴姆勒－克萊斯勒股份公司并發(fā)行新的股票。奔馳和克萊斯勒公司將分別持有57％和43％的股份，原來兩家公司的董事長將共同作為公司董事會主席。股權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)在于：收購方不會被迫支付大量現(xiàn)金；目標(biāo)公司的股東能自動轉(zhuǎn)成新的公司的股票，所有權(quán)得到有效轉(zhuǎn)移；出售方由于沒有得到現(xiàn)金收益，避免了所得稅支出。其不利的一面在于：由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的所有權(quán)，甚至可能使某些老股東失去控制權(quán)；股本擴(kuò)張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價下降。我國尚未有公司采用股權(quán)支付方式，原因有三點(diǎn)：我國公司股票發(fā)行采用審批制，股票發(fā)行額度由中央下達(dá)到地方，而爭著要求上市的企業(yè)又很多。因此，增發(fā)新股進(jìn)行并購交易基本上不具有可操作性。股權(quán)支付方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，而我國目前上市公司基本上是國有法人股、國家股占主導(dǎo)地位，由于政治和指導(dǎo)思想的原因，這種主導(dǎo)地位短期內(nèi)很難動搖。股權(quán)支付方式涉及兩家公司合并成立新公司上市、股權(quán)轉(zhuǎn)移換股比例等問題，我國的法律法規(guī)在這此方面還是空白，給操作上帶來困難。 核心問題之六：買殼上市方式分析 對上市公司控制權(quán)的獲取，是利用上市公司“殼”資源的前提條件。取得對上市公司的控制權(quán)，具有如下幾種模式：一、 股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓是指收購公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議價格受讓“殼”公司全部或部分股權(quán)，從而取得對殼公司的控制權(quán)的買殼行為。 股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓將成為我國上市公司重組的主要模式。其原因在于：我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中大多數(shù)公司的國有股權(quán)占控股地位，而國有股權(quán)不能上市流通，在此情況下，國有股權(quán)的持有者在改變投資方向的計劃或是對上市公司的經(jīng)營業(yè)績感到不滿時，就有將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去變現(xiàn)的需要。其次，在我國目前的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股股東的持股比例往往超過絕對持股的最低要求，在客觀上也有將超出部分轉(zhuǎn)讓出去實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合的需要。但是這種情況下，國有股權(quán)的持有者往往不愿意放棄其控股地位，從而難以實(shí)現(xiàn)通過有償轉(zhuǎn)讓取得對上市公司的控股權(quán)。針對此情況，金路集團(tuán)的重組采取了通過幾種受讓原來較為分散的法人股，取代或逼近原第一大股東的地位的股權(quán)轉(zhuǎn)讓“第三條路”在股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的模式中，轉(zhuǎn)讓價格是整個轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵。一個具有參照意義的財務(wù)指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)。1997年7月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第17條規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！钡趯?shí)際操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的制定，在不同的公司中所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，有極少數(shù)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格甚至低于每股凈資產(chǎn)。二、 股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)上市公司中的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)是我國資產(chǎn)重組中的一種特殊的交易形式。目前上市公司的控股股東的變更，主要通過國家股無償劃撥和國家股、法人股的有償轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)的，股權(quán)無償劃撥是政府(上市公司的所有者)通過行政手段將上市“殼”公司的產(chǎn)權(quán)無償劃歸收購公司的行為。股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)一般由地方政府和行業(yè)主管部門牽頭實(shí)施，無償劃轉(zhuǎn)的股權(quán)只能是國有股權(quán)，股權(quán)的變動對上市公司的持有者沒有損失。股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的目的在于通過股權(quán)持有者的改變來強(qiáng)化對上市“殼”公司經(jīng)營管理的控制，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率。股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的優(yōu)點(diǎn)在于：交易成本低，簡便易行。政府直接參與，整個過程所受到的阻力幾乎沒有，而收購的成本也近乎為零。有利于更好發(fā)揮上市公司的融資功能及區(qū)域產(chǎn)業(yè)調(diào)整。政府參與這一重組行為的動機(jī)在于：理順管理體制，打破條塊分割。在一種極端情況下，當(dāng)上市公司的經(jīng)營業(yè)績不佳時，地方政府為了維持上市公司的市場形象，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，從而更好地利用“殼”資源，可以使有發(fā)展前景的大集團(tuán)、大企業(yè)取代經(jīng)濟(jì)效益低下、產(chǎn)業(yè)前景黯淡的績差公司。股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)的標(biāo)的只能是上市公司的國有股權(quán)，而且只能在國有資產(chǎn)的代表中進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。三、 二級市場收購二級市場收購是通過收購在二級市場上的流通股份而達(dá)到對上市“殼”公司的控制權(quán)的行為。在我國，這類案例并不多見，目前較為典型的有“寶延風(fēng)波”和君安收購申華的事件。我國二級市場收購案例不多見的原因有以下幾點(diǎn)：一是我國的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大部分上市公司的流通股份所占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到50％，所以單純通過二級市場的并購來取得控股也是不現(xiàn)實(shí)的，因此要起通過二級市場并購達(dá)到控股權(quán)，只能選擇那些“三無”股，即那些沒有法人股、也沒有國家股的上市公司，典型的如延中實(shí)業(yè)。二級市場收購的主要缺點(diǎn)是：收購成本比通過收購國有股權(quán)的成本要高的多，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的條件下，收購公司的成本通常只是稍高于每股凈資產(chǎn)價格，而收購流通股通常要支付數(shù)倍于凈資產(chǎn)的價格。而且，在二級市場上進(jìn)行收購，程序往往比較繁雜。根據(jù)股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定第四章規(guī)定，任何法人直接或間接持有一家上市公司發(fā)行在外的5％的股份時應(yīng)作出公告；以后每增加或減少2％的股份，需要再作出公告；在持股比例達(dá)到30％，應(yīng)當(dāng)發(fā)出收購要約，收購要約期滿后若持股比例達(dá)到發(fā)行在外股份的50％時，視為收購成功，否則視為收購失敗。四、資產(chǎn)置換：股權(quán)、資產(chǎn)或股權(quán)－資產(chǎn)置換在買殼交易方法中，除了用現(xiàn)金進(jìn)行收購?fù)?，還可用股權(quán)置換和資產(chǎn)置換等方式進(jìn)行收購，即收購方可以用資產(chǎn)和持有的其他公司的股權(quán)來換取對上市“殼”公司的股權(quán)。在這種方式下，收購方可以不需要拿出現(xiàn)金就可獲得對殼公司的控制，同時還可對自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。置換作為公司重組中的一種方式，有著獨(dú)特的運(yùn)用。它是指交易者雙方(有時可由兩者以上)按某種約定價格(如談判價格、評估價格等)，在某一時期內(nèi)相互交換資產(chǎn)、股權(quán)、負(fù)債或其他條件的交易。此處資產(chǎn)是狹義的定義，并非資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)分類，即不包括現(xiàn)金、股權(quán)。其實(shí)，目前流行的置換交易方式盡管是由二個單筆逆向交易組合而成的。但它與逆向交易組合本身有著明顯的區(qū)別：其一，置換方式不存在現(xiàn)金流，而一組逆向交易即使不實(shí)際發(fā)生支付，但在帳面上還是要記作應(yīng)收或應(yīng)付帳款。其二，置換交易是一筆交易，簽定的是一個協(xié)議，而一組逆向交易是兩筆交易，需要訂立兩個合同。其三，置換交易所需要的時間較短，而一組逆向交易所需要的時間可能較長。其四，置換交易不計入資產(chǎn)負(fù)債表，是表外交易，而一組逆向交易則作為表內(nèi)交易。 股權(quán)置換股權(quán)置換與資產(chǎn)置換的不同之處在于前者會引起股權(quán)的變動，股權(quán)置換在運(yùn)用中具有引入戰(zhàn)略性投資者或合作伙伴的功能。 資產(chǎn)置換 資產(chǎn)置換是指公司重組中為了使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對共資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)類進(jìn)行交換。通常資產(chǎn)置換在以下情況下使用：雙方通過置換資產(chǎn)能夠減輕原來的資產(chǎn)包袱，發(fā)揮公司的特長，重新聚集公司的核心競爭力。這種情況類似于八十年代興起的債務(wù)互換。目前在國內(nèi)頗為時興這種重組方式，在政府行為的推動下，通常采用的是換入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，換出劣質(zhì)資產(chǎn)，從而提高上市公司的盈利水平。然而這并未從上市公司本身的核心競爭力的形成和聚集角度出發(fā)。 資產(chǎn)－股權(quán)置換資產(chǎn)－股權(quán)置換的功能在于能夠順利調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其運(yùn)用的妙處在于公司甲是通過部分股權(quán)的出讓能夠引入公司乙優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的一部分，然后再通過上市公司丙的配股渠道，由公司甲和公司乙共同將這一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司丙。這種重組方式的運(yùn)用需要公司乙是與公司甲具有同一行業(yè)上下游關(guān)系，能夠成為公司甲的戰(zhàn)略投資者，并且公司乙中所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模較大，不容易由一方一次性注入公司丙。圖一： 股權(quán)置換示意圖 公司甲 公司乙 上市公司 公司丁 公司乙 公司甲 公司甲 公司丁上市公司 股權(quán)置換 資產(chǎn)Y 資產(chǎn)X 公司乙 圖二： 資產(chǎn)置換示意圖 圖三： 資產(chǎn)－股權(quán)置換示意圖 公司乙 公司甲 公司乙 公司丙的股權(quán) 公司甲 公司丙 公司丙 資產(chǎn)通過對國有股權(quán)的劃轉(zhuǎn)和有償轉(zhuǎn)讓等途徑獲取對上市“殼”公司的控制權(quán)，其中一條非常重要的法律就是“發(fā)起人持有的股份在上市公司成立三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，因此，通過這種途徑只能控制已經(jīng)成立了三年以上的上市公司。一般而言，上市公司在經(jīng)過三年的運(yùn)營之后，其控制者也對是否能很好的經(jīng)營這家上市公司有了基本的判斷，從而使其放棄對不滿意的上市公司的控股進(jìn)行出讓有了可能。 “買殼”后其他問題的解決一、債務(wù)的處理如果上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較重，將成為公司繼續(xù)發(fā)展的障礙。較為直接的處理方法是債權(quán)變股權(quán)，使債權(quán)方變?yōu)樯鲜泄镜墓蓶|。但是，若債權(quán)比較集中則有可能影響到買殼方第一大股東的地位。同時，較為現(xiàn)實(shí)的問題是企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，很大一部分是銀行的貸款。而根據(jù)《商業(yè)銀行法》，商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，這使得大多數(shù)上市公司的債務(wù)無法轉(zhuǎn)為股權(quán)。可以變通的方式即與借款銀行重新定理還款協(xié)議，適當(dāng)推遲公司的還款期限，降低借款利息或分批償還。當(dāng)然，這一方式有賴于同銀行的協(xié)調(diào)和當(dāng)?shù)卣闹С?。為解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性矛盾，國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行聯(lián)合發(fā)出《關(guān)于試行國有企業(yè)兼并破產(chǎn)中若干問題的通知》，《通知》要求對挽救有希望的瀕臨破產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)充分尊重債權(quán)人的意見，盡可能采取兼并、合并、代管、分立等方式予以挽救，要積極探索以企業(yè)重組和債務(wù)托管經(jīng)營相結(jié)合的方式解決瀕臨破產(chǎn)企業(yè)的問題。這為優(yōu)勢企業(yè)重組劣勢企業(yè)提高了機(jī)遇。1997年10月，國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行、財政部聯(lián)合發(fā)布了《實(shí)施全國企業(yè)兼并破產(chǎn)和職工再就業(yè)工作計劃銀行呆、壞帳準(zhǔn)備金核銷辦法》，該《辦法》適用于國務(wù)院確定的企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)“試點(diǎn)城市”，國務(wù)院確定的國有大中型企業(yè)和有關(guān)行業(yè)因?qū)嵤队媱潯范纬傻膰议_發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、交通銀行及工、農(nóng)、中、建四大商業(yè)銀行人民幣和外匯貸款呆賬、壞賬損失?！掇k法》指出，呆、壞帳核銷應(yīng)遵循總量控制、操作規(guī)范、程序簡便、審批即時的原則；呆、壞賬準(zhǔn)備金，可調(diào)劑適用，壞賬準(zhǔn)備金不足以核銷壞賬損失的，可從呆賬準(zhǔn)備金中核銷。此外，關(guān)于停息掛賬等問題，也都確定了專門的實(shí)施細(xì)則。二、 企業(yè)歷史遺留問題的處理 許多上市公司在上市前進(jìn)行股份制改造后，許多歷史遺留問題并沒有得以徹底解決。譬如離退休職工的安置、不良資產(chǎn)的處理等。后者屬于技術(shù)性問題，前者的解決就較為復(fù)雜。在原有的國有企業(yè)工資框架中，工資結(jié)構(gòu)中不包括退休基金，所有的福利包括退休金都由國家發(fā)放。買殼后，若由購買方負(fù)擔(dān)，則將會損害股東權(quán)益。目前，一個較為可行的辦法是將一部分國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)成職工的離退休基金，使得這部分人員安置一次性得以解決。三、 上市公司效益的提高 企業(yè)買殼之后，必須注入新的增長活力，提高效益才能真正實(shí)現(xiàn)通過殼公司進(jìn)入資本市場，分享其資源配置的目的。根據(jù)上市公司的狀況，基本上有二條途徑可以選擇：注入預(yù)期盈利率較高的項目或通過自己的融資渠道為其籌集項目資金。當(dāng)然妥善經(jīng)營，充分整合，是最終效益實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。四、政府的角色定位在西方發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)資產(chǎn)重組是純粹的市場行為，完全遵循著市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律，而政府只在政策、法律和監(jiān)控等方面發(fā)揮積極作用。但是，根據(jù)我國目前所處的歷史階段和經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，現(xiàn)階段國有企業(yè)的資產(chǎn)重組離不開政府的支持和推動，否則，成功可能性極小，在許多案例中，政府的參與已成為不可回避的事實(shí)。政府在資產(chǎn)重組中的必要性：各級政府作為國有資產(chǎn)所有者代表。是國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換中的當(dāng)然主體，特定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)決定了其在重組過程中的特殊身份和作用，并具有不可替代性。資產(chǎn)重組活動涉及銀行、財政、稅務(wù)、勞動、社會保險、國資等許多部門，涉及不同的利益主體，并成為跨地區(qū)、跨部門重組中的障礙，因此，政府部門的支持與配合，不可或缺。政府的參與有助于維護(hù)資產(chǎn)重組中的正常秩序。目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)、被兼并企業(yè)的富余人員、離退休人員的安置、非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離、以及新企業(yè)的啟動資金等問題，有些是因為當(dāng)時改制不徹底、不良資產(chǎn)過多引起的，政府協(xié)助剝離包袱應(yīng)當(dāng)是政府的應(yīng)盡之責(zé)。 當(dāng)然，必須指出，政府作用的負(fù)面效應(yīng)，如果政府介入過多、過深將會使市場機(jī)制發(fā)生一定程度的扭曲。為了提高資產(chǎn)重組的效率，必須實(shí)現(xiàn)政府職能的轉(zhuǎn)換，政府應(yīng)作為資產(chǎn)重組市場機(jī)制的培育者，著重建立與企業(yè)重組有關(guān)的各項政策體系，是政府推進(jìn)企業(yè)重組的職能集中于引導(dǎo)、指出、規(guī)范、監(jiān)督、調(diào)節(jié)和服務(wù)等方面。即：政府參與重組必須遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，必須以優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)效率、增強(qiáng)企業(yè)競爭力為目的。完善資產(chǎn)重組的法律體系，這是資產(chǎn)重組由市場實(shí)現(xiàn)的前提和保障。由于目前我國有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購、資產(chǎn)置換的法律、法規(guī)的滯后，就客觀形成對行政的必然依賴。， 35 / 35