【正文】 則上式最終形式為： D1 ? Ks= + g （ 注： g為股利年增長(zhǎng)率） P0（ 1f） （ 6）留存利潤(rùn)成本的估算 ? 留存利潤(rùn)也稱保留盈余，相當(dāng)于股東的追加投資，也要求一定的報(bào)酬率 ? 留存利潤(rùn)成本（ Ke） 的估算，與普通股資本成本（ Ks） 基本一致，只是不考慮籌資費(fèi)用 2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 6 一、籌資決策基礎(chǔ) —— 資本成本 D1 ? Ke= + g （ 注： g為留存利潤(rùn)年增長(zhǎng)率） P0 ? 股票籌資與留存利潤(rùn)均屬于權(quán)益資本。2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 1 第八章 資本結(jié)構(gòu) 一、籌資決策基礎(chǔ) —— 資本成本 1. 關(guān)于資本成本 （ 1）一般涵義 ? 資本成本是財(cái)務(wù)管理的重要基礎(chǔ)，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理核心理論 ? 從籌資角度看，是企業(yè)籌措資金所必須支付的代價(jià)；從投資角度看，是企業(yè)投資所要求的最低報(bào)酬率 ? 資本成本通常由兩部分費(fèi)用構(gòu)成 – 用資費(fèi)用：與資本使用時(shí)間相關(guān)的股利、利息等費(fèi)用 – 籌資費(fèi)用：籌資中一次性發(fā)生的手續(xù)費(fèi)等，可視為籌資額的扣除 （ 2）企業(yè)財(cái)務(wù)決策的依據(jù)是綜合資本成本 ? 資本成本的基礎(chǔ)是資金時(shí)間價(jià)值，同時(shí)包括風(fēng)險(xiǎn)因素 ? 資本成本分為個(gè)別資本成本和綜合資本成本（ WACC） ? WACC=個(gè)別資本成本 該類資本在全部資本中占比重 2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 2 一、籌資決策基礎(chǔ) —— 資本成本 ? 特定投資決策的貼現(xiàn)率應(yīng)獨(dú)立于當(dāng)次特定籌資方式所決定的資本成本 ,應(yīng)該取決于 WACC 2. 個(gè)別資本成本的估算 （ 1）個(gè)別資本成本是各單項(xiàng)籌資方式取得資本的成本（債券等債務(wù)資本成本；股票等權(quán)益資本成本） （ 2）債券成本的估算 ? 債券資本成本可定義為債權(quán)人所要求的收益率（ Kd） n It M ? P0=∑ + （ 注： P0為債券市場(chǎng)價(jià)格） t=1 (1+Kd)t (1+Kd)n ? 由于發(fā)行債券籌資須扣除必要的手續(xù)費(fèi)，因此實(shí)際籌得的凈資金 NP0必然少于發(fā)行價(jià)格 P0， 債券成本必然高于按上式計(jì)算的結(jié)果。特別是普通股股東，在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的受償權(quán)位于債權(quán)人、優(yōu)先股股東之后，因而比其他投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求更高的報(bào)酬。 它是企業(yè)一定資本結(jié)構(gòu)下的綜合的資本成本水平 （ 2）綜合資本成本的估算 ? Kw = ∑K jWj 2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 7 一、籌資決策基礎(chǔ) —— 資本成本 4. 邊際資本成本 （ MCC， Marginal Cost of Capital) （ 1）一般涵義 ? 綜合資本成本是一個(gè)相對(duì)靜態(tài)的指標(biāo)，反映過去或當(dāng)前現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)情況下的加權(quán)平均的資本成本現(xiàn)狀。公司現(xiàn)有 A、 B、 C、 D四項(xiàng)可選擇的投資機(jī)會(huì)，其 IRR分別為 15%、 13%、 11%和 10%，需要投資額分別是 400萬元、 500萬元、 600萬元和 1 200萬元。 120 000= ? 當(dāng)銷售量增長(zhǎng) 50%, 即 30 000件時(shí)： – △ EBIT/EBIT(A)=（ 190 000120 000）247。 ? 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)反映了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)產(chǎn)銷量變動(dòng)的敏感性。 （ 2）計(jì)量方法 ? 企業(yè)每股收益對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)的敏感性量化指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 18 普通股每股盈余變動(dòng)率 △ EPS/EPS ? 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = = 息稅前盈余變動(dòng)率 △ EBIT/EBIT EBIT ? DFL= EBITI(d /1T) （ 3）應(yīng)用舉例（ 財(cái)務(wù)杠桿利益分析表 ） ? 假設(shè)前例中 A、 B公司的債務(wù)比例分別是 20%和 80%；普通股面值均為 80元，股本數(shù)分別為 100 000股和 25 000股 ? 當(dāng) EBIT為 1 000 000元時(shí) ,A、 B公司的 DFL分別為： – DFL（ A） =1 00 000247。 =% ? 即由于 B公司的債務(wù)比重高于 A公司，同等條件下，每股收益（ EPS） 增長(zhǎng)的幅度更大 （ 4）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)為了獲得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債、優(yōu)先股等方式籌資而給企業(yè)帶來的增加喪失償債能力甚至破產(chǎn)，以及導(dǎo)致 EPS劇烈波動(dòng)的不確定性。這種現(xiàn)象即聯(lián)合杠桿作用 （ 2）計(jì)量方法 普通股每股盈余變動(dòng)率 ? 聯(lián)合杠桿系數(shù) = 產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率 △ EPS/EPS DCL= = DOL其原因在于各國(guó)金融市場(chǎng)的差異，導(dǎo)致籌資環(huán)境的差異 （ 2）行業(yè)性質(zhì) ? 制造業(yè)的負(fù)債率通常低于非制造業(yè)，并與行業(yè)利潤(rùn)率特征有較強(qiáng)的相關(guān)性 （ 3）利益關(guān)系人態(tài)度 ? 股東：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好時(shí)偏向于提高負(fù)債率，以不分散控制權(quán)，并可獲取財(cái)務(wù)杠桿利益 ? 經(jīng)營(yíng)者：取決于在公司的所有權(quán)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)降低負(fù)債比率 （ 5）盈利能力與成長(zhǎng)性 ? 企業(yè)獲取財(cái)務(wù)杠桿利益的前提是息稅前收益率大于其權(quán)益資金收益率。確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即確定能使 EPS達(dá)到最大的負(fù)債比率 – EPS的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，還與 EBIT密切相關(guān)。 – 確定各方案新增籌資后的資本結(jié)構(gòu)及 EPS(某公司新增籌資前后的資本結(jié)構(gòu)及 EPS) – 計(jì)算每?jī)蓚€(gè)方案的籌資無差別點(diǎn) ,即令 EPS1=EPS2 令 EPSA=EPSB , EBIT(AB)=220(萬元 ) EPSA=EPSB = 令 EPSA=EPSC , EBIT(AC)=184(萬元 ) EPSA=EPSC = 令 EPSB=EPSC , EBIT(BC)=238(萬元 ) EPSB=EPSC = 2021/6/16 企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析 30 三、籌資決策基礎(chǔ) —— 資本結(jié)構(gòu) 籌資方式 原資本結(jié)構(gòu) 新增籌資后資本結(jié)構(gòu) A方案 B方案 C方案 銀行借款 (利率 10%) 公司債 普通股 (面值 1元 ) 資本公積 留存收益 資本總額 普通股股數(shù) 400 400 200 1 000 400 400 800 200 200 1 600 800 400 600(利率 15%) 400